Die KI-Welle könnte dem Eisenbahn-Boom des 19. Jahrhunderts folgen – die Erbauer sind nicht unbedingt die endgültigen Gewinner.

Der Börsenwert von Nvidia ist von 1 Billion Dollar auf einen Höchststand von 5,8 Billionen Dollar gestiegen und danach auf ein 18-Monats-Tief gefallen. Diese Auf- und Abwärtsbewegung erinnert den Goldman Sachs-Strategen Bobby Molavi an den britischen Eisenbahnwahn vor 180 Jahren.

Molavi stellt in seiner neuesten Ausgabe der "Ruminations"-Strategienotiz eine zentrale Frage: Wenn dies eine Blase ist, bei wem bleibt der Wert am Ende? Seine Antwort basiert auf Erfahrungen zahlreicher historischer Kapitalschübe – "höchstwahrscheinlich nicht bei denen, die sie gebaut haben."

Blasen und der endgültige Nutzen sind zwei verschiedene Dinge. Technologische Innovation kann revolutionär sein, muss aber nicht sofort Wert schaffen. Früheren Blasen – etwa Internet, Eisenbahn und Tulpen – hat das Platzen der Blase die jeweilige Technologie nicht zum Verschwinden gebracht. Ich persönlich mag Tulpen sehr.

Die Tulpen haben überlebt, das Internet ebenfalls, und die Eisenbahnen auch. Was sich wirklich verändert hat, ist, bei wem der Wert am Ende liegt – die gesamte Tulpenbranche, die Anwendungsebene des Internets und die "gesamte Wirtschaft, die durch die Infrastruktur florierte". Aber er weist direkt darauf hin:

Frühes Kapital, das diesen Blasen nachjagt, wurde geschädigt ... insbesondere, wenn Spekulation und Hoffnung zu 'Bewertung' werden und sich von den Fundamentaldaten wie Erträgen und Cashflow entkoppeln.

Anders ausgedrückt: Die Einschätzung der Technologie kann völlig richtig sein – aber man kann trotzdem mit Aktien Geld verlieren.

500 Unternehmen, 8.000 Meilen Eisenbahn: Die Rechnung von damals ist auch heute nicht klar

Molavi stützt sich besonders auf das historische Beispiel des britischen Eisenbahnbooms in den 1840er Jahren:

Während des Eisenbahnfiebers des 19. Jahrhunderts in Großbritannien wetteiferten 500 neue Eisenbahnunternehmen darum, 8.000 Meilen neue Eisenbahn zu bauen (das entspricht dem 20-fachen der Länge Englands), mit Kosten, die die gesamte jährliche nationale Einnahmen überstiegen.

Im Vergleich dazu betragen die Kapitalausgaben für US-Rechenzentren aktuell jedes Jahr mehrere hundert Milliarden Dollar; Cloud-Giganten erreichten im Jahr 2026 bereits nach sieben Wochen das Jahres-Borrowing-Limit. Das Ausmaß hat noch nicht den "jährlichen BIP-Verbrauch" erreicht, aber die Richtung ist klar.

Auch die Internet-Blase folgte diesem Muster. Cisco und Qualcomm waren große Gewinner und verloren wieder; 360networks, AltaVista und Webvan verschwanden nach kurzer Blüte ganz. Die Glasfaserkabel waren verlegt, das Netz gebaut, zehn Jahre später verdienen andere Leute Geld mit dieser Infrastruktur.

Molavis Fazit ist daher zurückhaltend: "Der Wert der Innovation steht außer Frage ... aber der Preis der Innovation und das Timing der Rendite sind vielleicht diskussionswürdig."

"Jede Branche ist Technologie, Technologie ist jede Branche"

Und was ist diesmal anders? Molavi meint, das Risiko ist zum Teil größer.

Während der Internet-Blase 2000 war die Tech-Branche weitgehend auf sich selbst fokussiert; fiel ein Teil aus, blieb die Auswirkung überschaubar. Heute gilt: "Jede Branche ist Technologie, Technologie ist jede Branche." Die Kreislabhängigkeit durch KI ist "selten":

"Es ist ein Thema der gegenseitigen Versorgung und Abhängigkeit – Transaktionen zwischen Nvidia und OpenAI, Nvidia hält Anteile an Intel, Oracle kauft Nvidia GPU, die großen Cloudanbieter halten Anteile an KI-Startups ... wir sind in diesem Jahr über lange Strecken Teil eines groß angelegten FOMO-Deals gewesen – eines Goldrauschs in Form von KI-Investitionen und Tech-Dominanz. Die Angst, 'nichts zu tun', ist wesentlich größer als das Risiko zu früh oder zu viel zu handeln."

Selbst nach der turbulenten letzten Woche hat OpenAI eine Finanzierungsrunde von etwa 11 Milliarden Dollar bei einer Bewertung von 1,25 Billionen Dollar abgeschlossen; Berichten zufolge plant Anthropic einen Börsengang im Umfang von 80–100 Milliarden Dollar.

Momentum ist ein zweischneidiges Schwert

Warum kann die Bewertung dermaßen von den Cashflows davoneilen? Molavi sieht die Ursache in der Marktstruktur selbst.

In einem Markt, der von passiven Mitteln, ETF, marktneutralen Hedgefonds und systematischen Quant-Strategien dominiert wird, ist Preis-Momentum selbst zu einer fundamentalen Basis geworden:

In einem Markt, in dem der S&P 500 immer stärker von 5 bis 10 Aktien getrieben wird (teilweise sogar nur von 1 bis 2), stammen im ersten Halbjahr dieses Jahres mehr als 60 % des Kursanstiegs von 6 Aktien, 35 % von einer einzelnen ... Immer mehr Vermögen wird in Indexfonds oder indexnahen Fonds verwaltet – je höher es steigt, desto mehr 'müssen' die Leute kaufen – so steigt es weiter. Dieses Segment wird bei steigenden Kursen nie zum Verkäufer, weil sie keine Einschätzung zum angemessenen Wert oder zur Überbewertung haben.

Privatanleger folgen den Gewinnern (Mag 7 und Nvidia, nicht "billige Underperformer"), was das Momentum noch verstärkt. Molavi gesteht, dass ein großer Teil der Rallye von Nvidia tatsächlich aus den Fundamentaldaten stammt und verdient ist. Aber ein ebenso großer Teil ist technikgetrieben – "so im Aufwärts, so im Abwärts". Der Momentumfaktor hat den Zuwachs für 2026 innerhalb weniger Wochen wieder abgebaut.

Etwas günstiger, aber lange nicht billig

Hat der Markt die oben genannten Risiken jetzt eingepreist? Molavi listet die Forward-KGVs des S&P 500 bei vergangenen Tiefpunkten als Referenz auf:

• März 2009: 10,4-fach

• März 2020: 13,3-fach

• Oktober 2022: 15,7-fach

• Aktuell (wenn die letzte Woche das zyklische Tief markiert): ca. 18-fach

Seine Einschätzung: "Etwas günstiger, aber nicht wirklich billig."

Er gibt zu, dass dieser Vergleich die Wachstumsraten ignoriert, und die Gewinne der US-Unternehmen wachsen immer noch mit über 30 % pro Jahr. Doch dieses Schwert ist doppelt scharf – dreht der KI-Kapitalkostenzyklus, dreht auch das Wachstum, und 18-faches KGV auf Zyklus-Hochgewinne ist etwas anderes als 18-fach auf Zyklus-Tiefgewinne.

Wer hält die Rechnung, wenn die Musik verstummt?

Molavi zieht mit vorsichtigem Agnostizismus ein Fazit: Der Wert von KI steht außer Frage, fraglich sind Preis und Timing der Rendite.

Bemerkenswert ist, dass diese Runde sich strukturell von der Internet-Blase unterscheidet. Die Internet-Blase traf vor allem die Aktionäre; die Telekom-Blase zog auch die Anleihegläubiger mit. Die aktuelle KI-Infrastrukturwelle stützt sich immer stärker auf Schulden, SPV und Lieferantenfinanzierung zwischen denselben Unternehmen. Das heißt, wenn der Wert wie 1847 und 2001 von den 'Erbauern' wegwandert, endet der Schaden womöglich nicht beim Aktienkurs.

Die Tulpen haben überlebt, und GPUs werden ebenfalls überleben. Die Frage ist, wer hält die Rechnung, wenn die Musik stoppt – und ob, anders als beim Eisenbahnfieber, diese Rechnung auf der gesamten Bilanz des Marktes landet.