Il collo di bottiglia più urgente dell’AI al momento: stanno esaurendo i fondi a basso costo!

Negli ultimi anni, le aziende di AI hanno facilmente raccolto centinaia di miliardi di dollari, con Wall Street che investiva senza fare troppe domande, in una situazione caratterizzata da “molti soldi e pochi problemi”. Ora, però, i finanziatori e gli investitori stanno diventando più selettivi e le condizioni sono sempre più severe.

Questa settimana, i due operatori più ambiti del settore AI hanno incontrato ostacoli nei mercati dei capitali: Blackstone ha comunicato agli investitori che Anthropic, dopo la quotazione, potrebbe ottenere solo un rating di livello spazzatura; OpenAI ha invece ridotto il target del nuovo round di finanziamento da 30 miliardi a circa 20 miliardi di dollari.

Entrambi gli episodi riflettono lo stesso cambiamento: per l’industria dell’AI statunitense, i finanziamenti a basso costo stanno diventando sempre più rari.

Dan Ivascyn, Chief Investment Officer di Pacific Investment Management Company (Pimco), ha dichiarato:

“La soglia per dimostrare ai finanziatori che questi investimenti possano generare entrate sufficienti è sempre più alta... I soggetti più deboli saranno i primi a subirne le conseguenze.”

I soldi ci sono ancora, ma è un mercato da acquirenti

Dopo il lancio di ChatGPT, le aziende di AI hanno sfruttato praticamente tutte le fonti di finanziamento disponibili: venture capital, mercati azionari, banche, obbligazioni e crediti privati.

Secondo Bank of America, il volume delle emissioni di debito legate all’AI nel mercato statunitense ha raggiunto i 655 miliardi di dollari fino a metà ottobre di quest’anno, rispetto ai 394 miliardi del 2025; gli analisti prevedono che il volume sfiorerà i 1.000 miliardi il prossimo anno.

La domanda di capitale continua a crescere, ma anche i finanziatori diventano sempre più cauti.

I dubbi degli investitori si concentrano su tre punti principali: la crescente opposizione locale ai data center, che potrebbe rallentare i grandi progetti; i profitti dell’AI di hyperscaler e startup come Anthropic e OpenAI potrebbero non concretizzarsi rapidamente come promesso; la concentrazione di emissioni azionarie e obbligazionarie ha già esposto pesantemente gli investitori all’AI.

Le nuove condizioni si riflettono in ogni angolo del mercato. Le obbligazioni di grandi aziende tech come SpaceX e Meta sono scambiate con forti sconti; AI cloud companies come CoreWeave, Nebius e Nscale, che finanziano la propria potenza computazionale con il debito, sono state praticamente escluse dal mercato obbligazionario nelle ultime settimane; persino Broadcom, un’azienda con forte potere negoziale, ha dovuto offrire condizioni più vantaggiose per ottenere prestiti dalle banche.

Anthropic è il caso più recente. Ha pianificato di raccogliere fino a 100 miliardi di dollari nell’IPO prevista per metà novembre e, nel prospetto, ha indicato l’intenzione di investire oltre 800 miliardi di dollari nell’infrastruttura computazionale entro il 2045. Secondo il Financial Times, Blackstone ha recentemente informato gli investitori che, in base alle linee guida delle principali agenzie di rating, Anthropic dovrebbe ottenere un rating nella fascia BB o superiore dopo la quotazione, mentre in precedenza si aspettava che raggiungesse l’investment grade entro la fine dell’anno.

Nei sistemi di S&P e Fitch, BBB- e oltre è investment grade, BB+ e sotto è considerato speculativo o “junk”. Molte compagnie assicurative e fondi pensione non possono detenere grandi quantità di debito spazzatura; un rating in quest’area riduce i canali di finanziamento per Anthropic e ne aumenta i costi.

L’accordo di noleggio di chip da 63 miliardi di dollari tra Broadcom e Anthropic di questa settimana è stato concluso in un clima di forte tensione. Secondo il Wall Street Journal, il CEO di Broadcom, Hock Tan, è intervenuto personalmente nelle fasi finali dei negoziati per rassicurare le banche; i 42 miliardi di dollari in prestiti prioritari dipendono dalla qualità del rating A di Broadcom come garanzia. Nel prospetto, Anthropic considera anche i vincoli di finanziamento per i fornitori di elettricità come un rischio: anche se riuscisse ad ottenere capitali, resterebbe il timore che i fornitori non ce la facciano.

OpenAI si trova in una situazione simile. Secondo il Financial Times, ha ridotto il target di finanziamento a circa 20 miliardi di dollari, con una valutazione scesa da 140 a 125 miliardi; secondo il Wall Street Journal, ha raccolto finora meno della metà dei 30 miliardi inizialmente previsti. Alcuni investitori hanno rivisto al ribasso le loro sottoscrizioni e altri preferiscono attendere la quotazione di Anthropic prima di decidere.

Nonostante le aziende di prim’ordine con buon merito creditizio ottengano ancora finanziamenti, la pazienza del mercato si sta assottigliando.

Questa settimana, con i deludenti risultati finanziari delle società tech, le azioni e le obbligazioni collegate all’AI sono state vendute in massa: giovedì il valore di mercato di Alphabet è sceso di circa 500 miliardi di dollari, il calo maggiore nella sua storia; venerdì Intel è crollata del 29%; il Nasdaq Composite è sceso del 2,9%, segnando una delle vendite più drastiche dall’inizio dell’ondata AI a Wall Street.

Se la volatilità continuerà, ottenere finanziamenti sarà ancora più difficile.

I nuovi cloud provider: i primi a restare esclusi

La pressione si scarica prima sugli attori con il merito creditizio più debole.

Uno degli emittenti più attivi nel mercato del debito AI sono le cosiddette aziende “neocloud”. Possiedono o affittano data center, installano server AI e rivendono potenza di calcolo a grandi tech, società di trading e start-up AI.

Molte nuove cloud company provengono dalla trasformazione di imprese di mining crypto, hanno una limitata esperienza nella gestione di infrastrutture AI e, già prima della turbolenza del mercato, sostenevano costi di prestito elevati, risultando così particolarmente sensibili all’aumento dei tassi.

Il punto di svolta è arrivato a settembre. Per la prima volta in tre anni, la Federal Reserve ha alzato i tassi; Oracle, a causa di problemi di approvvigionamento energetico e autorizzazioni, ha informato gli sviluppatori di un grande data center in New Mexico che il pagamento del canone pieno sarebbe stato posticipato e i finanziatori di vari progetti hanno immediatamente rivisto la valutazione del rischio di costruzione.

Le obbligazioni emesse da CoreWeave all’inizio dell’anno avevano un tasso cedolare del 9,75%, ma oggi il rendimento sul mercato secondario supera il 15%. Il calo del prezzo porta il rendimento alle stelle, segnalando che il costo di finanziamento è balzato in breve tempo. Secondo alcuni banchieri, il mercato dei junk bond per le nuove cloud è virtualmente chiuso, e un rendimento sopra il 15% è insostenibile per chi cerca prestiti.

Dall’inizio del 2024, Nebius ha venduto circa 2,7 miliardi di dollari in azioni a investitori come Nvidia e ha emesso vari miliardi in bond convertibili, ma il fabbisogno di capitali non è stato ancora coperto. Aveva considerato l’emissione del primo junk bond ma ha poi rinunciato, optando per il pre-pagamento da parte dei clienti.

Il CEO Arkady Volozh, la scorsa settimana a Berlino, ha dichiarato che strumenti di finanziamento come ABS e il mercato obbligazionario potrebbero “essere chiusi temporaneamente”, ma i prepagamenti dei clienti “probabilmente basteranno almeno per completare questo gigawatt di capacità”. Il COO Ophir Nave afferma però che il mercato ABS rimane accessibile.

Anche il fundraising azionario non procede senza intoppi. Secondo fonti informate, Lambda puntava a raccogliere 4 miliardi di dollari nel pre-IPO, ma dopo il mancato coinvolgimento di investitori come Coatue, ha rivisto la valutazione da 14,5 a 13 miliardi di dollari.

La nuova cloud company britannica Nscale aveva pianificato la quotazione a novembre ma ora valuta di rinviare a dicembre. È in trattativa con Nvidia e altri per finanziare il data center da 45 miliardi di dollari destinato ad Anthropic in West Virginia; la nuova situazione di mercato ha portato gli investitori a pretendere condizioni più stringenti, rallentando l’aggiornamento del prospetto di quotazione. Vari banchieri hanno già detto a Nscale che è difficile raggiungere la valutazione di 30-35 miliardi prevista per l’IPO.

Big Tech: anche con un rating alto, gli investitori si “saturano”

Meta, Amazon, Alphabet e Microsoft sono all’estremità opposta dello spettro del rischio creditizio. Godono delle valutazioni più alte, i loro bilanci offrono ampio margine d’indebitamento, ma il problema vero è la quantità stessa di capitale richiesto.

Quest’anno hanno emesso obbligazioni investment grade con grande frequenza e annunciano che continueranno a farlo. I gestori di fondi, assicurazioni e fondi pensione che le finanziano sentono il limite delle proprie esposizioni, temendo la concentrazione verso un unico settore. “La vera questione è: quanto capitale si può davvero concentrare su una sola società o un solo tema?” chiede Ivascyn.

Venerdì, le obbligazioni dei principali cloud provider sono scese vicino ai minimi storici, offrendo rendimenti sopra la media dei corporate bond investment grade. Nonostante gli alti rating, il loro costo di finanziamento è già superiore a quello di altre aziende equivalenti.

I concorrenti vogliono battere sul tempo gli altri. Meta intende raccogliere fino a 97,5 miliardi tramite una serie di nuove emissioni azionarie, anche per anticipare i rivali; nei documenti ufficiali, considera i finanziamenti degli altri giganti un fattore critico per la capacità di assorbimento dei mercati.

“Tutti vogliono essere i primi a raccogliere prima che la liquidità si esaurisca”, dice Ben Connard, CIO di Carnegie Investment Counsel. “Alla fine, potrebbe non esserci abbastanza denaro per sostenere tutto questo sviluppo. Il finanziamento potrebbe essere il collo di bottiglia che finisce per rallentare tutto.”

Perché la stretta finanziaria è diventata così cruciale

Lo sviluppo dell’AI dipende sempre più da capitale esterno. Secondo un’analisi Reuters sui dati LSEG Consensus, la capital expenditure cumulata di Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta e Oracle supererà il loro free cash flow entro il 2027: per ogni dollaro di cash flow operativo, sono previsti 1,57 dollari di nuovi investimenti. I profitti non bastano, la differenza deve essere colmata con emissioni azionarie e obbligazionarie.

Nemmeno i giganti possono fermarsi. Un report di Cornell Capital Group definisce questa situazione come un vero e proprio “dilemma del prigioniero”: se smetti di investire mentre i concorrenti continuano, rischi di essere superato ed escluso.

L’investitore Citrini, intervistato dal podcast Monetary Matters, sottolinea come questo cambiamento abbia modificato la natura del rischio. “Nei primi tre anni della corsa all’AI, gli eventuali cali dettati dall’umore trovavano sempre un limite, perché la maggior parte delle spese proveniva dal cash flow operativo degli hyperscaler.” Adesso, la quasi totalità delle spese addizionali arriva dal capitale di investimento - equity e debito - “e se il mercato cambia umore, quei capitali supplementari potrebbero svanire, perché non è più una singola azienda che spende, ma è il mercato a decidere.”

Lui definisce questo meccanismo “riflessività”: la fiducia sostiene i finanziamenti, i finanziamenti sostengono gli investimenti; se la fiducia vacilla, la contrazione dei capitali finirà per colpire investimenti e crescita. In più, sottolinea che i ricavi dell’AI attualmente crescono del 25-30% all’anno, mentre la capital expenditure aumenta del 60-70%: il gap tra i due si allarga a ogni guidance trimestrale.