La fiebre de la IA podría seguir el mismo camino que la burbuja ferroviaria del siglo XIX; quienes construyen no necesariamente serán los ganadores finales.

El valor de mercado de Nvidia subió de 1 billón de dólares a un máximo de 5.8 billones y luego cayó de nuevo al nivel más bajo de los últimos 18 meses. Esta ola de alzas y bajas le recordó al estratega de Goldman Sachs, Bobby Molavi, la fiebre ferroviaria en el Reino Unido de hace 180 años.

En la última edición de sus notas estratégicas “Ruminaciones”, Molavi plantea una pregunta central: si esto es una burbuja, ¿en manos de quién terminará finalmente el valor? Su respuesta se basa en las lecciones de varias oleadas históricas de gasto de capital: “muy probablemente no en quienes la construyeron”.

La burbuja y la utilidad final son cosas distintas. La innovación tecnológica puede ser revolucionaria pero no necesariamente genera valor de forma inmediata. Tomando como ejemplo burbujas anteriores —internet, ferrocarriles y tulipanes— después del colapso de la burbuja, la tecnología en sí nunca desapareció. Personalmente, me encantan los tulipanes.

Los tulipanes sobrevivieron, internet también, y los ferrocarriles igual. Lo que realmente cambia es en manos de quién termina finalmente el valor: toda la industria de los tulipanes, la capa de aplicaciones de internet y “toda la economía que despega gracias a esa infraestructura”. Pero a continuación aclara:

El capital que persigue estas burbujas en las primeras etapas sale perjudicado... especialmente cuando la especulación y la esperanza se convierten en “valoraciones” que se desvinculan de los ingresos y el flujo de caja fundamentales.

En otras palabras: tu juicio tecnológico puede ser completamente acertado y aun así perder dinero en las acciones.

500 empresas, 8000 millas de ferrocarril: el balance de esa época, hoy nadie lo tiene claro

El caso histórico que Molavi considera más relevante es el boom ferroviario británico de la década de 1840:

En la fiebre ferroviaria en el Reino Unido del siglo XIX, 500 nuevas empresas ferroviarias compitieron por construir 8000 millas de nuevas vías (el equivalente a 20 veces la longitud del territorio inglés), un gasto que superó los ingresos nacionales de todo un año.

En comparación, el gasto anual actual de centros de datos en Estados Unidos asciende a cientos de miles de millones, y los gigantes del cloud computing ya habían superado su límite anual de endeudamiento apenas siete semanas antes de 2026. No llega aún al nivel de “agotarse el PIB de un año”, pero la tendencia es clara.

La burbuja de internet siguió exactamente el mismo patrón. Cisco y Qualcomm “alcanzaron el cenit para luego caer”; 360networks, AltaVista, Webvan “desaparecieron por completo tras brillar brevemente”. La infraestructura de fibra óptica se construyó, la red quedó lista, pero fueron otros quienes años después sacaron provecho monetario de ella.

La conclusión de Molavi al respecto es prudente: “El valor de la innovación es indiscutible... pero el precio de esa innovación y el momento en que genera retornos, quizás deban debatirse”.

“Cada industria es tecnología, y la tecnología es cada industria”

¿Entonces, qué es diferente esta vez? Molavi opina que, en cierto modo, el riesgo es mayor.

Durante la burbuja de internet del 2000, el sector tecnológico servía principalmente a sí mismo y cuando una parte fallaba, el efecto era relativamente limitado. Hoy, “cada industria es tecnología y la tecnología es cada industria”. El nivel de dependencia circular provocado por la IA “es excepcional”:

“Estamos ante un fenómeno de retroalimentación y dependencia mutua: acuerdos entre Nvidia y OpenAI, Nvidia con participaciones en Intel, Oracle comprando GPUs de Nvidia, los grandes proveedores de cloud con participación en startups de IA... Durante gran parte de este año estuvimos constantemente en una gran ola de FOMO —con el boom de gastos de capital en IA y la hegemonía tecnológica al centro— donde el miedo a quedarse quietos superó ampliamente cualquier temor a actuar demasiado temprano o en exceso”.

Incluso tras la tormenta de la semana pasada, OpenAI cerró una ronda de financiación de casi 11.000 millones de dólares con una valoración de 1.25 billones, y según reportes Anthropic estaría preparando una IPO de entre 80.000 y 100.000 millones de dólares.

El momentum es un arma de doble filo

¿Por qué las valoraciones pueden llegar tan lejos del flujo de caja? La respuesta de Molavi apunta a la propia estructura del mercado.

En un mercado dominado por fondos pasivos, ETF, fondos de cobertura neutrales y estrategias cuantitativas sistemáticas, el momentum de precios ya es en sí mismo una entrada fundamental:

En el S&P 500, cada vez más dominado por entre 5 y 10 acciones (a veces sólo 1 o 2), los primeros seis meses del año más del 60% de las subas vinieron de 6 papeles, el 35% en uno solo... Cada vez más activos bajo administración están vinculados a fondos indexados o que replican índices — cuanto más suben, más gente “debe” comprar — y entonces la subida se retroalimenta. Este grupo nunca será vendedor cuando las acciones suban, porque no tienen ningún juicio sobre el valor justo o si ya subieron en exceso.

Los minoristas siguen subiéndose a los ganadores (Mag 7 y Nvidia, no las acciones “baratas pero de bajo rendimiento”), alimentando aún más el fuego. Molavi admite que “una parte muy significativa” del ascenso de Nvidia sí se debe a fundamentos, pero también “una parte importante” es técnica: “cuando sube es así, pero cuando baja también lo es”. El factor momentum devolvió en semanas todas las ganancias previstas hasta 2026.

Está más barato, pero está lejos de ser barato

¿Entonces, el mercado ya incorporó estos riesgos? Molavi expone como referencia el PER (price/earnings ratio) futuro del S&P 500 tras grandes caídas anteriores:

• Marzo 2009: 10,4 veces

• Marzo 2020: 13,3 veces

• Octubre 2022: 15,7 veces

• Actualmente (si la semana pasada fue mínimo de etapa): aprox. 18 veces

Para él: “Está un poco más barato, no verdaderamente barato.”

Reconoce además que esta comparación ignora diferencias de crecimiento, y que las ganancias corporativas en EEUU crecen aún por encima del 30%. Pero ese filo es doble: si el ciclo de capital de IA cambia de rumbo, la mayor parte del crecimiento también lo hará, y 18 veces las ganancias del tope del ciclo no es lo mismo que 18 veces las del fondo del ciclo.

¿Quién sostiene la cuenta cuando se detiene la música?

Molavi termina con un agnosticismo prudente: El valor de la IA en sí no está en duda, sí el precio y el momento en que llegará el rendimiento.

Vale la pena destacar que esta ola tiene una diferencia estructural con la burbuja de internet. La anterior lastimó principalmente a los accionistas; la burbuja de telecom arrastró también a los tenedores de bonos. Ahora el boom de infraestructura de IA depende cada vez más de deuda, SPV y financiamiento entre empresas del mismo sector. Esto significa que si el valor, como en 1847 y 2001, migra fuera de manos de los "constructores", la pérdida podría no limitarse solamente a la acción.

Los tulipanes sobrevivieron, y las GPU también sobrevivirán. La pregunta es, cuando se detenga la música, ¿quién tiene la cuenta en la mano— y a diferencia del auge ferroviario, si esa cuenta recaerá sobre el balance de todo el mercado.