تستهدف كوالكوم (QCOM.US) تحقيق إيرادات بقيمة 15 مليار دولار من مراكز البيانات، لكن برنشتاين تصدر تقريرًا سلبيًا: حتى الاستفادة من موجة الذكاء الاصطناعي لن تغير الربحية.

حصل تطبيق الأخبار المالية على معلومات تفيد بأن شركة Qualcomm (QCOM.US)، العملاقة في صناعة أشباه الموصلات التي تركز منذ فترة طويلة على رقائق الهواتف الذكية، شهدت ارتفاعًا في سعر أسهمها مؤخرًا تماشيًا مع مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات وسهم شركات التكنولوجيا في سوق الأسهم الأمريكي بشكل عام، إلا أن قوة هذا الارتفاع لا تزال أقل بكثير من معظم أسهم رقائق الذكاء الاصطناعي الشائعة ورقائق الذاكرة، كما أنها أقل بكثير من مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات المشهور بكونه "مؤشر اتجاه تداول قوة الذكاء الاصطناعي العالمي". بعد التواصل مع إدارة Qualcomm، أقر العملاق المالي في وول ستريت Bernstein بتقدم سياسة تنوع أعمال Qualcomm - خاصة طموحها لدخول مجال وحدات المعالجة المركزية لمراكز البيانات ورقائق الذكاء الاصطناعي، إلا أن المؤسسة أبقت على تقييمها الحذر "متوافق مع أداء السوق" وسعر هدف عند 155 دولارًا، مما يعني أن Bernstein يرى احتمالية انخفاض محتملة لسهم Qualcomm تصل إلى 12%.

يكمن التقييم الأساسي لفريق محللي Bernstein لشركة Qualcomm في أن أعمال مراكز البيانات لديها بالفعل عملاء، وشحنات وأهداف إيرادات تدعمها، لكن حجم الإيرادات سيرتفع بشكل ملحوظ قبل تحسن هامش الربح؛ فمن المتوقع أن تدعم رقائق الذكاء الاصطناعي المخصصة عالية السرعة لمراكز البيانات، التي يتم تطويرها مع كبار عملاء الحوسبة السحابية مثل Amazon، هدف Qualcomm بتحقيق حوالي 5 مليارات دولار من إيرادات أعمال مراكز البيانات في سنة 2027 المالية. وسوف تعمل وحدات المعالجة المركزية للخوادم المطورة ذاتيًا ورقائق الذكاء الاصطناعي الخاصة بشركة Qualcomm، التي تباع لعدة عملاء وتنافس رقائق AI GPU من Nvidia، على تحسين تشكيلة المنتجات لاحقًا. في الوقت نفسه، ستظل الإيرادات المنخفضة من رقائق Apple، وضعف الطلب على الهواتف، وزيادة نفقات البحث والتطوير تشكل عبئًا كبيرًا على الأرباح القريبة الأجل.

مع بدء إنتاج رقائق الذكاء الاصطناعي المخصصة والمنتجات عالية السرعة لمراكز البيانات لعملاء مثل Amazon، سيتم دعم هدف Qualcomm بتحقيق 5 مليارات دولار من إيرادات مراكز البيانات في سنة 2027 المالية. وسوف يتابع إطلاق وحدات المعالجة المركزية للخوادم مع Meta وتسريع الذكاء الاصطناعي المتعلق بـQualcomm لدعم الشركة للوصول إلى هدفها الطموح بإيرادات تتجاوز 15 مليار دولار من أعمال مراكز البيانات في سنة 2029 المالية، مع الأمل في تحسين هيكل الربح لمجال الرقائق. وبالإضافة إلى ذلك، تتوقع Bernstein أن يؤدي انخفاض عائدات شرائح Apple، وارتفاع نسبة رقائق مخصصة ذات هامش ربح منخفض، وزيادة استثمارات البحث والتطوير إلى تراجع صافي ربحية السهم المعدلة لشركة Qualcomm بنسبة حوالي 16.8% في سنة 2027 المالية.

هجوم مضاد قوي في مجال قوة الذكاء الاصطناعي وقطاع أشباه الموصلات، وQualcomm لم تحقق مكاسب بارزة

حتى إغلاق سوق الأسهم الأمريكية في الخامس من نوفمبر بالتوقيت الشرقي، تعرضت أسهم شركات التكنولوجيا الأمريكية لأكبر انخفاض لها في السنوات الأخيرة، حيث هبط مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات ومؤشر ناسداك 100 بنسبة 12.25% و6.36% على التوالي، وتراجعت Qualcomm بنسبة 9.49%. في 6 نوفمبر، ارتفعت المؤشرات الثلاثة بنسب 4.21%، 1.35% و5.52% على التوالي. في نفس اليوم، أعلنت الشركة الأم لـGoogle، Alphabet، عن مركز حصص جديد في Qualcomm في الربع الثالث، بقيمة سوقية نهائية حوالي 548 مليون دولار، مما أضفى زخمًا فرديًا على ارتفاع Qualcomm.

وبحلول الأسبوع المنتهي في 6 نوفمبر، انخفض مؤشر فيلادلفيا وناسداك 100 بنسب تراكمية 12.15% و4.91% على التوالي، بينما بدت Qualcomm صامدة، إذ حققت ارتفاعًا عكسيًا بنسبة 0.38% في وقت كان فيه قطاع أشباه الموصلات يشهد هبوطًا حادًا في الأسواق الأمريكية والعالمية. إلا أنه في 11 نوفمبر، عاد موضوع قوة الذكاء الاصطناعي في السوق الأمريكية وأسهم قطاع الرقاقات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي إلى الانتعاش القوي من جديد، إذ ارتفع مؤشر فيلادلفيا بنسبة 5.66%، وناسداك 100 بنسبة 2.28%، بينما لم تحقق Qualcomm سوى ارتفاع يومي قدره 1.75%، متخلفة عن المؤشرين الكبيرين في ذلك اليوم.

عكست عملية البيع في 5 نوفمبر أيضًا الضغوط على القطاع وأداء Qualcomm ذاته. فقد أعادت السوق تقييم توقعات تنظيم الذكاء الاصطناعي وبناء مراكز البيانات والإنفاق الرأسمالي بعد الانتخابات النصفية في الولايات المتحدة، ما أدى إلى تصحيح حاد في تداولات قوة الحوسبة المكتظة سابقًا. كما تعرضت Qualcomm لضغوط من أداء رقائق الهواتف الذي جاء أقل من المتوقع: حيث بلغت إيرادات هذا القطاع في الربع المالي الرابع 5.14 مليار دولار، أي بانخفاض سنوي 26%، وأقل من التوقعات الإجماعية التي كشفت عنها Visible Alpha عند 5.25 مليار دولار.

وقد عزز آخر إفصاحات 13F لشركة Alphabet من زخم ارتفاع Qualcomm يوم الجمعة الماضي. وتُظهر الإفصاحات حتى نهاية سبتمبر أن Alphabet أعلنت عن امتلاكها 2,976,982 سهمًا عاديًا في Qualcomm، بقيمة سوقية حوالي 548 مليون دولار. ترتبط Qualcomm وGoogle أصلًا بشراكات في مجالات مثل Android وGooglebook، مما يجعل الاستثمار في الأسهم يزيد من اهتمام السوق بعلاقة الشركتين.

وجاء الانتعاش الواسع في مجال قوة الذكاء الاصطناعي وأشباه الموصلات في السوق الأمريكية يوم الأربعاء مدعومًا ببيانات تشغيلية جديدة. حققت CoreWeave نتائج تفوقت على التوقعات، مع توقعات بحصولها على حوالي 9 مليارات دولار دفعات مقدمة وودائع من العملاء خلال الأشهر الثلاثة المقبلة، ما دفع أسهمها للارتفاع بنسبة 24.7% تقريبًا. عزز الإفصاح عن النمو السريع في إيرادات Anthropic والتزامات الشراء والاستئجار عبر السنوات البالغة حوالي 900.9 مليار دولار من ثقة السوق في تحقيق العوائد والتوسع طويل الأجل في الطلب على قوة الحوسبة.

وبحلول إغلاق السوق يوم الأربعاء، سجلت جميع مكونات مؤشر فيلادلفيا مكاسب، مع ارتفاع Micron وSanDisk بنسبتي 11.89% و13.69% على التوالي، وارتفاع AMD بنسبة 7.32%، وارتفاع Broadcom وNvidia بنسبتي حوالي 4% و2.9% على التوالي. وسجلت أسهم الرقائق التخزينية، التي كانت قد شهدت تراجعًا عميقًا سابقًا، أقوى انتعاش. ونمت أسهم Qualcomm بنسبة 1.75% فقط في ذلك اليوم، مما يشير إلى أن تحسن شهية المخاطرة في القطاع يمكن أن يرفع سعر السهم، لكن السوق ستقيّم الضغط على أعمال الهواتف الخاصة بها وإيقاع تحقيق أرباح أعمال مراكز البيانات بشكل مستقل.

خطة Qualcomm "ذات المراحل الثلاث" لمراكز البيانات: الدخل من السيليكون المخصص أولًا، تلاه CPU ورقائق الذكاء الاصطناعي الخاصة بها

تتمثل خطة نمو Qualcomm القوية وطموحها في مجال مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي في ثلاث مراحل، تبدأ بالرقاقات المخصصة للذكاء الاصطناعي والاتصال الداخلي عالي السرعة في مراكز البيانات (High-Speed Interconnect). وأكدت Qualcomm على هدف تحقيق إيرادات قدرها 5 مليارات دولار من مراكز البيانات في السنة المالية 2027، مع توقع تحقيق أكثر من 650 مليون دولار في الربع الأول، ووصول معدل الإيرادات السنوية إلى حوالي 7 مليارات دولار بنهاية السنة المالية. وبحسب ما جاء في المؤتمر الهاتفي، ستأتي إيرادات السنة المالية 2027 أساسًا من وحدتين كبيرتين مخصصتين لعملاء تسريع الذكاء الاصطناعي، يليها منتجات الاتصال.

وقد بدأت شحنات وحدات التسريع المخصصة لـAWS في أكتوبر، مع خطة لزيادة إنتاج منتجات الاتصالات الضوئية في نوفمبر. نقلت Bernstein أن مشاريع Amazon التي تمتد لعدة سنوات وأجيال متعددة تشمل العديد من عائلات الرقائق الرئيسية لدى Annapurna، حيث تسيطر Amazon على التصميم الأساسي، وتوفر Qualcomm التنفيذ عبر ASIC، وإدارة جودة الإنتاج الضخم، وملكية تقنية الربط الداخلي. هذا يُعد نشاطًا يساعد عمالقة السحابة على صنع وتسليم رقائقهم الخاصة، ويختلف عن إيرادات وهامش ربح Qualcomm الناتج عن بيع المعجلات الطرفية للذكاء الاصطناعي.

ونقلت Bernstein على لسان الإدارة أنه خلال العامين ونصف المقبلين، تم بالفعل تغطية كافة الإيرادات أو هي قيد التوقيع التعاقدي، وأن كل من Amazon وMeta وHUMAIN وAlphawave العملاء الحاليين يمكنهم تغطية الجزء الأكبر من هدف إيرادات مراكز البيانات المقدرة بأكثر من 15 مليار دولار في السنة المالية 2029. وهنا يجب الانتباه بشكل خاص لمبلغ اتفاقية Amazon: فمبلغ 60 مليار دولار المذكور في مستندات SEC هو الحد الأقصى المحتمل لمدفوعات الشراء المتعلقة بحقوق شراء الأسهم على مدى عشر سنوات. تعتمد حقوق الاستحقاق الجزئية على الترتيبات التجارية، وأوامر الشراء الملزمة ومراحل الإنجاز الفعلية، تم بالفعل الاعتراف ببعض الأسهم مقابل التزامات الشراء الأولية، وسيتم إدخال بقية قيمة الضمانات ضمن دخل الإيرادات لاحقًا. هذا الهيكل يُظهر عمق التعاون مع العملاء، كما يفسر سبب عدم إمكانية إدراج الحد الأعلى مباشرة ضمن إيرادات مؤكدة.

المرحلة الثانية تتمثل في معالج Dragonfly C1000 للخوادم. حيث تقوم Qualcomm بتوسيع نواة Oryon المطورة ذاتيًا إلى تصميم شرائح صغرى超过 250 نواة (Chiplet)، ويستهدف خوادم الاستخدام العام، وجدولة مهام الذكاء الاصطناعي ووحدة تشغيل التسريع. يتولى CPU العمليات الحسابية العامة وتنسيق المهام، بينما تساعد واجهات PCIe وCXL عالية السرعة على وصلها بالتسريعات، وبطاقات الشبكة والتخزين.

Meta هو أول العملاء الذين يحصلون على المنتج. ويذكر تسجيل Bernstein أن وتيرة العمل هي إرسال عينات في 2027، والمساهمة في الإيرادات في النصف الثاني من السنة المالية 2028، بينما تشير البيانات الرسمية بين Qualcomm وMeta إلى بدء إنتاج C1000 في النصف الثاني من 2028. وأضافت الإدارة أن هناك حوالي عشرة فرص محتملة لوحدات المعالجة المركزية، والخطوة التالية انتظار تقييم وتحويل العينات للعملاء.

المرحلة الثالثة تتعلق بتسريع الاستنتاج باستخدام AI200، AI250، وAI300. يستخدم AI200 ذاكرة LPDDR5X، ويدمج AI250 الجيل الأول من حوسبة النطاق الترددي العالي (High Bandwidth Compute, HBC)، بينما يعتمد AI300 الجيل الثاني من HBC. تستهدف Qualcomm تحديات الاستدعاء المتكرر للأوزان والتخزين المؤقت لقيم المفاتيح أثناء عملية تحليل النماذج الضخمة كلمة بكلمة. من خلال الربط ثلاثي الأبعاد بتقنية HBC، تُنفذ بعض العمليات الحسابية عالية التدفق بالقرب من ذاكرة DRAM، مما يقلل من حركة البيانات، ويحقق إنتاجية أفضل لكل وات وتكلفة أقل لكل مليون رمز.

تتوقع Qualcomm إرسال عينات AI250 في 2027 وAI300 في 2028. وتوضح الإدارة في التقرير أن الكثافة تعادل حوالي أربعة أضعاف وعرض النطاق الترددي حوالي 15 ضعفًا مقارنة بـHBM؛ في حين أن الإنتاجية الفعالة للبطاقة في AI250 تبلغ 133 تيرابايت/ثانية، أي حوالي 18 ضعف إنتاجية AI200، واستخدم معيارًا آخر للمقارنة. تعكس هذه الأرقام معايير مختلفة وسيحتاج التنافس التجاري النهائي إلى تقييم الإنتاجية وتكلفة الجهاز وبرمجيات التكيف تحت نفس جودة النموذج والتأخير.

لماذا اعترفت Bernstein بالتحول ومع ذلك حددت سعر هدف عند 155 دولارًا فقط؟

أولًا، فجوة إيرادات أعمال الهواتف. تتوقع الإدارة أن يبقى سوق الهواتف العالمي مستقرًا أو يتراجع قليلاً حتى سنة 2027، وتشير إلى أن أعمال Android في الصين وصلت للقاع بالفعل في يونيو، ويمكن أن يستقر سهم Samsung عند حوالي 70%. لكن حوالي ثلثي إيرادات الهواتف في سنة 2026 المالية، والتي تبلغ نحو 24 مليار دولار، تأتي من Apple.

ويقدر فريق تحليل Bernstein أن إيرادات شرائح Apple قد تنخفض إلى حوالي 1.5 مليار دولار في سنة 2027 المالية وتقترب من الصفر في سنة 2028. وحتى إن تم تعويض ذلك نمو طفيف عبر رفع الأسعار واستراتيجية الرائدين في سوق Android، فإن حجم الانخفاض في إيرادات شرائح Apple سيظل كبيرًا جدًا. على الجانب الآخر، فإن تراخيص البراءات طويلة الأجل لعملاء مثل Apple ومجددًا، ويتوقع أن تكون نافذة التجديد الرئيسية التالية بين سنة 2030 و2033، ما يمنح Qualcomm وضوحًا أطول في الإيرادات في مجال تراخيص البراءات (QTL)، حتى مع انخفاض مبيعات رقائق Apple.

ثانيًا، فارق التوقيت بين زيادة إيرادات مراكز البيانات وتحسن هامش الربح. وترى الإدارة أنه من الممكن أن يرتفع هامش ربح أعمال الرقائق الحالية مع نقل ارتفاع الأسعار تدريجيًا، ليعود إلى الحد الأدنى للمدى الطويل (حوالي 48%) في النصف الثاني من سنة 2027 المالية. في نفس الوقت، فإن ارتفاع نسبة الإيرادات من الرقائق المخصصة منخفضة الهامش سيستمر في الضغط على هامش QCT الإجمالي. ورغم أن السيليكون المخصص سيدعم الهامش التشغيلي، إلا أن الاستثمار المتزامن في تطوير منتجات جديدة مثل وحدة المعالجة المركزية سيؤثر سلبًا على الربحية في فترة ما قبل الذروة.

ونقلت Bernstein عن الإدارة أنه مع بدء ضخ المنتجات المباعة لعدة عملاء، مثل وحدة المعالجة المركزية المطورة، من سنة 2028 المالية، سيعود هامش QCT الإجمالي إلى نطاق 48%–50%، ويقترب الهامش التشغيلي من هدف 30%. وأشار تقرير Bernstein إلى أن التعديلات في الأفراد بنسبة 7%–8% تعتبر إعادة توزيع للمهارات والموظفين، وأن قسم البيانات والبرمجيات لا يزال يضيف موارد بشرية.

أما أعمال السيارات فهي حاليًا ثاني مسار نمو مؤكد بحجمه لدى Qualcomm. فقد تجاوزت إيرادات أعمال السيارات 2 مليار دولار لأول مرة في الربع الرابع، بنمو سنوي قدره 89%، بينما تثق الإدارة في بلوغ 10 مليارات دولار في سنة 2029 المالية. أدى زيادة قيمة الرقائق في المركبة الواحدة بفضل مقصورة القيادة رقمية والاتصال وأنظمة القيادة المساعدة (ADAS)، إلى تقارير تفيد بأن الجيل الخامس يقترب من 1000 دولار كقيمة محتوى في بعض الطرازات. ولا تزال هناك إمكانات لتحقيق عائدات عبر البرمجيات لم تُحسب بعد في الأرقام المستهدفة الحالية. وفي مجال إنترنت الأشياء، فقد تمت إعادة تموضع الهدف المحدد سابقًا لرقائق الحواسيب الشخصية بـ40 مليار دولار ليشمل الآن حوالي 60 مليار دولار للحواسيب الشخصية والأجهزة الشخصية بالذكاء الاصطناعي، لذلك لا يمكن اعتبار الفرق كله تعويضًا للحواسيب. كما أن هدف حوالي 14 مليار دولار لإنترنت الأشياء في سنة 2029 لا يشمل سوى مساهمة ضئيلة من الروبوتات.

تتوقع Bernstein أن تعود إيرادات Qualcomm للنمو أولًا في سنة 2027 المالية بينما تعود الأرباح للنمو بشكل ملحوظ في سنة 2028 المالية. وبحسب تقريرها، فإن إيرادات سنة 2026 المالية ستكون 43.24 مليار دولار، والأرباح قبل الفوائد والضرائب (EBIT) 8.657 مليار دولار، وأرباح السهم المعدلة 10.54 دولار. وفي سنة 2027 المالية، تتوقع Bernstein أن تزداد الإيرادات إلى 44.309 مليار دولار بنمو سنوي يبلغ حوالي 2.5%، لكن EBIT ينخفض إلى 5.708 مليار دولار، وتنخفض أرباح السهم المعدلة بنسبة حوالي 16.8% إلى 8.77 دولار.

سيأتي النمو الإضافي في الإيرادات أولًا من رقائق الذكاء الاصطناعي المخصصة، لكن انخفاض هامش الربح فيها وتراجع إيرادات رقائق Apple وزيادة الإنفاق على البحث والتطوير للمنتجات الجديدة لا يزال يضغط على الأرباح. وبحلول السنة المالية 2028، ومع بدء الإنتاج الكبير لمعالجات الخوادم والمنتجات المطورة ذاتيًا، تتوقع Bernstein ارتفاع الإيرادات إلى 51.317 مليار دولار، وعودة الأرباح قبل الفوائد والضرائب إلى 8.762 مليار دولار، وزيادة أرباح السهم المعدلة بنسبة حوالي 29.1% إلى 11.32 دولار.

ويبرز تقرير Bernstein انقسام آراء السوق بشكل واضح - فبينما يُتوقع أن تنمو إيرادات FY27 بنسبة حوالي 2.5%، يُتوقع أن تنخفض أرباح السهم المعدلة بنسبة حوالي 16.8%. بينما يتوقع انتعاش بنسبة 29.1% في FY28. وبالاستناد إلى أرباح السهم المعدلة المتوقعة في FY28 البالغة 11.32 دولارًا ومعامل تقييم حوالي 14 مرة، حددت Bernstein سعر الهدف عند 155 دولارًا. وبالمقارنة مع سعر الإغلاق في 10 نوفمبر البالغ 173.53 دولارًا، فهذا يشير إلى انخفاض محتمل بحوالي 10.7%. وبالمقارنة مع سعر الإغلاق في 11 نوفمبر البالغ 176.57 دولارًا، فهذا يشير إلى انخفاض محتمل بحوالي 12.2%.

بالنسبة للمستثمرين، يمثل استثمار الشركة الأم لـGoogle، Alphabet، في Qualcomm اعترافًا على مستوى رأس المال، في حين أن شحنات AWS من Amazon وعينات Meta تعد دليلًا على الإنجازات العملية للأعمال. وما إذا كانت Qualcomm ستحظى بإعادة تقييم مستمرة يعتمد على ما إذا كانت عائدات السيليكون المخصص والاتصال ستصعد حسب المواعيد المخطط لها في السنة المالية 2027، وما إذا كانت وحدة المعالجة المركزية ورقائق الذكاء الاصطناعي الخاصة بها ستسهم في تحسين هامش الربح في السنة المالية 2028. إذ أن هذه الأخيرة هي التي ستحدد إلى أي مدى يمكن لهذا التحول أن يعوض تراجع أعمال الهواتف ويدفع ربحية السهم للارتفاع.