Kekhawatiran utama Anthropic: Pendapatan dapat ditarik kapan saja, namun biaya daya komputasi terkunci hingga 20 tahun

Laporan riset terbaru dari Zhejiang Securities menunjukkan bahwa di balik pertumbuhan pendapatan Anthropic yang eksponensial, tersembunyi risiko struktural: Kendala utama perusahaan bukanlah kerugian yang berkelanjutan itu sendiri, melainkan gap jangka waktu antara sisi pendapatan dan biaya yang mencapai puluhan tahun; pelanggan dapat memangkas pengeluaran kapan saja, tetapi komitmen daya komputasi telah terkunci hingga maksimal 20 tahun.

Pada 9 November, analis Zhejiang Securities Feng Cuiting menerbitkan laporan riset yang menyatakan bahwa ekspansi pendapatan Anthropic dipacu oleh penggunaan. Pendapatan kumulatif dalam tiga kuartal pertama tahun ini mencapai 33,242 miliar USD, naik sekitar 1.206% dibandingkan sembilan bulan sebelumnya; margin laba operasional pertama kali positif (8,4%) pada kuartal kedua lalu kembali negatif (-3,3%) di kuartal ketiga.

Zhejiang Securities menganggap fluktuasi ini sebagai bukti nyata dari gap struktural di atas: Pendapatan masih didominasi penggunaan saat ini, sisa kewajiban pelaksanaan (RPO) hanya mencakup sekitar 5,1 bulan pendapatan tahunan, sementara komitmen biaya yang tidak dapat dibatalkan telah terkunci sebesar 895,4 miliar USD, membentang hingga tahun 2045.

Laporan riset juga menyebutkan, Anthropic berencana mencatatkan saham di Nasdaq pertengahan November, S-1 menawarkan tolok ukur publik terverifikasi pertama untuk perusahaan model frontier, penentuan harga akan memberi peluang koreksi valuasi bagi perusahaan model domestik seperti Zhipu dan MiniMax.

Kurikulum pendapatan Anthropic menunjukkan ekspansi akselerasi yang langka.

Menurut data S-1 Anthropic yang dikutip dalam laporan riset Zhejiang Securities, pendapatan perusahaan meningkat dari 41 juta USD pada 2023 menjadi 386 juta USD pada 2024, dan 4,585 miliar USD pada 2025, dengan pertumbuhan tahunan masing-masing sebesar 841% dan 1.088%.

Memasuki 2026, ekspansi semakin dipercepat: Pendapatan kuartal kedua 1.1555 miliar USD, naik 144,2% dari kuartal sebelumnya; kuartal ketiga 1.6956 miliar USD; total tiga kuartal pertama 3.3242 miliar USD, naik sekitar 1.206% dibandingkan sembilan bulan sebelumnya, sudah lebih dari tujuh kali lipat pendapatan tahunan 2025.

Struktur pendapatan didominasi biaya berdasarkan penggunaan. Pada semester pertama 2026, pendapatan berbasis penggunaan 1.3064 miliar USD, dengan pangsa 80,2%, pendapatan langganan 322,2 juta USD, dengan pangsa 19,8%.

Laporan riset menunjukkan bahwa keduanya bukan hubungan substitusi, melainkan saling melengkapi bertingkat. Setelah pengguna langganan menghabiskan limit, mereka dapat melanjutkan ke penggunaan tambahan, sehingga pangsa langganan hanya berfluktuasi sempit tiap tahun, tidak menurun satu arah.

Pendorong utama pertumbuhan pendapatan adalah penggunaan. Laporan riset mengungkapkan bahwa Opus 5.5 membuat biaya tugas tunggal pelanggan turun sekitar 40% dibandingkan Opus 5 sebelumnya, Fable 5.1 menurunkan biaya beban kerja tipikal sekitar 25%, harga turun bersamaan dengan akselerasi pendapatan, menunjukkan ekspansi penggunaan melampaui penurunan harga.

Namun, tingkat kontraktual pendapatan tetap terbatas. Per 30 September 2026, sisa kewajiban pelaksanaan Anthropic (RPO) hanya 13,8 miliar USD, sekitar 75% akan diakui dalam 12 bulan ke depan, setara dengan cakupan sekitar 5,1 bulan pendapatan tahunan. Saldo pendapatan tertunda 1,971 miliar USD, hanya sekitar 0,7 bulan pendapatan tahunan.

Berdasarkan hal ini, laporan riset menilai pendapatan masih didominasi penggunaan saat ini, pelanggan bisa menambah atau mengurangi pengeluaran kapan saja, kekakuan kontrak sangat terbatas.

Sangat kontras dengan fleksibilitas di sisi pendapatan, sisi biaya telah terkunci oleh komitmen jangka panjang yang tidak dapat dibatalkan.

Laporan riset merangkum delapan kontrak utama yang diungkapkan S-1/A Anthropic, dengan skala nominal sekitar 657 miliar USD; termasuk kontrak pengadaan dan sewa baru setelah 30 September 2026, total komitmen sekitar 895,4 miliar USD, dengan sekitar 447,5 miliar USD akan terjadi sebelum akhir 2030, sisanya terpusat di tahun 2031-2045.

Laporan riset mengelompokkan komitmen tersebut berdasarkan tingkat kekakuan menjadi empat kategori. Paling kaku dan benar-benar membatasi adalah empat kontrak yang tidak dapat dibatalkan atau hanya bisa dibatalkan jika pihak lain melakukan pelanggaran berat: Broadcom 161,2 miliar USD (leasing pembiayaan, termasuk klausul pelanggaran silang), Google 114,5 miliar USD, Amazon 110 miliar USD, Microsoft 44,9 miliar USD, total sekitar 430,6 miliar USD, 66% dari skala nominal.

Metode akuntansi memperbesar kekakuan komitmen biaya ini. Laporan riset menyebutkan investasi daya komputasi tidak dicatat di neraca, namun langsung mengurangi laba periode berjalan. Pada tiga kuartal pertama 2026, biaya daya komputasi dan infrastruktur 18,808 miliar USD, setara dengan 56,6% pendapatan, sedangkan pengadaan modal tetap baru hanya 925 juta USD, kurang dari 3% pendapatan.

Dengan kata lain, setiap 100 USD pendapatan menyebabkan sekitar 57 USD biaya daya komputasi periode berjalan, dan biaya tersebut "bertambah seiring komitmen daya komputasi tersedia, bukan mengikuti perubahan kebutuhan periode berjalan" — ritme biaya lepas dari volume penggunaan aktual pelanggan.

Laporan riset menghitung, jika komitmen daya komputasi dirata berdasarkan masa kontrak, maka pengeluaran daya komputasi tahunan penuh sekitar 115-121 miliar USD, 4,6-4,8 kali biaya daya komputasi tahunan tiga kuartal pertama 2026. Jika rasio biaya 56,6% dipertahankan, pendapatan tahunan yang dibutuhkan untuk mendukung pengeluaran daya komputasi tersebut sekitar 208,5 miliar USD, sekitar 4,7 kali pendapatan tahunan saat ini.

Laporan riset secara jelas mengajukan "pemahaman berbeda dari sebelumnya": Kendala utama yang dihadapi Anthropic bukanlah kerugian, melainkan gap waktu antara pendapatan yang dapat dibatalkan (RPO hanya mencakup sekitar 3 bulan) dan biaya yang tidak dapat dibatalkan (masa kontrak hingga 20 tahun).

Gap waktu ini sangat asimetris secara angka:

• Sisi pendapatan, S-1 menunjukkan semakin banyak pelanggan korporasi menandatangani kontrak tidak dapat dibatalkan dengan minimal konsumsi, namun tingkat kontraktual secara keseluruhan masih rendah — RPO tidak pernah melebihi 5,1 bulan dengan cara apapun dihitung.
• Sisi biaya, hanya empat kontrak terketat (Broadcom, Google, Amazon, Microsoft) sudah mencapai 430,6 miliar USD, semuanya dengan skema bayar penuh atau mekanisme subsidi, perlindungan sangat terbatas jika pelanggan wanprestasi.

Laporan riset juga menyebutkan, pola pengadaan berubah dari "sewa daya komputasi" ke "sewa perangkat", memperparah ketidakcocokan urutan antara pembayaran dan pengakuan.

Sebelumnya, pengadaan melalui cloud service provider (CSP), membayar sesuai ketersediaan daya komputasi; kini lebih banyak langsung menyewa chip dan menempatan di pusat data khusus pihak ketiga, seperti leasing perangkat lima tahun dari Broadcom. Leasing perangkat diakui sebagai leasing pembiayaan, titik awal pembayaran ketika perangkat "siap melayani", jika ada penundaan data center, bisa jadi pembayaran dimulai lebih awal dari ketersediaan daya komputasi.

Sisi pembiayaan memang ada fasilitas dengan syarat sangat ketat. S-1 mencantumkan limit pembiayaan Google 20 miliar USD, Amazon 15 miliar USD, Broadcom 42 miliar USD, total 87 miliar USD, hingga akhir Juni 2026 tidak ada satupun yang diambil, dan syarat pencairan terkait target pendapatan atau titik pengiriman daya komputasi.

Oleh karena itu, laporan riset menilai fasilitas tersebut tidak dapat dianggap sebagai jaminan dana yang bisa digunakan sewaktu-waktu karena syaratnya terlalu ketat.

Laporan riset menekankan bahwa S-1 Anthropic memiliki arti strategis dengan menawarkan tolok ukur publik terverifikasi dan lengkap untuk perusahaan model frontier. Perusahaan telah mempublikasikan S-1, berencana masuk Nasdaq pertengahan November, penentuan harga akan memberikan referensi pertama bagi perusahaan model domestik seperti Zhipu dan MiniMax, serta peluang koreksi valuasi sektor.

Laporan riset juga mengungkapkan, gap kemampuan antar model frontier kini semakin kecil, hanya selisih satu kuartal.

Sampai awal November 2026, Artificial Analysis Index untuk tujuh model teratas seluruhnya di kisaran 55-60 poin, selisih skor hanya 5 poin, jendela keunggulan tiap generasi sudah menyempit ke level kuartal, keunggulan satu model atau level reasoning tidak lagi menjadi penentu harga.