Mappa dei flussi di capitale dell’AI: Nvidia incassa 690 miliardi, le restanti 499 aziende si spartiscono 340 miliardi
Morgan Stanley ha presentato per la prima volta un quadro completo delle spese in conto capitale per l’AI: nel 2027, dei 1,58 trilioni di dollari spesi dai principali fornitori di servizi cloud su larga scala, Nvidia ne assorbirà da sola il 67%, mentre le altre 499 aziende dell’indice S&P si divideranno solo 339 miliardi di dollari. Un rischio ancora più nascosto consiste nel fatto che oltre 1,1 trilioni di dollari di “contratti di locazione fuori bilancio” rappresentano effettivamente debiti occulti; il 2027 sarà l’anno con il più grande deficit di free cash flow, e il rischio di una diminuzione simultanea di volume e prezzo è sottovalutato dal mercato.
Morgan Stanley ha tracciato per la prima volta una mappa completa dei flussi di spesa in conto capitale relativi all’AI per il 2027, rivelando una struttura dei ricavi altamente concentrata: tra i 1.580 miliardi di dollari di spese dei giganti del cloud su larga scala, circa due terzi dei benefici destinati all’S&P 500 confluiscono in un’unica azienda, Nvidia, mentre le restanti 499 componenti del paniere si spartiscono appena circa 339 miliardi di dollari.
Gli strategist di Morgan Stanley Nick Lentini, Mike Wilson e oltre venti analisti di settore hanno pubblicato insieme il report “Tracciando i flussi dei 1.600 miliardi di dollari dell’AI: una mappa dei ricavi generati dal boom degli investimenti di capitale”, seguendo per la prima volta ogni singola voce di investimento dei giganti del cloud fino ai bilanci delle aziende beneficiarie. Il punto centrale evidenziato nel report è che: gli investimenti in conto capitale per l’AI guideranno direttamente circa il 25% della crescita delle vendite dell’indice S&P 500 e le imprese legate all’AI contribuiranno al 78% della crescita degli utili dell’indice nel 2027.
Il report mette anche in luce un rischio latente sottovalutato da tempo: i giganti del cloud hanno già sottoscritto impegni di leasing per oltre 1.100 miliardi di dollari che non sono ancora stati attivati; questa “spesa capitale sintetica” non appare nei flussi di cassa relativi agli investimenti di capitale, ma rappresenta in sostanza un finanziamento attraverso debito. Secondo gli strategist del credito di Morgan Stanley, il 2027 sarà l’anno in cui i big del cloud presenteranno il maggiore disavanzo di free cash flow e la pressione sui finanziamenti a debito salirà in modo significativo.
La mappa completa dei 1.600 miliardi di dollari
Il cuore del report Morgan Stanley è una diagramma Sankey, che segue passo dopo passo i 1.580 miliardi di dollari di spesa previsti nel 2027 da nove grandi acquirenti—Alphabet, Amazon AWS, Microsoft, Meta, i pool di leasing, SpaceX, Oracle, CoreWeave e Nebius—ricostruendo il flusso di capitali dalla loro origine fino ai ricavi dei fornitori di semiconduttori e server, network e ottica, infrastrutture data center, storage e fornitori internazionali, fino ai singoli titoli quotati.
Tra questi nove grandi acquirenti, la voce di spesa più consistente è rappresentata dai semiconduttori e dai server, che assorbono 672 miliardi di dollari, la gran parte indirizzata verso Nvidia. La seconda categoria più significativa riguarda i fornitori “internazionali”, per un totale di 511 miliardi di dollari, che include Samsung, SK hynix, TSMC e produttori ODM taiwanesi, tutti assenti dall’S&P 500.
Il report sottolinea che la mappa traduce i 1.600 miliardi di dollari di capex in circa 1.700 miliardi di ricavi per i fornitori; la differenza deriva da distorsioni causate da giovani cloud privati e mining di bitcoin, da differenze temporali e dal rincaro non ancora riflesso nelle previsioni di spesa. Secondo Morgan Stanley, un nuovo ciclo di aumento delle spese in conto capitale è già incorporato nei modelli dei fornitori.
Nvidia si prende due terzi, le altre 499 aziende si spartiscono le briciole
Dei circa 1.030 miliardi di dollari che l’S&P 500 incassa dalla spesa AI, il 67% fluisce a Nvidia, ovvero circa 690 miliardi, che rappresentano il 44% dell’intero budget di spesa di 1.580 miliardi. Senza Nvidia, il contributo effettivo alla crescita delle vendite S&P 500 si riduce all’1,6%.
In cifre approssimative: circa 700 miliardi vanno a Nvidia, circa 340 miliardi alle altre 499 componenti S&P, mentre altri 550 miliardi escono dall’indice, finendo verso fornitori di memorie coreani, produttori ODM taiwanesi e imprese private varie.
A livello di singoli titoli, Morgan Stanley ha analizzato la quota dei ricavi 2027 legata alle infrastrutture AI. Nvidia è in testa con il 91,7%, poi Erock (EROC) al 91%, Vertiv (VRT) al 90%, Applied Opto (AAOI) all’83%, Broadcom (AVGO) all’81%, Bloom Energy (BE) all’80%. Anche Caterpillar (CAT) ricava il 21% dal trend AI capex; Seagate (STX) e Western Digital (WDC) raggiungono il 60%.
Questa struttura implica che per almeno una dozzina di grandi aziende “AI capex” e “ricavi” sono quasi sinonimi: quando le spese crescono, i ricavi aumentano direttamente; quando rallentano, la revisione al ribasso dell’investimento ricade immediatamente sugli utili senza attività alternative di compensazione.
195 miliardi di dollari di passività occulte
Una delle revisioni metodologiche più importanti del report consiste nell’inclusione dei leasing nelle statistiche sugli investimenti di capitale. Morgan Stanley, utilizzando i leasing già sottoscritti ma non ancora avviati, le previsioni degli analisti sulle nuove capacità produttive e il rapporto tra ogni GW aggiuntivo e il leasing sottoscritto, stima 195 miliardi di dollari di capex aggiuntivo nel 2027 e 246 miliardi nel 2028.
Così il totale degli investimenti AI per il 2027 passa da 1.390 miliardi (solo capitale cash) a 1.580 miliardi, con un tasso di crescita annuo di circa il 60%; nel 2028 salirà da 1.570 a 1.810 miliardi.
Per ammontare dei leasing, Oracle è in testa con 57 miliardi, seguita da Microsoft (45 miliardi), Meta (37 miliardi), Amazon (28 miliardi) e Alphabet (27 miliardi). Alla fine del secondo trimestre 2026, i leasing già sottoscritti ma non avviati hanno raggiunto 1.118 miliardi, più che raddoppiando in due trimestri, con Microsoft (329 miliardi), Oracle (288 miliardi) e Meta (279 miliardi) nelle prime posizioni.
La valutazione qualitativa di Morgan Stanley è che, dal punto di vista economico, i data center in leasing equivalgono a spese in capitale finanziate a debito—semplicemente aggirando la voce dei capex nei bilanci secondo gli standard GAAP.
Debito: il primo anello sottovalutato
Gli strategist Morgan Stanley Fernanda Lima e Vishwas Patkar prevedono che i giganti e i nuovi operatori del cloud raggiungeranno il punto più basso di free cash flow nel 2027; includendo i leasing, il deficit sarà ancora più ampio.
Quest’anno i maggiori cloud provider hanno già emesso circa 255 miliardi di dollari in obbligazioni unsecured, pari al 30% delle spese in conto capitale previste per il 2026, con Amazon (98 miliardi) e Alphabet (81 miliardi) in testa. Il rendimento medio complessivo è salito di 100-180 punti base da inizio anno; Oracle ha registrato l’allargamento più marcato dello spread sulle obbligazioni a 10 anni, fino a 180 punti base.
Gli stress test Morgan Stanley indicano che se i cloud provider AA emettessero 400 miliardi in obbligazioni al 7% il coverage ratio scenderebbe da 30,7 a un comunque solido 11,9; ma se Oracle e SpaceX finanziassero 120 miliardi al tasso dell’8,5%, il coverage congiunto crollerebbe da 4,0 a 1,8.
Il report sottolinea che i nuovi operatori cloud dipendono quasi totalmente dall’emissione di debito per sostenere le loro ambizioni di capex. Nei giorni precedenti al rilascio del report, il prezzo delle azioni CoreWeave è già sceso drasticamente; nell’analisi Morgan Stanley questa azienda rappresenta 47 miliardi di investimenti capex.
Rallentamento della crescita e “muro energetico”
Morgan Stanley prevede che la crescita degli investimenti in AI passerà da circa il 60% del 2027 a un più modesto 14% nel 2028. In questo scenario, il report individua i titoli che mantengono potere sui prezzi anche con la decelerazione della spesa: attrezzature elettriche in prima linea, seguite da storage, hard disk e sistemi di raffreddamento.
La fornitura di energia costituisce un altro vincolo strutturale. Il modello proprietario “AI Power” di Morgan Stanley mostra che, anche includendo soluzioni di approvvigionamento rapido (coprendo il 34% dei 97 GW necessari), negli Stati Uniti nel 2028 resterà un deficit netto di 32 GW, che potrebbe salire a circa 72 GW nel 2029. Il report sottolinea che si tratta di uno squilibrio temporale, non di un crollo della domanda, ma che storage, network, ottica e costruzione ODM sono i segmenti più sensibili alle interruzioni nella fornitura.
Per quanto riguarda i rischi al ribasso, Morgan Stanley usa parole insolitamente nette: oggi il mercato soffre dell’ansia di “perdersi l’acquisto”, con i compratori che oggi pagano alto per timore di prezzi ancora maggiori. Ma quando l’offerta raggiungerà la domanda, questa dinamica si invertirà. Il report cita il ciclo NAND del 2022—dove i volumi sono scesi solo del 5%, ma i prezzi sono crollati di 20-30%—arrivando alla conclusione che “il mercato sta sottovalutando il rischio di una contemporanea discesa di volumi e prezzi”.
Il report Morgan Stanley offre per la prima volta al mercato una mappa dettagliata, dollaro per dollaro, dei flussi di capitale AI, mostrando chiaramente che circa il 25% della crescita delle vendite e il 78% degli utili nell’S&P 500 dipendono da un budget di spesa in conto capitale di 1.600 miliardi di dollari—con i due terzi di questi benefici concentrati su una sola azienda e una quota crescente sostenuta da leasing non riportati tra i capex e da debito che emergerà solo con il rifinanziamento.
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