ليس سعر الربحية بـ14 مرة فرصة للشراء! الرئيس التنفيذي لشركة إدارة الثروات الشهيرة يحذر: إذا انخفضت أرباح Nvidia (NVDA.US) بنسبة 5%، فقد ينخفض سعر سهمها بنسبة 40%

أفادت تطبيق财经智通 أن القيمة السوقية لشركة Nvidia (NVDA.US) قد تبخرت بنحو 1.4 تريليون دولار منذ أن سجلت أعلى مستوى تاريخي لها في 6 أكتوبر. ووفقًا للبيانات الإحصائية، فإن موجة البيع في 5 نوفمبر وحدها قد محت حوالي 450 مليار دولار من القيمة السوقية، حيث تراجعت Nvidia في ذلك اليوم بأكثر من 9%، كما انخفضت Broadcom (AVGO.US) بنسبة تزيد عن 10%.

جاءت شرارة موجة البيع هذه من التغيرات السياسية في واشنطن. سيطر الحزب الديمقراطي على مجلسي الشيوخ والنواب، بينما أبدى مرشحو الحزبين موقفًا معارضًا لمراكز البيانات الخاصة بالذكاء الاصطناعي - وهي المنشآت التي تمثل التطبيق الأساسي لرقائق Nvidia.

يعتقد العديد من المستثمرين الآن أن تقييم Nvidia أصبح رخيصًا بما فيه الكفاية. إلا أن Josh Brown، الرئيس التنفيذي لشركة Ritholtz Wealth Management، شكك في وجهة النظر القائلة بأن "مضاعف الربحية على مستوى 14 مرة يُعتبر صفقة رابحة"، محذرًا في مقابلة يوم 6 نوفمبر: “إذا تراجعت أرباح Nvidia خلال الاثني عشر شهرًا القادمة بنسبة 5% عن توقعاتنا، فقد ينخفض السهم بنسبة 40%.”

وأقر أيضًا: "هذا سيناريو أقوم بتخيله، لكن هناك بالفعل احتمال لهذا الهبوط." ببساطة، كل انخفاض بنسبة 1% في الأرباح يقابله تراجع في سعر السهم بنسبة 8%.

التقييم الرخيص له أسبابه

بدأت حجة Brown من عند كبرى الشركات التي استفادت من طفرة الذكاء الاصطناعي، والتي تشمل Broadcom وNvidia. حيث تقلصت مضاعفات التقييم بشكل مستمر خلال العام الماضي وأكثر: "انكمش التقييم بشكل حاد للغاية. السبب الوحيد لعدم حدوث انهيار في أسعار الأسهم هو أن نمو الأرباح تفوق على وتيرة انكماش التقييم."

نمو أرباح Nvidia كان بالفعل قوياً للغاية. ويتوقع المحللون أن تبلغ ربحية السهم المعدلة للشركة للسنة المالية 2027 (المنتهية في يناير 2027) 9.31 دولارًا، وفي السنة المالية 2028 حوالي 15.91 دولارًا، وفي السنة المالية 2029 تصل إلى 21.34 دولارًا. وتوقعات الأرباح للسنة المالية 2028 وحدها قد ارتفعت بنسبة 25% منذ نهاية يونيو.

لكن مضاعفات التقييم تتجه في الاتجاه المعاكس. في 5 نوفمبر، انخفض مضاعف الربحية المستقبلي لشركة Nvidia إلى 15 مرة، وهو في أدنى مستوى خلال ثلاث سنوات، ولا يمثل سوى نصف المتوسط التاريخي البالغ 30 مرة.

تفسير Brown هو: السوق لم تؤمن أبدًا باستمرار هذا النمو العالي حتى عامي 2027 و2028. وعكست نسبة الربحية على مستوى 15 مرة هذا الحكم: المستثمرون حددوا قيم أرباح Nvidia للعامين القادمين على أساس افتراض أن هذه هي قمة الأداء المالي. وكشفت التوقعات الإجماعية للسوق أيضًا عن تراجع معدل نمو الإيرادات من 68.2% في السنة المالية 2028 إلى 30.5% في السنة المالية 2029.

متى يمكن أن يحدث هبوط بنسبة 40%؟

على افتراض مضاعف ربحية مستقبلي 15 مرة، إذا بقي التقييم دون تغيير، فإن خفض الأرباح بنسبة 5% سيؤدي فقط إلى هبوط السهم بنسبة 5%. أما لحدوث هبوط بنسبة 40%، فيجب أن ينخفض مضاعف التقييم أيضًا إلى نحو 9.5 مرة (الحساب: 15 × 0.6 ÷ 0.95).

وفقًا للإحصاءات، تعود بيانات مضاعف الربحية الربعي المستقبلي لشركة Nvidia إلى عام 2014، ولم ينخفض تاريخيًا أبدًا عن مستوى 14 مرة.

لذلك، لكي يتحقق السيناريو الذي يتخيله Brown بانخفاض 40%، لا يكفي مجرد خفض طفيف في توقعات الأرباح، بل يجب أن يتوصل المستثمرون إلى قناعة بأن نمو Nvidia سيتوقف تمامًا بعد السنة المالية 2028.

لم يكن مستثمرو Nvidia بمنأى عن فترات تباطؤ النمو. ففي السنة المالية 2023، استقرت إيرادات الشركة عند 27 مليار دولار، وتراجعت الهامش التشغيلي حسب المعايير المحاسبية الأمريكية من 37.3% إلى 15.7%. غير أنه مع انفجار طفرة الذكاء الاصطناعي، تضاعفت الإيرادات ثماني مرات في السنوات الثلاث التالية لتبلغ 215.9 مليار دولار.

يرى المستثمر المغامر Tomasz Tunguz أن التاريخ قد يعيد نفسه. وفي أحد البرامج، أشار إلى ظهور ظاهرة تراكم الرقائق في المخازن، ويرجع ذلك إلى عدم كفاية إمدادات الكهرباء لدعم نشر القدرات الحاسوبية. وحذر قائلًا: "في مرحلة ما، سيتوقف نمو طلبات Nvidia ببساطة لأن البنية التحتية المحلية في الولايات المتحدة غير كافية لنشر هذه القدرات؛ وفي تلك اللحظة ستتعرض الأسهم المعنية لهزة عنيفة."

بعد حسم نتائج الانتخابات، أصبح هذا القلق أكثر صعوبة في التجاهل. ففي السنة المالية 2026، بلغت إيرادات Nvidia من العملاء المحليين في الولايات المتحدة 149.6 مليار دولار، أي ما يمثل 69.3% من إجمالي الإيرادات.

السنة المالية 2028 ليست بحد ذاتها مصدر خطر

على المدى القصير، قد لا يكون هناك أي خفض للأرباح خلال الإثني عشر شهرًا المقبلة. فقد أشارت الشركة إلى أن إيرادات السنة المالية 2028 ستنمو بنسبة تقارب 70% على أساس سنوي، وذكرت أن الحد الأعلى للإمدادات هو العامل الأساسي الذي يقيد الإيرادات؛ كما أظهرت توقعات العملاء مجالاً لمضاعفة النمو. وخلال الأرباع الثلاثة الماضية، تجاوزت إيرادات Nvidia سقف التوجيه في كل مرة.

في 5 نوفمبر، عرض المذيع المعروف للبرامج المالية Jim Cramer المنطق الداعم للشراء في برنامجه: إذا جاءت نتائج Nvidia متوافقة مع التوقعات، "فإن هذا السهم الذي ينمو بنسبة 70%، سيعادل التقييم المستقبلي لأرباح العام المقبل أقل من 12 مرة." كما أن التوقعات الإجماعية للسوق تدعم تقدير النمو هذا: إذ يرتفع ربح السهم من 9.31 إلى 15.91 دولارًا، بزيادة قدرها 71%.

وقد أضاف Cramer أيضًا بعض المخاطر قائلاً: "لكن إذا توقف النمو تمامًا في العام التالي، فلن يكون السهم رخيصًا – بشرط ألا يتماشى معدل الموافقة على بناء مراكز البيانات الجديدة في الولايات المتحدة مع الوتيرة الحالية."

من وجهة نظر Brown، فإن عائد الخطر في هذه الصفقة غير متماثل بالفعل. لكن خفض أرباح العام المقبل بنسبة 5% وحده لن يؤدي بهبوط Nvidia بنسبة 40%؛ أما العامل الحقيقي القادر على إحداث هذا الانخفاض فهو مراجعة توقعات أرباح السنة المالية 2029، وهو ما يخشاه كل من Cramer وTunguz. المضاعف الحالي 15 مرة قد سَعر هذه المخاوف إلى حد كبير، وطالما ظل توجيه الأرباح للعام 2028 دون تغيير، فإن هذا التقييم المنخفض يشكل حزام أمان بحد ذاته.

وبالطبع، سيأتي أول اختبار في 17 نوفمبر بتوقيت الساحل الشرقي للولايات المتحدة. ستصدر Nvidia تقريرها الفصلي الثالث، حيث أشارت الشركة سابقًا إلى نطاق توجيه إيرادات قدره 108 مليار دولار، بهامش تقلب 2% صعوداً أو هبوطاً. ومع ذلك، وبعيدًا عن نتائج الربع الواحد، قد يكون تأكيد الإدارة على توجيهات عام 2028، وما إذا كان العملاء المحليون من مراكز البيانات في الولايات المتحدة بدأوا فعليًا في تقليص الطلبات، هو العامل الأكثر أهمية للمراقبة.