モルガン・スタンレーはUnity（U.US）の「オーバーウェイト」評価を維持：Q3の業績が強気市場論を裏付け、250億ドルの買収噂が「コールオプション」となる

ジトン財経APPによると、Morgan Stanleyはリサーチレポートを発表し、リアルタイム3Dゲームエンジン企業Unity Software(U.US)に対する「オーバーウェイト」評価を維持し、目標株価を62米ドルとした。同社は、Unityの第3四半期業績が、同社の独立したファンダメンタルズをベースとした強気論理をさらに強化したと考えている。Vector広告プラットフォームの加速的な成長により、同社が提示する95米ドルの強気シナリオ評価が現実的な根拠を持つようになった。一方で、Silver Lakeとサウジアラビア公共投資基金（PIF）がUnityの買収に関して接触したと報じられており、潜在的な買収価値が「価値あるコールオプション」およびダウンサイドプロテクションの要因になるとしている。

先日の報道によれば、UnityはSilver LakeやサウジPIFなどのコンソーシアムと買収交渉を行っていた。このコンソーシアムは、Unityの第3四半期決算発表の数週間前に同社とコンタクトを取り、約250億米ドルの評価額について協議したという。Unityは現在、投資銀行と協力して選択肢を評価しているが、企業はコメントを控えており、いかなる取引も不確定である。Silver Lakeは現在Unityの約8%の株式を保有しており、Silver LakeとPIFはともにEA（エレクトロニック・アーツ）の550億米ドル規模の非公開化取引に関与しており、その取引は8月に完了した。

Morgan Stanleyの算定によると、250億米ドルの企業価値はUnityの1株あたり約49.60米ドルに相当し、同社の2028年EBITDA予想の16倍、レポートが参照している52米ドルの株価に対して約5%のディスカウントとなる。

同社は、報道が出るまでUnityの株価が高い買収投機プレミアムを織り込んでいなかったと考えている。Unityは過去にも買収の見出しとなった例があり、2022年にはAppLovin(APP.US)が公開的に買収提案を行ったが成立せず、同時期にUnityはironSourceの買収を完了している。2023年末に長年のCEOが退任した際にも、市場ではUnityが戦略的関心を集める可能性が憶測されたが、当時株価は大幅に下落していた。

ただし、Morgan Stanleyはモバイル広告ネットワークとモバイルゲーム企業間のシナジーについて慎重な姿勢をとる。PIFはScopelyやNianticなど主要なモバイルゲームスタジオを保有しているが、Unityとこれら伝統的なモバイルゲーム資産間に明確なシナジーがあるかは不明確である。Unityのゲームエンジン事業はその中立性が利益となる可能性があり、垂直統合スタジオと広告ネットワークには理論上シナジーがあるが、実際には成功・失敗事例ともに存在する。AppLovinやZyngaはスタジオと広告ネットワークを統合しようと試みたが、数年後に関連資産を分離している。

Vector成長とファンダメンタル強気論理

また、Morgan Stanleyは、第3四半期業績によりUnity独立ファンダメンタルズによる強気シナリオへの楽観度が高まったとし、95米ドルの強気評価への道筋は1つではないとみている。年初来で約80%の追加EBITDAマージンから、Vectorのさらなる成長は将来の収益予想を大幅に上方修正する可能性がある。そのため、同社はUnityの戦略的価値に自信を持つが、ファンダメンタルズのストーリー自体が魅力的であり、買収価値は主にコールオプションおよびダウンサイドのプロテクションとみなすべきとしている。

同社は今後12ヶ月の主要なカタリストを列挙している。第4四半期には、UnityはVectorのホリデー広告シーズンでの勢いを維持する必要がある。UnityのAI駆動広告プラットフォームは第3四半期に前四半期比40%増と、経営陣のガイダンス20%を上回り、第4四半期の見通しには21～23%の前四半期比成長が組み込まれている。広告主のリターンの持続的な改善、新製品の採用および最近新たに参加した広告主による支出の増加が、成長の持続性を検証する重要な証拠となる。

2027年には、ランタイムデータの採用とモデル改良が鍵となる。新規プロジェクトのうち90%以上がランタイムデータ共有を選択しているが、Vectorの上位1000広告主のうち現在データを共有しているのはわずか30%である。Morgan Stanleyは、採用範囲の拡大とこれら信号の活用方法の改善に大きな機会があるとみている。Unityはこれらデータを活用して広告ターゲティングモデルを継続的に改善し、2027年にも収益予想の上方修正を維持できる。

2027年のもうひとつのカタリストは、Unity Sparkのリリース計画である。この製品はブラウザ上の制作プラットフォームであり、プログラミング経験のないユーザーでもゲームを構築できることを目指しており、今年クローズドテストを行い、2027年に本格展開される予定である。UnityとGoogleの提携は分散範囲とクリエイター基盤を拡大する可能性が高い。レポートでは、直接的なマネタイズや大規模なゲーム供給の拡大による広告および発見需要の上振れ可能性はあるが、採用状況や収益寄与は未だ不確定とされている。

リスク要因

レポートは複数の重要なリスク要因を詳細に列挙している。新たなAIツールによりUnity Create事業がディスラプトされたり、ゲーム開発競争が激化する可能性があり、市場は伝統的なエンジン依存度の低下やよりシンプル・低コストな代替手段の普及リスクを懸念している。Unityは新たなAI技術を統合しながらも開発者ワークフローでの地位を維持しなければならない。強気論理はVector広告のパフォーマンス改善が持続することに依存しており、モデル改善のリターンが減少したり、競合のイノベーションが速い場合、広告主予算の増加ペースが鈍化し、収益の上方修正が制限される可能性がある。Vectorの差別化されたデータ機会はエンジンクライアントの協力に依存しており、開発者はデータ利用への懸念からデータ共有を制限したり、より大きな経済的利益を要求することがあり、Unityがエンジンと広告ネットワークを同時に運営するアドバンテージが制限される場合もある。

さらに、主要なゲーム投資家の持株は、Unityが中立技術パートナーとしての立場を複雑化させる可能性がある。もしUnityがEAやScopely等の主要ゲームパブリッシャーと同一の親会社に属する場合、競合する発行会社はもはや機密データを共有しないこととなる可能性がある。レポートは現時点で行動変化の証拠はないが、データ分離の信頼が極めて重要だと述べている。また、Create事業のより積極的なマネタイズも開発者の信頼維持とバランスを取る必要があり、より高額な価格設定、最低コミットメント、従量課金などは採用を妨げ、CreateとGrowを支える顧客関係を弱めるリスクがある。

Unityはまた、自社でコントロールできないモバイルプラットフォームに依存しており、Apple(AAPL.US)やGoogle(GOOGL.US)によるiOS/Androidでのポリシー変更はターゲティングや測定に打撃を与えたり、直接支払い製品の収益性・採用に影響を及ぼす可能性がある。Unityは中国の開発者や広告主との関係で大きな露出を持ち、現地ニーズ、規制、地政学的要因、技術やデータフローの制限に敏感である。UnityとAppLovinの間でAd Quality SDKおよび関連データアクセスに関する紛争も続いており、AppLovinは広告データの不正収集と利用を主張、Unityはそれを否定している。不利な結果となった場合、財務的な罰則や製品調整が生じ、Vectorに対する影響は不透明である。

業界同業他社への影響と株価パフォーマンス

もし買収取引が成立した場合、Morgan Stanleyは業界同業にも潜在的な示唆があると考えている。

AppLovinにとっては、モバイル広告技術の戦略的価値と広告ネットワークがスケールした後の収益拡大の潜在力が浮き彫りになった。一方、転換率が低い市場では、1社の成功が他社の犠牲になるとは限らず、UnityとAppLovinはいずれも収益・広告主リターンを向上させうる。鍵となるのは、Unityの今後の投資優先度やビジネスモデルが変化するかどうかだ。

Roblox(RBLX.US)については、コア事業への影響は限定的だが、Unity Sparkへの継続的投資やAIが生み出す創作・発見の競争環境という点で関係しており、UnityとGoogleがより使いやすいゲーム制作を持続的な消費者関与や規模拡大に転化できるか見守る必要がある。

Take-Two(TTWO.US)や他のゲームパブリッシャーにとっては影響は限定的だが、より広範なゲームエコシステムへの投資家の関心を強化させる可能性がある。Unityの開発ソフトウェア、ランタイムデータ、広告の組み合わせは、発行元のIPとの間で本質的な違いがある。