JPMorgan: Impulsado por tres factores favorables, el auge de los mercados emergentes se está expandiendo desde las acciones de IA a sectores no tecnológicos.

Según informó la APP de noticias financieras Zhihui, el departamento de Estrategia de Mercados Globales de JPMorgan publicó el 11 de noviembre un informe sobre estrategias de acciones de mercados emergentes (EM), cuyo título es una pregunta: “¿De qué hablamos cuando hablamos de ‘difusión’?”. La respuesta tiene tres capas: el cambio en la estructura política de Estados Unidos (el Partido Demócrata arrasando en las elecciones de mitad de período) eliminó la prima de riesgo geopolítico sobre los EM; tres vientos de cola que se refuerzan mutuamente —la caída del precio del petróleo, la baja en las tasas de rendimiento de los bonos y la debilidad o estabilidad del dólar— se activaron al mismo tiempo; y el verdadero significado de “difusión” es que la suba deja de concentrarse solo en unas pocas acciones de AI y se expande a los sectores no tecnológicos de los EM.

¿Qué es lo que realmente se está “difundiendo”?

El informe define el problema con tres gráficos. Primer gráfico: el retorno de los EM en lo que va del año se concentró en gran medida en las cinco principales acciones: el índice sube, pero lo hacen muy pocas. Segundo gráfico: el desempeño de los MSCI EM sin IT fue bastante plano este año. Tercer gráfico: el comportamiento del índice igual ponderado de EM relativo al MSCI EM; el informe lo llama “la segunda ola de la operación de difusión de este año”.

Si relacionamos los tres gráficos, la lógica se aclara: el EM de 2026 muestra un alza moderada impulsada por hardware de AI, con Taiwán, Corea y China continental en el sector IT sosteniendo al índice; si la operación AI tambalea, el índice caería pero los índices igual ponderados y las small caps pueden incluso superarlo. Esta es la primera capa de significado de “difusión”—no es que el EM suba más en general, sino que el impulso se extiende de unas pocas acciones al resto del mercado.

La segunda capa está en las valoraciones. El informe muestra dos grupos de datos: para los EM (sin IT), se espera que el crecimiento de ganancias en 2026 y 2027 sea del 24% y 11% respectivamente, mientras que en mercados desarrollados (sin IT) es del 23% y 6,5%. Pero el P/E estimado a 12 meses para EM excluyendo IT es solo de 10,5 veces, casi una desviación estándar por debajo del promedio histórico de 11,3 veces. La diferencia en ganancias ya se invirtió, pero la diferencia en valoraciones sigue igual.

Primer viento de cola: el precio del petróleo, vigente y comprobable

De los tres, es el único que ya se materializó completamente en los datos.

A finales de octubre, ante el temor de que EE. UU. intensificara acciones militares contra Irán tras las elecciones, el Brent llegó a cerca de 118 USD/barril. Cuando los demócratas obtuvieron ambas cámaras, la prima geopolítica comenzó a ceder: el 9 de noviembre, el Brent cayó 5,85% en un día a 92,57 USD; el 10 de noviembre, bajó otro 1,2% y cerró a 91,49 USD, tocando durante la jornada los 89,95 USD, el mínimo desde el 31 de agosto. El WTI cerró a 86,04 USD.

El lado de la oferta también acompañó. Encuestas muestran que la producción de la OPEP aumentó en octubre en unos 1,38 millones de barriles diarios a 22,87 millones; Arabia Saudita, Kuwait e Irak aumentaron producción al mismo tiempo. El propio equipo de commodities de JPMorgan estimó que la oferta mundial de petróleo en octubre superó la demanda en unos 1,4 millones de barriles diarios, frente a 1,1 millones en septiembre; el informe cita estos números textualmente. En la demanda, la Agencia de Información Energética de EE. UU. prevé que el consumo mundial de petróleo baje de un récord de 104,4 millones de barriles/día en 2025 a 102,4 millones en 2026.

De ahí deriva esta cadena de transmisión: precio bajo del petróleo → menor inflación de importación → menor presión sobre tasas de política monetaria → menor presión sobre monedas importadoras → mejoran ganancias de consumo, minoristas, autos y finanzas en mercados importadores. Los países destacados como beneficiarios: India, Sudáfrica, China, Corea.

El informe reconoce que esta cadena no es unidireccional: para exportadores de petróleo como Latinoamérica, el saldo es negativo; pero añade que también a los exportadores les preocupa la inflación y tasas altas: la caída del petróleo no es solo negativa. Otro factor incluido es El Niño: señala que su intensidad es inédita y su impacto aparecerá 3 a 5 trimestres después de su pico, afectando especialmente a Sudeste Asiático y Latinoamérica.

Segundo viento de cola: tasas de bonos, pero parece haber sido refutado el mismo día

Dice el informe: tras el triunfo demócrata y la baja del petróleo, las tasas largas de EE. UU. llegaron a mínimos de semanas; Reino Unido y Alemania cayeron a la par. El mercado estaba valorando “Congreso dividido trae disciplina fiscal y relaja tensiones en Oriente Medio”. Un Congreso dividido reduce la chance de grandes recortes impositivos y de gastos, y hay más control sobre el límite de la deuda. Conclusión: tasas bajas elevan el apetito de riesgo, y las acciones EM podrían volver a recibir flujos.

Esto era válido al escribirlo, pero tras la publicación del IPC de octubre, el mercado cambió: la tasa a diez años subió 8 a 14 puntos básicos en un solo día, tocando 5,025%; la de dos años subió 17 a 20 puntos básicos, hasta 4,74%-4,755%; la de treinta años a 5,357%. Según datos del CME, la probabilidad de una suba de 25 pb en diciembre es del 84,2%, y la de 50 pb pasó de 1% a 11,8%-13,6%. El gobernador Waller de la Fed apoyó la suba antes del dato y dijo que si el core CPI estaba en 0,3% o más, “sería razonable considerar un aumento de 50 pb”; la presidenta de la Fed de Dallas, Logan, dijo que al menos hay que subir dos veces más 25 pb cada una.

Estamos en un ciclo de suba, no de baja. El informe define el riesgo como “la Fed subiendo más de lo que valora el mercado”—le preocupa, no la lentitud en bajar, sino una suba mayor a la esperada. Y la tasa a 10 años justo coincide con el umbral del informe: éste decía “quedarse debajo del 5% puede servir de válvula de alivio”, y el 10 de noviembre tocó 5,025% y cerró cerca de 5%.

Tercer viento de cola: el dólar, más una opción que una base

La postura sobre el dólar es mucho más reservada que con los dos anteriores, y merece destacarse. El argumento es estadístico: en los últimos 20 años, cuando el dólar nominal amplio cayó más del 5%, cada 1% de depreciación, el MSCI EM (en USD) subió en mediana 3,4%. En esos tramos, los EM fueron la región con mejor rendimiento global; Perú, Brasil, Turquía, Hungría, Chequia, Indonesia, Sudáfrica—la mayoría economías de doble déficit—con medianas superiores al 25%; los sectores con mejor performance: materiales, industria, finanzas, consumo discrecional e inmobiliario.

El informe dice que, incluso si el dólar se mantiene estable o sólo cae moderadamente, puede empujar a los EM, sobre todo si los fundamentos EM mejoran. El equipo de estrategia FX redujo recientemente su exposición: recortó tanto largos en dólar como en monedas cíclicas, porque tras las elecciones la rotación hacia acciones AI desafía la “excepción estadounidense”, y prevén que en los próximos días el tipo de cambio siga al mercado accionario, no a los datos de actividad.

Así, el peso real de cada viento de cola es: uno ya realizado (petróleo), uno refutado por los datos del día (rendimientos), y uno más una opción que una certeza (dólar). Colocarlos como “tres fuerzas que se refuerzan mutuamente” parece más enfático que lo que los hechos justifican.

Entonces, ¿qué sostiene la “difusión”?

Las dos fuerzas que quedan no son macroeconómicas.

La primera es el flujo de capital. El informe señala que en los dos meses previos al conflicto en Medio Oriente (enero y febrero de 2026), el fondeo extranjero en fondos de equities EM estaba en máximos históricos, y en las últimas semanas comenzó a subir de nuevo. India es el caso de referencia: tras ventas récord de inversores institucionales extranjeros (FII) en el año, estos regresaron con unos 7.500 millones de USD desde mediados de octubre.

La segunda es el retorno de la gestión activa. La lógica: con un mercado más selectivo, los gestores activos pueden evitar sectores caros y el riesgo de concentración y apuntar a áreas de crecimiento sostenido para obtener “alpha”, atrayendo más asignaciones activas. Esto parece más una inferencia: como respaldo sólo se muestra el gráfico del rendimiento relativo a 12 meses de fondos activos EM vs MSCI EM, sin proyección de flujos futuros.

Cuatro mercados, cuatro lógicas

La sección de “implicancias por mercado” del informe se organiza por regiones, con cuatro lógicas independientes.

China: podría beneficiarse por coberturas de cortos y rotación de flujos—las acciones chinas habían sido fuente de cortos para jugar el rally en AI. El informe sostiene que las acciones chinas aportan diversificación para la operación AI global, y la localización de AI en China tiene su propia trayectoria y dependería menos del capex de AI de EE. UU. El equipo chino calcula un rebote de 10-15% con la normalización de valuaciones, y potencial de extensión con estímulo extra.

India: el apetito de riesgo mejora gradualmente. El avance en octubre se debió a su defensividad ante la venta masiva global de AI y resultados trimestrales por encima de lo esperado. Importa entre 85% y 90% de su crudo, por lo que la paz en Medio Oriente le da un gran viento de cola: factura de importación menor, rupia más estable, inflación más baja y márgenes más altos.

Sudáfrica: es la preferida en CEEMEA y mantuvo sobreponderación durante todo el conflicto. Dos comparaciones: Sudáfrica y Brasil exportan commodities, tienen alto beta cambiario y peso similar en MSCI EM (3-4%); Sudáfrica, tras las elecciones nacionales de junio de 2024, vio bajar sus tasas unos 350 puntos básicos, pero su bolsa no se revalorizó sustancialmente. Las recientes elecciones locales mejoraron el panorama para la coalición gobernante (DA); prefieren bancos y mineras de oro.

México: se lo ve como uno de los mayores beneficiarios globales del “barrido azul” de EE. UU.: aranceles más leves, negociación del USMCA más sustantiva. El peso perdió más del 10% en dos meses, el banco central terminó el ciclo expansivo y elevó el umbral para más depreciación; la exposición extranjera es baja, y eso lo hace la alternativa latinoamericana a la “difusión” (dado el debate político macroeconómico en Brasil).

AI: siguen alcistas, pero admiten que es un “reset dentro del ciclo”

No se ha renunciado a AI. Dan tres fundamentos que valen ser citados: la economía unitaria, la ley de escalamiento y el crecimiento de la demanda de tokens siguen fuerte; aunque el crecimiento sigue en dos dígitos, la valuación ya refleja “próximos recortes de ganancias”, lo que ven poco probable; las señales típicas de techo de ciclo—acumulación de stocks, plazos más cortos, expansión rápida de capacidad—no se ven.

Por esto, consideran la corrección actual como un “reset dentro del superciclo de AI y otro episodio de desapalancamiento”, más optimista que valorar el ciclo como “en su tramo final”. El riesgo es la cautela del mercado. El nuevo factor de las elecciones es el riesgo político en la construcción de data centers: el barrido azul podría limitar la suba de capex, pero el equipo estadounidense del banco cree que el ritmo constructivo sigue y el riesgo clave es el delay, no la cancelación, con foco en jurisdicciones más proactivas.

Conclusión: esta cuenta de dividir todavía depende del denominador ajeno

Desmenuzando el informe, su aporte real no son los “tres vientos de cola”, sino convertir “la difusión” de narrativa en una cuenta verificable: los EM (sin IT) ya superan a mercados desarrollados (sin IT) en crecimiento de ganancias, pero siguen un desvío estándar debajo de su promedio histórico en valuación. Esto no depende de elecciones, ni petróleo, ni dólar—es el único argumento que vale bajo cualquier escenario macro.

Pero expone su fragilidad: el numerador (ganancias) es propio de EM, el denominador (tasa de descuento) lo define la Fed. El informe fija como umbral “tasa a diez años menor al 5%”, y el 10 de noviembre este umbral casi se toca; su principal riesgo es “Fed subiendo más de lo que descuenta el mercado”, y justo ese día la valoración cambió de “si suben o no” a “cuánto suben”.

Por tanto, la clave no está en los balances de ganancias EM, sino en la reunión de tasas de diciembre. Si la suba ocurre y los largos se mantienen debajo del 5%, la “difusión” tiene el denominador que necesita; si el aumento es de 50 pb y la tasa supera el 5%, el viento favorable del petróleo apenas compensará la suba de costos de financiamiento—la primera fuerza y la segunda se neutralizarán, quedando solo el descuento de valuación como sostén.