مورغان ستانلي يبقي على تصنيف Unity (U.US) "زيادة الحيازة": نتائج الربع الثالث تعزز منطق السوق الصاعد، وشائعة الاستحواذ بقيمة 25 مليار تصبح "خياراً للاتجاه الصعودي"

أفادت صحيفة "ذا أربيتراريا المالية الذكية" بأن مورغان ستانلي أصدر تقرير بحثي أكد فيه على تصنيف "زيادة الاحتفاظ" لشركة Unity Software (U.US) المتخصصة في محركات الألعاب ثلاثية الأبعاد الفورية، وحدد السعر المستهدف عند 62 دولارًا. واعتبر البنك أن نتائج الربع الثالث من Unity عززت من منطق السوق الصاعد المستند إلى أساسيات الشركة المستقلة، حيث أن النمو المتسارع في منصة إعلانات Vector يمنح القيمة التقديرية في سيناريو السوق الصاعد عند 95 دولارًا أساسًا واقعيًا؛ في الوقت ذاته، جعلتُ تقارير عن تواصل Silver Lake وصندوق الاستثمارات العامة السعودي (PIF) مع Unity لبحث صفقة استحواذ، القيمة المحتملة للاستحواذ "خياراً صاعدًا ذا قيمة" ومصدرًا للحماية من الهبوط.

ووفقًا لتقارير سابقة، فقد أجرت Unity مؤخرًا مناقشات استحواذ مع كونسورتيوم يضم Silver Lake وصندوق PIF السعودي. وتواصل هذا الكونسورتيوم مع الشركة قبل بضعة أسابيع من إعلان نتائج الربع الثالث، وناقشوا تقييمًا بنحو 25 مليار دولار. ويُقال إن Unity تتعاون مع بنك استثماري لتقييم الخيارات، بينما امتنعت الشركة عن التعليق، ولا يزال احتمال إبرام أي صفقة غير مؤكد. وتمتلك Silver Lake حاليًا حوالي 8% من أسهم Unity، وسبق أن شاركت Silver Lake وPIF معًا في صفقة خصخصة Electronic Arts (EA) بقيمة 55 مليار دولار، والتي تم إتمامها في أغسطس.

وبناءً على ذلك، حسبت مورغان ستانلي أن القيمة المؤسسية البالغة 25 مليار دولار تعادل نحو 49.60 دولارًا للسهم الواحد من Unity، أي ما يقارب 16 ضعفًا لتوقعات EBITDA لعام 2028 لدى البنك، وخصمًا بنسبة 5% تقريبًا عن سعر السهم المرجعي عند 52 دولارًا المستخدم في التقرير.

ويرى المصرف أن سعر سهم Unity لم يَكُن يعكس علاوة المضاربة المرتفعة المتعلقة بصفقة استحواذ محتملة قبل صدور هذه التقارير. وشهدت Unity تاريخيًا عناوين عن الاستحواذ: ففي 2022 طرحت AppLovin (APP.US) علنًا عرض استحواذ لم يُكلل بالنجاح، وفي الفترة نفسها أكملت Unity استحواذها على ironSource؛ وعقب استقالة المدير التنفيذي طويل الأمد أواخر 2023، تكهّنت السوق بأن Unity قد تجذب اهتمامًا استراتيجيًا، خاصة بعد أن انخفض سعر السهم بشكل كبير حينها.

مع ذلك، يتخذ مورغان ستانلي موقفًا حذرًا إزاء أوجه التعاون بين شبكات إعلانات الهواتف المحمولة وشركات ألعاب الهواتف. ويمتلك PIF استوديوهات ألعاب موبايل رئيسية مثل Scopely وNiantic، لكن ما إذا كانت هناك فرص تعاون ملحوظة بينها وبين أصول ألعاب الهاتف التقليدية لشركة Unity لا يزال غير واضح. وقد تستفيد أعمال محرك ألعاب Unity من حيادها؛ نظريًا، قد يوجد توافق استراتيجي بين الاستوديوهات المدمجة رأسيًا وشبكة الإعلانات، لكن التجارب الواقعية تاريخيًا متباينة النتائج. فقد حاول كل من AppLovin وZynga دمج استوديوهات الألعاب مع شبكات الإعلان، لكن كلاهما قسم الأصول المرتبطة بعد عدة سنوات.

نمو Vector ومنطق السوق الصاعد الأساسي

وفي جانب آخر، ترى مورغان ستانلي أن أداء الربع الثالث عزز من تفاؤلها بشأن سيناريو السوق الصاعد القائم على الأساسيات المستقلة لشركة Unity، وتعتقد أن هناك عدة طرق للوصول إلى قيمة 95 دولارًا في سيناريو السوق الصاعد. فقد سجلت هوامش EBITDA التراكمية منذ بداية العام حوالي 80%، الأمر الذي يشير إلى أن النمو المستمر في Vector قد يدفع بشكل كبير توقعات الأرباح المستقبلية. ولذلك، رغم ثقة المصرف في القيمة الاستراتيجية لشركة Unity، إلا أنه يرى أن القصة الأساسية للشركة جذابة بحد ذاتها، ويجب اعتبار قيمة الاستحواذ خيارًا صاعدًا للحماية من المخاطر الهبوطية.

وعدد البنك المحفزات الأساسية للأشهر الـ12 المقبلة. ففي الربع الرابع، تحتاج Unity للحفاظ على زخم Vector خلال موسم الإعلانات في فترة الأعياد. فقد ارتفعت منصة الإعلانات المدعومة بالذكاء الاصطناعي بنسبة 40% على أساس ربعي في الربع الثالث، متجاوزة إرشادات الإدارة عند 20%، فيما يتضمن التوقع للربع الرابع نموًا ربعيًا بنسبة 21-23%. وسيشكّل استمرار تحسن عائد المعلنين، واعتماد المنتجات الجديدة، وزيادة الإنفاق من المعلنين الجدد أدلة رئيسية على استمرارية النمو.

وبحلول 2027، سيكون اعتماد بيانات وقت التشغيل وتحسين النماذج أمرًا محوريًا. فقد اختار أكثر من 90% من المشاريع الجديدة الانضمام إلى مشاركة بيانات وقت التشغيل، لكن فقط 30% من أكبر 1000 منفق في Vector يشاركون بياناتهم حاليًا. وترى مورغان ستانلي أن هناك فرصة كبيرة لتوسيع نطاق الاعتماد وتحسين استخدام هذه الإشارات. يمكن لـ Unity الاستفادة من هذه البيانات في تحسين نموذج الاستهداف الإعلاني باستمرار، ما يسمح بتحديث توقعات الأرباح حتى عام 2027.

العامل المحفز الآخر في 2027 هو إطلاق منتج Unity Spark المخطط له، وهو منصة إنشاء عبر المتصفح تسمح للمستخدمين بإنشاء ألعاب دون حاجة لمعرفة برمجية مسبقة، مع خطط لاختبارات مغلقة هذا العام، وإطلاق كامل في 2027. وقد توسع الشراكة مع Google نطاق التوزيع وقاعدة صناع المحتوى. ويعتقد التقرير أن هناك احتمالات صعودية للإيرادات من فرص تحقيق الدخل المباشر وزيادة الطلب على الإعلانات والاكتشاف الناتجة عن توفير ألعاب بأحجام أكبر، لكن تبني هذه الحلول والمساهمة في الإيرادات لا يزال غير مؤكد.

عوامل المخاطر

عدّد التقرير بالتفصيل عدة مخاطر رئيسية. قد تؤدي أدوات الذكاء الاصطناعي الجديدة إلى إحداث تحولات في أعمال Unity Create أو زيادة حدة المنافسة في تطوير الألعاب، مع قلق السوق من أن يقل اعتماد المطورين على المحركات التقليدية أو تنتشر بدائل أبسط وأرخص؛ كما يجب على Unity الحفاظ على مكانتها في سير عمل المطورين أثناء دمجها تقنيات الذكاء الاصطناعي الجديدة. وتستند الحجة المتفائلة إلى استمرار تحسن أداء إعلانات Vector، وفي حال انخفاض مردود تحسين النماذج أو تفوق المنافسين في الابتكار، فقد يبطئ ذلك نمو ميزانية المعلنين ويقيّد تحديث الأرباح. وتعتمد ميزة البيانات المميزة في Vector على تعاون عملاء المحرك؛ وقد يتردد المطورون في مشاركة البيانات أو يطالبون بحصة اقتصادية أكبر بسبب مخاوف تتعلق باستخدام البيانات، مما يحد من ميزة تشغيل Unity كمحرك ومنصة إعلانات في الوقت نفسه.

علاوةً على ذلك، قد يعقّد امتلاك مستثمرين رئيسيين في مجال الألعاب حصصًا في Unity مكانتها كشريك تقني محايد. فإذا أصبحت Unity والشركات الكبرى مثل EA وScopely تحت المظلة نفسها، قد تتردد شركات النشر المنافسة في مشاركة بياناتها الحساسة. وأشار التقرير إلى عدم وجود دليل على تغيّر السلوك في الوقت الحالي، لكن الثقة في حواجز فصل البيانات تظل أمرًا بالغ الأهمية. كما يجب على أعمال Create تحقيق التوازن بين تحقيق مزيد من الأرباح والمحافظة على ثقة المطورين، حيث أن رفع الأسعار أو فرض التزامات دنيا ورسوم استهلاك قد يعيق التبني أو يُضعف علاقة الشركة بعملاء Create وGrow.

ولا تزال Unity تعتمد على منصات الهواتف المحمولة التي لا تسيطر عليها؛ إذ أن التغيرات في سياسات Apple (AAPL.US) وGoogle (GOOGL.US) على نظامي iOS/Android قد تضر بقدرات الاستهداف والقياس، أو تؤثر على اقتصاديات وتبني منتجات الدفع المباشر. وتتعرض Unity لانكشاف كبير في علاقاتها مع المطورين والمعلنين في الصين، ما يجعلها حساسة للطلب المحلي والتنظيم والجغرافيا السياسية، بالإضافة إلى أي قيود على التكنولوجيا أو تدفق البيانات. وما زال النزاع بين Unity وAppLovin حول Ad Quality SDK والوصول للبيانات ذا صلة، إذ تتهم AppLovin Unity بجمع واستخدام بيانات إعلاناتها بشكل غير مناسب، فيما تنفي Unity الاتهامات؛ وقد تؤدي نتائج غير مواتية إلى غرامات مالية و/أو تعديلات على المنتجات، فيما يبقى تأثير ذلك على Vector غير مؤكد.

تأثيرات الصناعة وأداء السهم

في حال تأكيد صفقة الاستحواذ، ترى مورغان ستانلي أن ذلك يحمل أيضًا دلالات محتملة لزملاء القطاع.

بالنسبة لـ AppLovin، يبرز ذلك القيمة الاستراتيجية لتقنيات إعلانات الجوال وإمكانات ربحية هذه الشبكات عند تحقيق الحجم؛ وفي سوق لا يزال صغيرًا من حيث معدلات التحويل، فإن نجاح شركة واحدة لا يجب أن يكون على حساب الأخرى، حيث يمكن لكل من Unity وAppLovin رفع الأرباح وتحسين عائد المعلنين. والسؤال الأساسي هو ما إذا كانت أولويات Unity الاستثمارية أو أسلوب أعمالها ستتغير مستقبلًا.

أما Roblox (RBLX.US)، فالتأثير محدود على أعمالها الأساسية، لكن استثمارات Unity المستمرة في Spark ومنافسة الذكاء الاصطناعي في إنشاء الألعاب واكتشافها ذات صلة بالقدرة التنافسية، ويجب مراقبة ما إذا كانت Unity وGoogle ستتمكنان من تحويل إمكانية إنشاء الألعاب بسهولة إلى استدامة مشاركة المستخدمين وتوزيعها على نطاق واسع.

بالنسبة لشركة Take-Two (TTWO.US) وشركات النشر الأخرى، يظل التأثير محدودًا، لكنه قد يعزز اهتمام المستثمرين بالنظام البيئي للألعاب الأوسع؛ حيث تختلف مجموعة أدوات التطوير وبيانات وقت التشغيل والإعلانات في Unity بشكل أساسي عن مزيج حقوق النشر (IP) لدى شركات النشر.