في ظل التقلبات الشديدة في أسهم التكنولوجيا، حذر كبار مديري صناديق التحوط من أن تداول "التفرقة المزدحمة" قد يصبح مضخمًا لتقلبات السوق

أفادت منصة المالية الذكية APP أنه في الوقت الذي تشهد فيه أسهم التكنولوجيا العالمية تقلبات عنيفة، تواجه صفقة شائعة في وول ستريت تعتمد على الاستفادة من تباين أداء الأسهم الفردية مخاطر عودة تزامن تقلبات السوق. حذر الرئيس التنفيذي لشركة Parallax Volatility Advisers، ويل بارتليت، من أن تداول تشتت الأسهم (Equity Dispersion Trade) أصبح "قنبلة موقوتة".

"تداول التشتت هو قنبلة موقوتة في طور العد التنازلي،" هكذا قال ويل بارتليت، الرئيس التنفيذي لشركة Parallax Volatility Advisers أثناء مناقشة جماعية في منتدى بلومبرج للتقلبات في نيويورك، مضيفاً: "انفجارها الحقيقي مجرد مسألة وقت." ويشير هذا المدير البارز لأحد صناديق التحوط في وول ستريت إلى أن المستثمرين الذين يستمتعون حالياً بعصر ذهبي لتداول تشتت الأسهم يجب أن يكونوا مستعدين للخسائر المحتملة إذا تغير اتجاه السوق فجأة.

يراهن التداول التقليدي للتشتت على سلة من الأسهم أو مؤشرات مثل S&P500 بالحفاظ على استقرارها، بينما تشهد الأسهم داخل المؤشر تقلبات جوهرية ومختلفة الاتجاه. هذا العام، ومع انخفاض الترابط بين الأسهم، حظيت هذه الاستراتيجية بشعبية لدى مديري المحافظ في شركات الاستثمار متعددة الاستراتيجيات.

التذبذب الحاد في أسهم التكنولوجيا بين الانخفاضات والارتدادات كشف عن حساسية الاستراتيجية الشائعة، والتي تعتمد على التباين في أداء الأسهم الفردية، اتجاه تزامن تقلبات السوق. وصف بارتليت التداول بالتشتت بأنه "قنبلة موقوتة" أساساً لأن هذه الاستراتيجية عادةً تشتري تقلبات الأسهم الفردية وتبيع تقلبات المؤشر، وتستفيد من بيئة منخفضة الترابط حيث تلغي تحركات الأسهم بعضها البعض؛ ولكن إذا أعادت الفدرالي الأمريكي تقييم الفائدة، أو تغيرت التوقعات المتعلقة بسوق الذكاء الاصطناعي، أو أدى إزالة الرافعة المالية بشكل جماعي إلى تزايد وتيرة انخفاض الأسهم، فقد ترتفع تقلبات المؤشر بسرعة، مما يؤدي إلى خسائر في مراكز البيع على المؤشرات تتجاوز أرباح الشراء على الأسهم الفردية.

والأمر الأكثر إثارة للقلق هو أن تراكم المراكز وقواعد إدارة المخاطر المتشابهة قد يحوّلان الخسائر الأولية للاستراتيجية إلى ضغوط بيع متلاحقة تعزز بعضها البعض: حيث تخرج بعض الفرق أولاً، مما يغير الأسعار النسبية للخيارات، فيحفز فرق أخرى على تقليل مراكزها كذلك. تعني هذه الديناميكيات السلبية المحتملة أن السوق بالإضافة إلى معاودة انتعاش المؤشرات وتراجع التقلبات بحاجة أيضاً لاختبار ما إذا كان الترابط المنخفض سيستمر، وما إذا كانت السيولة كافية عند الخروج الجماعي؛ إذا تراجعت هاتان الركيزتان معاً، فقد يُصبح التداول القائم على التباين في الأرباح مُضخماً لجولة جديدة من تقلبات السوق.

كما هو موضح في الرسم أعلاه، يجذب الترابط المنخفض المتداولين لاستخدام استراتيجية زيادة التشتت.

"العديد من المتداولين المشاركين حالياً في هذا النوع من الصفقات لم يمرّوا مطلقاً بتجربة انعكاس الاتجاه فيها،" صرّح بارتليت. وقارن بين وضع السوق الحالي والفترة التي سبقت اندلاع أزمة الديون في منطقة اليورو عام 2011.

"شهدت مثل هذا الوضع عام 2011 بعد الأزمة المالية. آنذاك، أصبح تداول التشتت شائعاً للغاية، ودخل السوق أشخاص ممن نطلق عليهم 'سياح التقلبات' ليقوموا بعمليات بيع مكثفة للترابط وبطرق غير مناسبة، وفي النهاية تعرض هذا التداول لانهيار حاد للغاية."

بلغ الترابط بين الأسهم قاعه منتصف هذا العام، ورغم ارتفاعه بعد ذلك إلا أنه لا يزال أقل بكثير من المتوسط. ساعد تعويض أداء الأسهم بعضها البعض على تقليل تقلبات المؤشر.

أصدر صندوق التحوط Adapt Investment Managers في وقت سابق هذا العام دراسة تناولت مسألة التكدس في التداولات. تخيلت الشركة سيناريو يحتفظ فيه عدة فرق استثمارية متعددة الاستراتيجيات بنفس الصفقة، ومع خروج فريق أصغر بالكامل يبدأ تأثير الدومينو في الضغط على فرق أكبر وتصعيد صدمة السوق أثناء الخروج من التداول.

"نعم، الترابط ظل منخفضاً للغاية، ولا يزال كذلك حتى الآن. لكن إذا ارتفع الترابط بشكل ملحوظ بالفعل، أعتقد أن تداول التشتت سيتكبد خسائر كبرى"، حسب قول بارتليت.

التقلبات العنيفة في أسهم التقنية: عوائد "الترابط المنخفض" في وول ستريت قيد الاختبار

تركز مخاوف الرئيس التنفيذي لشركة Parallax Volatility Advisers، ويل بارتليت، على نقطتين: انجذاب رأس مال ضخم بسبب انخفاض الترابط طويل الأمد بين الأسهم الفردية، في حين يمكن أن يؤدي تراكم المراكز وقواعد وقف الخسارة المتشابهة إلى تضخيم الخسائر وتحويلها إلى عمليات تصفية متسلسلة إذا ارتفع الترابط فجأة.

كشفت التحركات الأخيرة عن الانتقال السريع بين تباين أداء الأسهم والصدمات الجماعية. في 5 نوفمبر، تراجعت مؤشر ناسداك 100 بنسبة 6.36%، في أكبر هبوط يومي منذ مارس 2020، وتبخرت القيمة السوقية لأسهمه بمقدار 2.3 تريليون دولار تقريباً، بينما انخفض مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات بنسبة 12.25%. لكن في 9 نوفمبر، ارتد المؤشران بنسبة 3.40% و6.85% على التوالي. يميل السوق أولاً للتداول بشكل مركز حول الضغوط السياسة والعوائد على استثمارات الذكاء الاصطناعي، ثم يعيد تقييم نظرته المتشائمة السابقة.

لم تؤدّ الارتدادات العامة إلى إزالة التباين في أداء الأسهم: ففي 9 نوفمبر، ارتفع سهم AMD بحوالي 13.3%، وسهم Broadcom بحوالي 8.8%، بينما تراجع سهم Nvidia بنحو 4.3% متأثراً بأخبار تحقيقات خاصة بالشركة. هذا التباين في الاتجاهات هو البيئة التي تستهدفها استراتيجية التشتت.

ومع ذلك، جاءت بيانات التضخم التالية لتضفي مخاطرة مشتركة—حيث ارتفع مؤشر أسعار المستهلكين الأساسي على أساس شهري في أكتوبر بنسبة 0.3% متجاوزاً التوقع المتوقع 0.2%، وبدأ السوق بحساب احتمال رفع الفائدة 50 نقطة أساس في ديسمبر، وزاد من رهاناته الجريئة على ثلاث زيادات بمقدار 25 نقطة أساس بحلول منتصف 2027. من منظور آلية الانتقال، إذا استمرت إعادة تقييم أسعار الفائدة في خفض تقييم الشركات المختلفة، فقد يتحول اتجاه السوق نحو توازي ارتفاعات وانخفاضات أكثر تزامناً بعدما كان يُهيمن عليه تقارير الأرباح والطلبيات والأحداث الخاصة بالشركة.

شراء تقلبات الأسهم الفردية وبيع تقلبات المؤشر: كيف يمكن لصدمة واحدة أن تخترق صفقات التشتت

الاستراتيجية النموذجية لزيادة التشتت هي شراء خيارات الأسهم الفردية (وبالتالي التعرض لتقلباتها)، وبيع خيارات المؤشر (وبالتالي بيع تقلباته). عندما تتذبذب الأسهم الفردية بشكل عنيف في اتجاهات متعاكسة، يبقى المؤشر مستقراً نسبياً؛ وتُحقق الاستراتيجية بذلك فرصة للاستفادة من الفرق بين تقلبات الأسهم وتقلبات المؤشر.

من التركيبات الشائعة وفقاً لمنصة Cboe الرسمية، شراء خيارات Straddle عند القيمة الاسمية لأسهم المكونات، وبيع خيارات Straddle عند القيمة الاسمية لمؤشر S&P500. هذه التركيبات غالباً ما تحمل انكشافاً على بيع الترابط، وتعتمد الأرباح النهائية على سعر الدخول، وأوزان الطرفين، وتغيرات التقلبات اللاحقة.

تكمن المخاطرة في أنه حتى لو لم تتسع تقلبات الأسهم الفردية بشكل واضح، فإن تزامن حركتها يمكن أن يرفع تقلب المؤشر بشكل كبير. عند وقوع صدمة اقتصادية تربط أداء الأسهم المختلفة، قد ترتفع قيمة خيارات المؤشر المباعة بسرعة، ما يؤدي إلى خسائر تفوق التعويض الذي توفره خيارات الأسهم المملوكة. أشار بارتليت إلى تجربة قبيل أزمة ديون اليورو 2011، مؤكداً على خطورة تغير الترابط: المستثمرون الذين يربحون بسبب التباين لفترة طويلة قد يستخفون بسرعة الخسائر عند تحول السوق فجأة نحو تزامن التحركات.

كما يزيد تراكم المراكز من حجم الصدمة. في دراسة ADAPT Investment Managers، تم تصور سيناريو تحتفظ فيه عدة فرق استثمارية مستقلة بتداولات متقاربة، أي تغيير في الأسعار بسبب تصفية فريق صغير قد يدفع فرقاً أكبر إلى تجاوز حدود المخاطر والانسحاب المتتابع. عند تطبيق هذه الآلية على تداول التشتت، غالباً ما تشمل تصفية المراكز إعادة شراء مكشوفات تقلبات المؤشر وبيع مراكز طويلة لتقلبات الأسهم، مما قد يفاقم تدهور تقييم تركيبات مماثلة أخرى ويحفز حلقة "خسارة - تخفيض مراكز - صدمة سعرية - مزيد من الخسائر". تضر هذه الحلقة أولاً بالتسعير النسبي للخيارات والسيولة، ولكن لا يمكن بالضرورة مساواتها ببيع جميع المستثمرين لأسهمهم الفورية في الوقت ذاته.

أما بالنسبة للمستثمرين في الأسهم، فالعبرة الرئيسية هي: توزيع المراكز عبر شركات مختلفة لا يعني بالضرورة تجنب مخاطر مشتركة تتعلق بأسعار الفائدة والتمويل والإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي. حتى 10 نوفمبر، تراجع مؤشر VIX إلى 19.46، لكنه يقيس التقلبات المتوقعة لمؤشر S&P500 فقط، ولا يقيس مباشرة الترابط بين الأسهم أو مدى ازدحام المراكز. للحكم على انحسار هذه المخاطر، يجب مراقبة مدى تزامن تحركات الأسهم، والتسعير النسبي بين خيارات المؤشر والأسهم، فضلاً عن قدرة السوق على استيعاب عمليات الخروج. لا تزال تحذيرات بارتليت قائمة، والمعلومات الحالية لا تكفي للإشارة إلى أن تراجعات أسهم التكنولوجيا الأخيرة سببتها انفجارات في صفقات التشتت.