L’ondata dell’AI potrebbe seguire le orme della bolla ferroviaria del XIX secolo: i costruttori non sono necessariamente i vincitori finali.

La capitalizzazione di mercato di Nvidia è salita da 1.000 miliardi di dollari fino a un massimo di 5.800 miliardi di dollari, per poi scendere nuovamente ai minimi degli ultimi 18 mesi. Questa oscillazione ha ricordato al strategist di Goldman Sachs, Bobby Molavi, la mania ferroviaria britannica di 180 anni fa.

Molavi, nella sua ultima nota strategica "Ruminations", ha posto una domanda centrale: se si tratta di una bolla, nelle mani di chi finirà infine il valore? La sua risposta prende spunto dalle numerose ondate storiche di spese in conto capitale: "molto probabilmente non sarà chi l'ha costruita".

Bolla e utilità finale sono due cose distinte. L'innovazione tecnologica può essere epocale, ma ciò non significa che crei immediatamente valore. Guardando alle precedenti bolle — internet, ferrovie e tulipani — nessuna di queste tecnologie è scomparsa dopo lo scoppio della bolla. Io personalmente adoro i tulipani.

I tulipani sono sopravvissuti, anche internet è sopravvissuto, così come le ferrovie. Quello che è davvero cambiato, è chi ha finito per detenere il valore — l’industria dei tulipani nel suo complesso, il livello applicativo di internet e "l'intera economia decollata grazie alle infrastrutture". Tuttavia, sottolinea subito dopo:

I capitali precoci che inseguono queste bolle subiscono danni... soprattutto quando la speculazione e la speranza si trasformano in "valutazioni" e si sganciano dai ricavi e dai flussi di cassa fondamentali.

In altre parole: anche se la tua valutazione della tecnologia è corretta, puoi comunque perdere denaro in borsa.

500 aziende, 8.000 miglia di ferrovie: il conto di allora non è ancora stato saldato

Il caso storico a cui Molavi fa più affidamento è la mania ferroviaria britannica degli anni '40 dell'Ottocento:

Durante la mania ferroviaria del XIX secolo in Gran Bretagna, 500 nuove compagnie ferroviarie si contendevano la costruzione di 8.000 miglia di nuove ferrovie (pari a 20 volte la lunghezza del territorio inglese), con spese superiori al reddito nazionale annuo dell'intero Paese.

In confronto, la spesa annua per i data center negli Stati Uniti ammonta attualmente a diverse centinaia di miliardi di dollari e i giganti del cloud computing nel 2026 avevano già raggiunto il limite previsto di indebitamento annuale con sette settimane di anticipo sulla fine dell’anno. Non si è ancora arrivati a "esaurire il PIL annuale", ma la direzione è chiara.

Anche la bolla di internet ha seguito lo stesso copione. Cisco, Qualcomm hanno conosciuto un ascesa e poi una caduta, mentre 360networks, AltaVista e Webvan si sono "spente completamente dopo un breve bagliore". Le fibre ottiche sono state posate, la rete è stata costruita, ma chi ha guadagnato con queste infrastrutture dieci anni dopo è stato un altro gruppo di soggetti.

La conclusione di Molavi su questo punto è piuttosto equilibrata: "Il valore dell’innovazione non si discute... ma il prezzo dell’innovazione e il timing dei ritorni forse sì".

“Ogni settore è tecnologia, e la tecnologia è ogni settore”

Cosa è diverso questa volta? Secondo Molavi, in una certa misura il rischio è maggiore.

Durante la bolla di internet del 2000, il settore tecnologico serviva principalmente sé stesso, e un problema in una parte limitava l’impatto complessivo. Oggi, "ogni settore è tecnologia, e la tecnologia è ogni settore". Il livello di dipendenza circolare portato dall’AI "è raro":

"Si tratta di un tema che si alimenta e dipende reciprocamente — gli accordi tra Nvidia e OpenAI, Nvidia che possiede quote Intel, Oracle che acquista GPU Nvidia, i principali giganti del cloud che detengono partecipazioni in startup AI... Per una buona parte dell'anno ci siamo trovati immersi in una gigantesca FOMO — una corsa all’oro fatta di capitali per l’AI e dominio tecnologico. La paura di 'restare fermi' supera di gran lunga il rischio di 'muoversi troppo presto o eccessivamente'."

Proprio dopo le recenti turbolenze della scorsa settimana, OpenAI ha concluso un nuovo round di finanziamenti da circa 11 miliardi di dollari su una valutazione da 1.250 miliardi di dollari, mentre Anthropic starebbe preparando un’IPO tra gli 80 e i 100 miliardi di dollari.

Il momentum è un’arma a doppio taglio

Perché le valutazioni possono sopravalutare così tanto i flussi di cassa? La spiegazione di Molavi punta alla struttura stessa del mercato.

In un mercato dominato da fondi passivi, ETF, hedge fund neutrali e strategie quantitative sistematiche, il momentum dei prezzi è già diventato un input fondamentale:

Nel mercato S&P 500, sempre più guidato da 5-10 titoli (a volte anche solo uno o due), oltre il 60% dei guadagni dei primi sei mesi di quest’anno è arrivato da 6 titoli, il 35% da uno solo... Sempre più asset sono gestiti tramite fondi che replicano o seguono da vicino l’indice — più sale un titolo, più gente è 'costretta' a comprarlo — e così sale ancora di più. Queste entità non saranno mai venditrici quando il titolo sale, perché non fanno valutazioni su fair value o su possibili eccessi.

I piccoli investitori seguono i vincitori (Mag 7 e Nvidia, non i "titoli value economici ma poco performanti"), alimentando ulteriormente il rally. Molavi ammette che "gran parte" della crescita di Nvidia deriva dai fondamentali, ed è giustificata. Ma "una grande parte" resta di natura tecnica, "vale in salita come in discesa". Il fattore momentum ha restituito in poche settimane tutti i guadagni del 2026.

Un po’ più economico, ma lontano dall’essere economico

Il mercato ha già scontato i rischi sopra menzionati? Molavi fa un confronto tra i price-earnings forward dell’S&P 500 ai minimi delle precedenti grandi correzioni:

• Marzo 2009: 10,4x

• Marzo 2020: 13,3x

• Ottobre 2022: 15,7x

• Oggi (se la scorsa settimana fosse stata il minimo): circa 18x

Secondo lui: "un po’ più economico, ma non veramente economico."

Ammette anche che questo confronto non tiene conto delle differenze nei tassi di crescita e che gli utili delle aziende americane stanno ancora crescendo a oltre il 30%. Ma questa spada è a doppio taglio: se il ciclo di investimenti AI dovesse invertire, anche gran parte della crescita cambierebbe direzione, e un P/E di 18x applicato agli utili di picco rispetto agli utili di minimo porta a risultati completamente diversi.

Chi terrà il conto quando la musica smetterà

Molavi conclude con un prudente agnosticismo: il valore stesso dell’AI non è in discussione, ciò che è in discussione sono prezzo e tempistica dei ritorni.

Va notato che rispetto alla bolla di internet c'è una differenza strutturale. La bolla di internet ha colpito soprattutto gli azionisti; quella delle telecomunicazioni anche i detentori di obbligazioni. Ma questa ondata di investimenti AI dipende sempre di più dal debito, dagli SPV e dal finanziamento degli stessi fornitori delle aziende coinvolte. Ciò significa che, se il valore dovesse migrare dai "costruttori" come nel 1847 e nel 2001, le perdite potrebbero non limitarsi alle azioni.

I tulipani sono sopravvissuti, e sopravvivranno anche le GPU. La domanda è: quando la musica si fermerà, chi resterà in mano con il conto da pagare— e, a differenza della mania ferroviaria, se questo conto finirà nell’intero bilancio di mercato.