La "ola azul" hace que las acciones de chips caigan, Morgan Stanley mantiene una visión positiva sobre Seagate (STX.US): el sentimiento de mercado débil está desconectado de los fundamentos, la considera la acción preferida de almacenamiento

De acuerdo con la aplicación financiera Zhihui (智通财经APP), el equipo de analistas de Morgan Stanley liderado por Erik Woodring, tras finalizar tres días de roadshow con el CFO de Seagate (STX.US), Gianluca Romano, y la Directora de Relaciones con Inversores, Shanye Hudson, redactó unas conclusiones bastante directas: en los últimos tres meses, el precio de la acción de Seagate cayó un 43%, retrocediendo un 59% desde su máximo de 52 semanas de 1.145 dólares, mientras que durante ese mismo periodo el equipo aumentó sus previsiones de ganancias por acción (EPS) para FY27/FY28 en un 25%–50%. El precio actual equivale sólo a 6,1 veces su EPS de FY28 y 5,2 veces el EPS del año natural 2028, por debajo del múltiplo mínimo histórico de la industria de discos duros (8 veces). Morgan Stanley mantiene la calificación de "sobreponderar" para Seagate Technology, con un precio objetivo de 1.148 dólares.

El informe atribuye la caída a dos factores principales: la subida de los tipos de interés y los problemas de financiación de capex comprimen el múltiplo, así como las dudas del mercado durante el último mes respecto a si el sector de discos duros sigue siendo disciplinado, lo que ha alejado a Seagate y Western Digital de los segmentos de memoria, equipos semiconductores, computación y módulos ópticos—en octubre, las acciones de discos duros quedaron 5 puntos porcentuales detrás de estos cuatro sectores, pese a un desempeño operativo fuerte.

La semana pasada, Seagate tuvo una fuerte caída bursátil, y el punto de partida de las ventas fue la preocupación del mercado, tras las elecciones de medio término, de un endurecimiento en la aprobación de los datacenters. Aún más profundo, hubo dudas sobre cuánto más podrían subir los precios del almacenamiento. El informe se publicó justo después del segundo día de fuertes caídas, y básicamente va a contramano del mercado al posicionar el papel como “preferido”.

Cinco controversias, respondidas una por una

Primero, el volumen de envíos nearline del trimestre de septiembre sólo creció 2% intermensual, ¿se estancó la demanda? El informe lo atribuye a dos factores: Seagate destinó más suministro a clientes OEM empresariales, cuyos pedidos históricamente tienen menor capacidad por disco que los de proveedores de nube; a la vez, la empresa preparó con antelación los discos duros HAMR de 40TB esperando la certificación de grandes clientes cloud tras este trimestre. El management niega cualquier problema técnico con terrenos, energía, fábricas o certificación de HAMR, y asegura que la desaceleración es exclusivamente por estructura y ritmo de producto. En diciembre, la demanda nearline (EB) se acelerará de nuevo—la guía para el trimestre es de 4.800 millones de dólares, lo que implica un incremento de unos 600 millones intertrimestral, esta vez más impulsado por el despliegue de productos de 40TB que por simples aumentos de precios.

Segundo, ¿el sector volvió a la competencia por cuota? La respuesta del informe es que no. Seagate no planea expandir la capacidad por disco, el capex se mantiene en 4%–6% de ingresos hace años; el 25% de crecimiento anual en capacidad de envíos se logra principalmente por densidad de área (migración a HAMR de mayor capacidad), con volumen físico estable. El management cree que los competidores también apuestan al avance tecnológico en capacidad; los jugadores de baja gama sufren de falta de integración vertical y de proveedores clave, con brecha tecnológica de 3–4 años y sin casos de demanda impulsada sólo por precio. El informe califica como titular engañoso la noticia de la “expansión de Toshiba” de un mes atrás.

Tercero, ¿los aumentos en componentes impactarán el margen bruto? Los costos internos de cabezales y medios siguen bajando, pasar de 30TB a 40TB en un solo disco baja 25% el costo por TB; pero DRAM, NAND, SoC, controladores y piezas externas están subiendo, y el stock barato ya se usó, así que la curva de baja de costos será más suave este año. El management plantea “primero sube, luego estabiliza, después baja” sin calendario concreto. Lo clave es que el pricing ya contempla el pico de costos: en septiembre, el precio por TB nearline subió más rápido y el margen incremental fue mayor al del trimestre de junio. El informe estima que la suba anual de precios se acelerará en todo 2027 y seguirá en 2028—aun si el precio del NAND retrocede.

Cuarto, ¿hay problemas con la certificación HAMR? No. Mozaic 4 ya se despliega entre los dos mayores clientes cloud, y la certificación en otros hyperscalers y OEM sigue el ciclo habitual de 6–9 meses, con varias empresas por completar en el trimestre. Se espera que al cierre de este trimestre, HAMR represente el 50% de la capacidad nearline despachada, y los productos de 40TB sean más de la mitad de HAMR. Mirando adelante, la certificación para HAMR de 5TB/disco arrancará a fines de 2027, esperando despachos de discos de 50TB en la segunda mitad de 2028; en laboratorio ya lograron 8TB/disco, y pasar de laboratorio a producción suele demorar 3–4 años.

Quinto, ¿cuándo acelera el buyback, cuánto pueden recomprar? En los últimos 12 meses, Seagate redujo la deuda total de 5.000 a 2.800 millones de dólares, cancelando todas las convertibles dilutivas anteriores. El management dice que la reparación del balance terminó y ahora la prioridad es la remuneración al accionista, con recompra “oportunista” que podría ir más allá del plan regular. El informe calcula recompra de unos 5.600 millones en FY27, hasta 14.000 millones en FY28 y 16.000 millones en FY29, lo que implica recomprar el 30% del capital en 2,5 años.

Tres hechos malinterpretados

El informe sostiene que la compresión en valuación viene de tres malentendidos del mercado sobre el sector de discos duros.

Primero, no son simples componentes sino infraestructura crítica de cuello de botella para datacenters. Usando datos históricos, el informe indica que el precio de la acción de Seagate está mucho más correlacionado con el volumen nearline despachado que con el precio; cuando demanda cloud, la penetración de alta capacidad y las cargas de datos intensivos crecen juntas, el crecimiento nearline es indicador líder de la acción. La IA se suma como generadora de datos por encima de la cloud tradicional, reforzando a los discos duros como “infraestructura clave”, no solo como partes que siguen las ventas de servidores.

Segundo, la ciclicidad de discos duros es más baja que la de memoria. Entre 2023 y 2027, la gran mayoría del crecimiento de NAND y DRAM es por precio, pero en discos duros el volumen despachado crece 4 veces más que el precio; si se excluye el precio, la volatilidad es notablemente menor. El capex es otro dato: Seagate y Western Digital invierten respectivamente sólo el 3,4% y 4,3% de los ingresos, con depreciaciones del 5,3% y 8,2% del costo de ventas; en comparación, Micron tiene 36,2% y 38,9%, SK Hynix 25,4% y 38,0%, y Kioxia 21,9% y 27,2%. El informe aclara que no es un juicio de valor sobre el sector de memoria, sólo explica por qué los discos duros merecen múltiplos más altos.

Tercero, la innovación en densidad de área modificó la economía del negocio. Entre 2012 y 2022, la capacidad por disco estuvo casi estancada porque la tecnología PMR llegó a su límite físico; HAMR cambió esa curva, y los ingresos de discos duros pasaron rápidamente a data centers, que hoy representan 80%–90% de los ingresos del sector. Mejoras en la economía del producto, upgrade estructural, disciplina de oferta y menor capex sostienen un margen estructuralmente más alto, no el promedio histórico cíclico. Incluso en el escenario pesimista del informe—supone una baja anual de 5–6% en precios de SSD hasta 2030, acumulando una baja del 80%—el margen operativo de los discos duros seguiría sobre 25%.

Rango de valuación y otra respuesta del mercado

El precio objetivo de Morgan Stanley de 1.148 dólares corresponde a 15 veces el EPS de FY28 de 76,64 dólares, un múltiplo un punto por encima del pico del último ciclo alcista del sector (2021–2022); en escenario alcista, 1.580 dólares (15x, EPS 105,31 dólares); bajista, 522 dólares (9x, EPS 58,00 dólares). El informe cree que al precio actual el mercado sólo asume un margen operativo a largo plazo de menos del 30%, lo que requeriría que el precio de SSD caiga más de 80% extra de lo visto al 3er trimestre de 2026—algo que les parece equivalente a asumir que el piso del ciclo se vuelve la nueva normalidad.

Vale notar la estimación implícita del mercado de opciones del informe (basado en la volatilidad del 5 de noviembre): probabilidad de que la acción baje del piso bajista de 522 dólares en 12 meses es 65,1%, de que supere el precio objetivo de 1.148 dólares es 0%, y también 0% de que supere el objetivo alcista de 1.580 dólares. O sea: aunque la valuación implícita tiene upside de 146%, el mercado de opciones no le da ninguna probabilidad a ese precio. Este dato, junto al "sobreponderar + preferido", ilustran mejor que cualquier adjetivo la magnitud de la dispersión de visiones en este momento.

Los analistas no son mayoritariamente pesimistas: según Refinitiv, el 89% de los analistas que siguen el papel recomiendan sobreponderar, el 11% son neutrales, ninguno recomienda vender; el consenso de precios objetivo es 708,21 dólares, el máximo 1.588 dólares. El valor de Morgan Stanley supera el promedio en un 60%.

Datos duros para respaldo y refutación

Primero, los números que acaba de informar la empresa. Primer trimestre FY2027 (al 2 de octubre): ingresos de 4.233 millones de dólares (aumentó 61% i.a., 17% intertrimestral), margen bruto no GAAP de 57,8% (subió 17,7 puntos), margen operativo no GAAP de 50,7%, EPS no GAAP de 7,68 dólares (todos históricos récord); flujo operativo de 1.700 millones, flujo libre de 1.480 millones, también récord; pagó 1.200 millones de deuda, el total bajó a 2.350 millones, tras el trimestre pagó otros 750 millones bajando a 1.600 millones y apalancamiento neto de 0,2x. Ingresos de data center de 3.450 millones, subieron 63% i.a., 81% del total; despachos trimestrales de 220EB, nearline 198EB (subieron 24%). Guía para el segundo trimestre: ingresos de 4.800 millones ±100 millones, EPS no GAAP de 9,20 dólares ±0,20, management espera margen operativo llegando al 55%. Además, gran parte del suministro nearline para data centers ya se asignó por contratos largos hasta fines de 2028, y algunos cloud extendieron al 2030.

Ahora los argumentos en contra. Primero, el propio aumento de precios: según TrendForce, el precio de contratos DRAM estándar subió 58–63% intertrimestral en el segundo trimestre de 2026, bajó a 13–18% en el tercero y al 10–15% en el cuarto; para Qunzhi Consulting, el alza se concentra en productos vinculados a servidores AI, con consumo más flojo, y la tensión oferta-demanda se mueve de “escasez general” a “desalineamiento estructural”. Aunque discos y memoria son rubros distintos, ambos dependen del precio, y si el ritmo de suba se frena, impacta directamente en la valuación. Segundo, la oferta: Toshiba planea invertir unos 60.000 millones de yenes (unos 380 millones de dólares) para duplicar capacidad de discos duros para AI en data centers antes de FY2027; Seagate y Toshiba compiten para comprarle a TDK el negocio de cabezales de disco, clave para el suministro y costo externo. Tercero, la señal del propio precio: de 805,63 dólares el 7 de octubre a 466,53 el 5 de noviembre, una baja de 42% en un mes, cerrando a 460,99 el 6 de noviembre.

El propio informe deja clara la lista de riesgos: ciclos de certificación más lentos para productos de mayor capacidad, caída más fuerte del mercado cíclico, margen bruto estancado, normalización de precios mayor a la prevista, geopolítica y aranceles. Al revés, los gatillos alcistas son: reaceleración de demanda cloud, suba incremental gracias a AI, margen bruto arriba de 50% sostenido, ciclo cloud más suave que expande múltiplos, mayor poder de pricing, y HAMR ganando share.

La verdadera apuesta de Morgan Stanley

En síntesis, el informe no apuesta a que “la demanda de discos duros es buena”, sino a que hay que cambiar el marco de valuación: de “acción cíclica valuada por el piso”, a "infraestructura valuada por cash flow". Su evidencia es estructural (densidad de área, peso de data centers, intensidad de capital), el mercado mira lo cíclico (pendiente de precios, anuncios de expansión, momentum bursátil); la diferencia está en el horizonte temporal.