Le principal souci d'Anthropic : ses revenus peuvent être retirés à tout moment, tandis que ses coûts en puissance de calcul sont verrouillés pour 20 ans

La dernière analyse de Zheshang Securities met en lumière, derrière l’expansion exponentielle impressionnante des revenus d’Anthropic, un risque structurel : la véritable contrainte de l’entreprise n’est pas la poursuite des pertes, mais l’important décalage de durée – s’étendant sur plusieurs décennies – entre ses recettes et ses dépenses, les clients pouvant réduire à tout moment leur consommation tandis que les engagements liés à la puissance de calcul sont verrouillés pour jusqu’à vingt ans.

Le 9 novembre, la chercheuse Feng Cuiting de Zheshang Securities a publié une analyse, estimant que la croissance des revenus d’Anthropic était exponentielle et principalement portée par la hausse des volumes d’utilisation. Au cours des trois premiers trimestres de cette année, les revenus cumulés ont atteint 33,242 milliards de dollars, soit une progression de 1 206 % sur neuf mois, le taux de marge opérationnelle étant devenu positif pour la première fois au deuxième trimestre (8,4 %) avant de replonger dans le rouge au troisième trimestre (-3,3 %).

Selon Zheshang Securities, cette fluctuation reflète précisément le déséquilibre structurel susmentionné : les revenus restent majoritairement issus de la consommation immédiate, avec une obligation d’exécution restante (RPO) ne couvrant qu’environ 5,1 mois de revenus annualisés, tandis que la partie coûts est verrouillée à hauteur de 895,4 milliards de dollars sur une durée pouvant atteindre 2045.

L’analyse précise par ailleurs qu’Anthropic prévoit une introduction sur le Nasdaq à la mi-novembre ; son S-1 offre le premier benchmark public audité d’une société de modèles d’avant-garde, cette valorisation offrira une opportunité de correction de valorisation pour les sociétés nationales telles que Zhipu et MiniMax.

La courbe des revenus d’Anthropic montre une accélération exceptionnelle de la croissance.

Selon les données du S-1 d’Anthropic citées par Zheshang Securities, les revenus de l’entreprise sont passés de 41 millions de dollars en 2023 à 386 millions en 2024, puis à 4,585 milliards en 2025, soit des hausses annuelles respectives de 841 % et 1 088 %.

L’expansion s’accélère encore à partir de 2026 : au deuxième trimestre, le revenu s’établit à 1,1555 milliard de dollars (+144,2 % sur un trimestre), puis 1,6956 milliard au troisième trimestre ; le cumul des trois premiers trimestres atteint 3,3242 milliards de dollars, soit une hausse de 1 206 % sur neuf mois, déjà 7,2 fois le total de 2025.

La structure des revenus reste majoritairement basée sur le paiement à l’usage. Au premier semestre 2026, les revenus au volume atteignent 1,3064 milliard de dollars (80,2%), contre 322,2 millions issus des abonnements (19,8%).

L’analyse indique que ces deux sources de revenus ne sont pas substitutives, mais empilées en strates. Les utilisateurs abonnés peuvent facilement passer au paiement à l’usage une fois leur quota épuisé, ce qui explique la faible variation de la part d’abonnement d’une année à l’autre plutôt qu’une tendance clairement décroissante.

Le principal moteur de la croissance reste le volume utilisé. Le rapport révèle qu’Opus 5.5 réduit le coût unitaire des tâches clients d’environ 40 % par rapport à la génération précédente, et Fable 5.1 fait baisser le coût de charges type d’environ 25 %. Ainsi, malgré la pression à la baisse des prix, la vitesse d’expansion des volumes compense largement, voire dépasse, la baisse des prix.

Cependant, la contractualisation des revenus demeure limitée. Au 30 septembre 2026, l’obligation d’exécution restante (RPO) d’Anthropic n’est que de 13,8 milliards de dollars, dont environ 75 % seront reconnus dans les 12 prochains mois, soit une couverture de revenus annualisée sur 5,1 mois ; le revenu différé s’élève à 1,971 milliard de dollars, équivalent à environ 0,7 mois de revenus annualisés.

L’analyse en conclut que les revenus sont toujours essentiellement issus de la consommation immédiate, avec une grande flexibilité pour les clients d’accroître ou de réduire leurs dépenses, et que la rigidité contractuelle est extrêmement faible.

En contraste frappant avec la souplesse des revenus, le poste des coûts est verrouillé par des engagements fermes à longue durée.

Le rapport recense huit contrats principaux révélés dans l’Anthropic S-1/A, d’une valeur nominale cumulée de 657 milliards de dollars. Si l’on inclut les nouveaux contrats d’achat et de location après le 30 septembre 2026, les engagements totaux atteignent environ 895,4 milliards, dont près de 447,5 milliards seront engagés avant fin 2030, le reste s’étendant principalement de 2031 à 2045.

Le rapport classe ces engagements en quatre niveaux de rigidité. Les plus contraignants sont ceux qui ne peuvent être annulés, ou seulement en cas de manquement majeur de l’autre partie : quatre contrats – Broadcom (161,2 milliards pour crédit-bail, avec clauses croisées), Google (114,5 milliards), Amazon (110 milliards), Microsoft (44,9 milliards), pour un total de 430,6 milliards de dollars, soit 66 % du nominal.

Les règles comptables amplifient encore la rigidité de ces engagements. Le rapport indique que les investissements en puissance de calcul passent rarement au bilan, ils sont directement déduits du bénéfice de la période. Sur les trois premiers trimestres 2026, les frais liés à la puissance de calcul et aux infrastructures s’élèvent à 18,808 milliards de dollars (56,6% des revenus), alors que les investissements en actifs fixes ne représentent que 925 millions (moins de 3% des revenus).

En d’autres termes, pour chaque 100 dollars de revenus, environ 57 sont absorbés en frais immédiats de puissance de calcul, ces frais augmentant avec le volume de puissance engagée livrée, et non en fonction des besoins réels constatés dans la période – le rythme des décaissements est donc désynchronisé de l’utilisation réelle par les clients.

D’après l’évaluation du rapport, si l’on lisse la totalité des engagements sur la durée des contrats, la dépense annualisée pour la puissance de calcul oscillerait entre 115 et 121 milliards de dollars, soit 4,6 à 4,8 fois les frais annualisés constatés aux trois premiers trimestres 2026. En gardant le taux de frais de 56,6%, il faudrait environ 208,5 milliards de dollars de revenus annualisés pour absorber ce niveau de dépense, soit environ 4,7 fois le niveau actuel.

Le rapport avance une perspective "différente de celle généralement admise" : le principal défi d’Anthropic n’est pas la perte nette, mais le décalage de temporalité entre des revenus résiliables (RPO couvrant environ 3 mois) et des coûts non résiliables (engagements pouvant aller jusqu’à 20 ans).

Ce déséquilibre est extrêmement marqué dans les chiffres :

• Côté revenus, le S-1 montre que de plus en plus de clients entreprises signent des contrats fermes avec engagements de dépenses minimales, mais le degré de contractualisation reste faible – quelle que soit la méthode de calcul, la RPO ne couvre pas plus de 5,1 mois de revenus.
• Côté coûts, rien que les quatre contrats les plus rigides (Broadcom, Google, Amazon, Microsoft) totalisent 430,6 milliards de dollars, tous basés sur des paiements inconditionnels ou des mécanismes d’ajustement, avec très peu de protection en cas de défaillance des clients.

L’analyse note également que le modèle d’achat évolue, passant du "leasing de puissance" au "leasing d’équipement", accentuant encore la désynchronisation entre flux de paiement et constatation de revenus.

Auparavant, les achats auprès de fournisseurs cloud (CSP) dominaient, avec paiements corrélés à la puissance effectivement accessible ; désormais, l’entreprise recourt plus souvent à la location directe de puces, hébergées dans des data centers tiers spécialisés – le contrat de leasing d’équipements sur cinq ans avec Broadcom en est un exemple. Ce type de leasing est traité comme du crédit-bail, avec prise d’effet dès que l’équipement est "ready for service" ; en cas de retards de datacenter, le début de facturation peut même précéder la disponibilité réelle de la puissance de calcul.

Côté financement, des enveloppes complémentaires existent mais sous conditions strictes. S-1 mentionne des lignes de financement par émission de billets – 20 milliards chez Google, 15 milliards chez Amazon, 42 chez Broadcom – soit 87 milliards en tout ; au 30 juin 2026, aucune n’a été mobilisée, leur utilisation restant conditionnée à l’atteinte de paliers précis de revenus ou de livraison de puissance de calcul.

Dès lors, l’analyse conclut que ces montants ne peuvent être vus comme des garanties de liquidités rapidement mobilisables, les conditions étant trop restrictives.

Selon l’analyse, la portée stratégique du S-1 d’Anthropic réside dans la fourniture du premier benchmark public et audité d’une société de modèles d’avant-garde. L’entreprise ayant déjà publié son S-1, son introduction prévue sur le Nasdaq à la mi-novembre donnera aux modèles nationaux tels que Zhipu et MiniMax leur première référence à l’étranger, ouvrant ainsi des perspectives de revalorisation sectorielle.

Sur l’axe des indices d’intelligence, l’analyse souligne que l’écart de compétence entre modèles d’avant-garde est désormais réduit à un niveau de trimestre.

Début novembre 2026, les sept premiers rangs du Artificial Analysis Intelligence Index présentent des scores serrés entre 55 et 60, avec seulement 5 points d’écart entre le meilleur et le moins bon, la fenêtre de leadership générationnelle se limitant désormais à l’échelle d’un trimestre ; la prédominance d’un seul modèle ou d’un seul niveau d’inférence n’assure donc plus le pouvoir de fixation des prix.