Nomura avverte: il rischio di credito attuale dell’AI è sorprendentemente simile alla bolla internet e alla crisi precedente a Lehman, tutto dipende dal prezzo del petrolio

Nomura Securities ha emesso un avvertimento: l’attuale turbolenza creditizia che coinvolge le società tecnologiche statunitensi e la Francia è altamente simile agli shock di credito che precedettero lo scoppio della bolla internet del 2000 e la crisi Lehman del 2008. Storicamente, ogni “seconda ondata di shock” evolve in una “terza ondata di shock” che porta alla recessione dopo circa uno o due anni. Questa volta, l’andamento del prezzo del petrolio sarà la variabile chiave che determinerà se la storia si ripeterà.

Il 22 ottobre, in un report pubblicato dallo stratega di Nomura, Naka Matsuzawa, si sottolinea che l’attuale tensione nel mercato del credito ricorda la crisi valutaria asiatica e quella di LTCM durante il boom IT degli anni ‘90, così come la crisi dei mutui subprime e il caso Bear Stearns nel boom immobiliare degli anni 2000. Tali eventi sono definiti come “seconda ondata di shock” all’interno del ciclo creditizio decennale. La storia mostra che, se la Federal Reserve riesce a passare rapidamente a politiche di taglio dei tassi, l’economia può tornare su un percorso di espansione senza una crisi creditizia generalizzata; ma se il prezzo del petrolio sale a causa di un surriscaldamento economico e non di fattori geopolitici, lo spazio di manovra delle banche centrali sarà drasticamente ridotto e sarà difficile evitare una crisi del credito.

Matsuzawa avverte che attualmente le banche centrali statunitensi ed europee stanno continuando ad aumentare i tassi sulla scia dell’aumento del prezzo del petrolio, una situazione che ricalca perfettamente il dilemma della stagflazione che precede la “terza ondata di shock” nella storia, il che implica che gli attuali rischi di credito potrebbero evolversi da rischi localizzati a crisi sistemiche. Tuttavia, se la spinta al rialzo dei prezzi del petrolio deriva principalmente da fattori geopolitici anziché dalla domanda, la Federal Reserve dispone ancora di una certa flessibilità: potrà sospendere gli aumenti dei tassi dopo lo shock, interrompendo così l’escalation della crisi.

Lezioni dalla storia: come le due “seconde ondate di shock” sono evolute in crisi sistemiche

Nel report, Matsuzawa costruisce un modello del ciclo creditizio decennale, suddividendo i grandi eventi di credito storici in due fasi: “seconda ondata di shock” e “terza ondata di shock”.

La seconda ondata di shock di solito ha una portata limitata e non è sufficiente a innescare una recessione generale. La crisi valutaria asiatica del 1997 e la crisi LTCM del 1998 avvennero durante il boom IT degli anni ‘90; la crisi dei mutui subprime del 2007 e il caso Bear Stearns si verificarono invece nel boom immobiliare degli anni 2000. Entrambi i gruppi di eventi appartengono alla seconda ondata di shock, senza sfociare direttamente in una crisi creditizia generalizzata o una recessione economica.

Il punto di svolta cruciale risiede nella risposta politica delle banche centrali. Il report sottolinea che, durante le due secondi ondate di shock, le pressioni inflazionistiche e i timori di “policy lagging” non erano ancora accentuati, permettendo alla Federal Reserve di sospendere velocemente gli aumenti e passare ai tagli dei tassi, riuscendo così a soffocare la contrazione creditizia sul nascere e permettendo una ripresa della crescita economica.

Tuttavia, ad una successiva fase di espansione di uno-due anni, seguì una più ampia “terza ondata di shock”: il crollo della bolla Internet del 2000 e la crisi Lehman del 2008, che portarono infine alle rispettive recessioni. Il report sottolinea in particolare che, in entrambe le terze ondate di shock, la Federal Reserve non riuscì ad adottare subito politiche espansive, dovendo mantenere una posizione restrittiva che aggravò l’intensità della crisi.

Prezzo del petrolio: la variabile centrale per lo spazio di manovra delle banche centrali

Matsuzawa considera il prezzo del petrolio come indicatore chiave della flessibilità politica della Federal Reserve, nonché elemento centrale per valutare se i rischi creditizi attuali possano essere contenuti.

La logica è lineare: quando il prezzo del petrolio sale a causa di surriscaldamento economico o pressioni inflazionistiche, le banche centrali si trovano in un dilemma di stagflazione—devono gestire sia lo shock del credito sia l’impossibilità di tagliare i tassi per stimolare l’economia, con una compressione simultanea dello spazio di manovra politica. Questa è la ragione fondamentale per cui storicamente la terza ondata di shock è evoluta in una crisi sistemica.

Il report indica che le banche centrali in USA ed Europa stanno attualmente continuando a innalzare i tassi a causa dell’aumento del petrolio: il mercato ha ormai prezzato quasi al 100% la probabilità di ulteriori aumenti dei tassi a dicembre negli Stati Uniti e in Europa, mentre in Giappone questa probabilità si aggira intorno all’80%. Questo orientamento di policy somiglia fortemente al contesto macro prima della terza ondata storica di shock, costituendo attualmente il maggior segnale di rischio da monitorare.

Tuttavia, il report offre anche uno scenario relativamente ottimista: qualora la principale forza trainante dell’aumento del petrolio fossero fattori geopolitici e non la domanda, la Federal Reserve potrebbe ancora avere spazio per tagliare i tassi a seguito di uno shock creditizio, ripetendo così quanto avvenne tra il 1997 e il 1998 e nel 2007—neutralizzando una crisi sistemica tramite una svolta politica, mantenendo la seconda ondata di shock entro limiti gestibili.

Segnali attuali del mercato: persistenza delle preoccupazioni creditizie e polarizzazione del rischio

Il giorno della pubblicazione del report, i mercati hanno manifestato una coesistenza di preoccupazioni creditizie e propensione al rischio, confermando quanto affermato da Nomura riguardo la fase attuale della “seconda ondata di shock”.

Sul mercato del credito, gli spread CDS delle società tech statunitensi si sono leggermente ridotti, mentre quelli tra i titoli di stato francesi e tedeschi sono rimasti ampi, segno che le pressioni sul credito sovrano europeo non si sono attenuate. Le curve dei rendimenti di Treasury e Bund mostrano un appiattimento distorto: i titoli a breve e medio termine sono indeboliti dalle attese di rialzo, mentre i titoli a lungo termine continuano ad attrarre flussi di rifugio sicuro.

Sul mercato azionario, i titoli tecnologici statunitensi e i capital goods sono stati i migliori sulla scia di ottime trimestrali, mentre i bancari sono rimbalzati ma restano indietro e settori difensivi e legati al consumo hanno mostrato performance piatte. La divergenza tra tecnologici e bancari riflette una reale valutazione del mercato tra la narrazione di crescita trainata dall’AI e il rischio di credito.

Sul mercato delle materie prime, sia il petrolio che il rame sono scesi, mentre bitcoin e oro hanno registrato rialzi. Quanto agli indicatori di volatilità, l’indice MOVE è sceso a 95,9, il VIX a 16,7 e la volatilità USD/JPY è scesa a 7,1, indicando un quadro di volatilità generalmente contenuta. Lo yen ha oscillato in modo ristretto tra 158,0 e 158,5, senza fattori di impulso autonomo.

Trasmissione al mercato giapponese: i bond ne beneficiano, la borsa segue

Matsuzawa nel report esprime una valutazione sull’evoluzione a breve termine del mercato giapponese, ritenendo che gli asset giapponesi seguiranno principalmente il ritmo dei mercati esteri, ma rimane da vigilare sulla persistenza degli attuali rischi di credito.

I titoli di stato giapponesi potrebbero trarre beneficio dal rialzo dei titoli di stato statunitensi ed europei a lunga scadenza e dal calo del prezzo del petrolio. Il perdurare delle preoccupazioni creditizie, percepito dagli spread tra i bond francesi e tedeschi, dovrebbe continuare a indirizzare i flussi verso i bond a lungo termine come bene rifugio. Contestualmente, pur con il calo del petrolio ieri, le attese di rialzo di tassi in USA ed Europa sono salite leggermente; resta da verificare se il mercato giapponese seguirà questo trend.

La borsa giapponese potrebbe trovare doppio sostegno nel rafforzamento dei mercati azionari di Stati Uniti ed Europa e nel calo del petrolio. Secondo il report, l’attenzione sarà rivolta alla capacità dei bancari di recuperare terreno insieme ai tech—negli Stati Uniti e in Europa ieri entrambi hanno guadagnato, ma le continue preoccupazioni creditizie, evidenziate dagli spread obbligazionari, limitano comunque l’ampiezza della ripresa dei bancari.

È degno di nota che la probabilità di un aumento dei tassi giapponesi per dicembre è ormai prezzata al quasi 80%, segno che la politica monetaria giapponese si sta progressivamente allineando a quella statunitense ed europea. Se i rischi di credito globali dovessero peggiorare, anche la flessibilità della Banca del Giappone sarebbe messa alla prova.