Goldman Sachs: Der Bullenmarkt der US-Aktien hat 2027 einen „letzten Kampf“, aber danach sieht die Situation ähnlich aus wie kurz vor dem Platzen der Dotcom-Blase im Jahr 2000.

Pasquariello betonte im aktuellen Wochenbericht, dass die drei Kernvariablen, die die starke Performance der US-Aktien in den letzten vier Jahren getrieben haben — Gewinnwachstum, Kapitalströme und AI-Narrativ — sich nun am Rand synchron verschlechtern. Er stellte klar: "Ich erwarte, dass der S&P vor dem Wendepunkt ein letztes Mal steigt, doch 2027 wird mit Sicherheit ein Jahr mit geringeren Renditen", und warnte vor einem Trendsprung des Volatilitäts-Basisniveaus.

Bemerkenswert ist, dass in derselben Woche ein weiterer Strategist von Goldman Sachs, Rich Privorotsky, in seinem Bericht mit dem Titel "1998 oder 2000?" die aktuelle Marktentwicklung mit dem Höhepunkt der Internetblase verglich — was bedeutet, dass innerhalb einer Woche zwei implizite Warnungen vor einer Technologieaktien-Korrektur im Jahr 2000 aus dem Unternehmen kamen. Gleichzeitig verzeichnete der Nasdaq 100 in dieser Woche einen Tagesverlust von 6,36%, der größte seit der Corona-Pandemie; Hedgefonds haben ihre Jahresgewinne nahezu vollständig abgegeben.

Gewinnwachstum am Höhepunkt, Aufwärtsdynamik kaum haltbar

Auf der Gewinnseite stieg das Gewinnwachstum des S&P 500 im zweiten Quartal auf 33%, für das dritte Quartal werden 35% erwartet. Er betont: "Das ist das schnellste Gewinnwachstum der letzten 30 Jahre außerhalb von Erholungsphasen nach Rezessionen."

Doch eine Verlangsamung ist sehr wahrscheinlich. Pasquariello räumt ein, dass der Markt auf Änderungsraten extrem sensibel reagiert: "Die Spannung zwischen der zweiten und ersten Ableitung ist genau das zentrale Dilemma, das ich immer wieder abwäge – und dieses Dilemma wird zunehmend komplexer." Obwohl Goldman Sachs für das nächste Jahr ein EPS-Wachstum von etwa 18% für den S&P prognostiziert und die Historie weiterhin Vorteile für die Bullen zeigt, sagt er klar: "Es wird immer schwieriger, sich vorzustellen, dass das Gewinnwachstum erneut die Aufwärtskonvexität bieten kann, die wir in den vergangenen Jahren genossen haben."

Er weist zudem ausdrücklich darauf hin, dass die Gewinnprognosen von Goldman Sachs "extrem sensibel auf AI-Kapitalausgaben reagieren" und die Entwicklungen dieser Woche die Abwärtsrisiken dieser Prognose deutlich erhöht haben.

Kapitalseite verschlechtert sich, Nettoangebot 2027 auf höchstem Niveau seit 2000

Die Signale auf der Kapitalseite sind noch gravierender. Pasquariello schreibt, dass die Märkte in den letzten drei Monaten konstant umfassende und intensive Verkaufsdruck absorbiert haben; der Abverkauf hat in dieser Woche einen "vollständig explodierenden" Zustand erreicht. Daten vom Hauptbroker von Goldman Sachs zeigen, dass Hedgefonds in den vergangenen 20 Handelstagen die globalen AI-Aktien mit der schnellsten Geschwindigkeit seit über fünf Jahren verkauft haben – über drei Standardabweichungen vom Durchschnitt.

Auch Käufer machen kollektiv Rückzieher. Abnehmende Firmenrückkäufe, rückläufige Käufe ausländischer Investoren und systematische Verkaufsprogramme quantitativer Strategien wie CTA führen zu einem "Marktstreik der Käufer".

Beunruhigend ist zudem der Angebotsdruck für 2027: Pasquariello stellt klar, dass die Nettoangebotserhöhungen der US-Aktien im Jahr 2027 voraussichtlich auf das höchste Niveau seit 2000 steigen werden. Großangelegte IPOs wie SpaceX und Anthropic sowie eine Verschiebung der Unternehmensliquidität (Priorität für Investitionen statt Rückkäufen) werden zeitgleich an beiden Enden des Marktes Druck erzeugen. Zwar zeigt er sich für das Kapitalangebot der letzten acht Wochen des Jahres relativ optimistisch und weist darauf hin, dass das Rückkaufsvolumen wieder auf etwa 5 Milliarden Dollar täglich gestiegen ist, doch diese kurzfristige Unterstützung kann die strukturellen Belastungen des Jahres 2027 kaum überdecken.

AI-Narrativ zeigt Risse, Linke Tail-Risiken steigen

Pasquariello sieht das AI-Narrativ als "die am schwersten zu klärende Variable". Der Markt startete in diese Woche mit breiter Erwartung, dass die Kapitalausgaben der Tech-Giganten ihren Höhepunkt erreicht haben — der Konsens deutet darauf hin, dass das Wachstum von 96% in diesem Jahr auf 44% im nächsten Jahr fällt; gleichzeitig haben die größten Cloud-Anbieter im dritten Quartal einen Nettoverbrauch von 31 Milliarden US-Dollar beim freien Cashflow, was die Unruhe über anhaltend "negativen freien Cashflow" weiter verstärkt.

Er fasst die Auswirkungen der Ereignisse dieser Woche auf die AI-Perspektive in vier Punkten zusammen: Erstens, die AI-Kapitalausgaben waren bisher der "Raketenantrieb" des Marktes, aber nun muss ernsthaft geprüft werden, ob die Bauintensität haltbar ist; zweitens, die Prognose für AI-Kapitalausgaben erweitert die Ergebnisverteilung, "wodurch dem zuvor fast ausschließlich auf den rechten Tail ausgerichteten Markt mehr linke Tail-Risiken hinzugefügt werden"; drittens, sollte das Bautempo abkühlen, verlängert sich der Zyklus, mittel- bis langfristig bleibt dennoch vorsichtiger Optimismus bestehen; viertens, die Aufwärtskonvexität der AI-Infrastruktur-"Schaufel- und Hacken"-Investments dürfte kaum verschont bleiben.

Für den optimistischeren Rich Privorotsky zieht er Parallelen zu 1998 statt zu 2000 und sieht dies als Liquiditätsereignis, nicht als Zyklusende: "Die Verzögerung beim Bau von Datenzentren bedeutet nicht, dass der Bedarf an Rechenleistung zerstört wird." Doch auch er räumt ein: "Die beunruhigenden Ähnlichkeiten mit 2000 liegen in der Größe der Ausgaben und der Ungewissheit der Renditen" – was Pasquariellos Warnung vor einem Angebotsanstieg im Jahr 2000 widerspiegelt.

Bewertungsanpassung bietet Puffer, aber der Kreditmarkt warnt bereits

Pasquariello weicht den Hauptargumenten der Bullen nicht aus: Nach dieser Bewertungsanpassung befindet sich "der Markt aktuell auf einem angemessenen Bewertungsniveau". Er erklärt, dass das Forward-P/E des Nasdaq 100 und des Philadelphia Semiconductor Index bereits unter dem Niveau von November 2022 vor dem ChatGPT-Launch liegt, um etwa vier Bewertungsmultiplikatoren günstiger; das Forward-P/E des Nasdaq 100 fiel auf 18,4 und erreichte damit den niedrigsten Wert seit 2020.

Am Ende seines Berichts äußert er jedoch eine tiefergehende Sorge: Vor kurzem berichteten ihm zwei hochgeschätzte Investoren, "der Aktienmarkt sei im Vergleich zum Kreditmarkt zu selbstzufrieden". In Kombination mit wieder diskutierten Zinserhöhungen im Dezember, Druck auf AI-bezogene Hochzinsanleihen und der Dreifachbelastung durch das maximale Nettoangebot für 2027 preist der Kreditmarkt Finanzierungsprobleme schneller ein — ob der Aktienmarkt dies ausreichend widerspiegelt, bleibt die entscheidende offene Frage.

Pasquariellos abschließendes Fazit ist klar und vorsichtig: Der Haupttrend des Bullenmarkts bleibt erhalten, zum Jahresende könnte es die letzte Aufwärtswelle geben, doch der "Wendepunkt" ist nun schriftlich als Teil des Ausblicks verankert. 2027 wird ein "Marktumfeld, das mehr Flexibilität und schnelle Anpassung verlangt".