1998 VS 2000, Pinuno ng Goldman Sachs: Ang pagbebenta ng AI ay mas katulad ng krisis ng LTCM kaysa sa internet bubble, ngunit hindi pa nasasagot ang pangunahing tanong

Ang merkado ay kasalukuyang dumaranas ng isang matinding debate hinggil sa kasaysayan ng mga precedent: Ito ba ay isang liquidity shock tulad ng Long-Term Capital Management (LTCM) crisis noong 1998, o paunang yugto ng pagsabog ng dot-com bubble noong 2000? Mas pinapaboran ni Rich Privorotsky, pinuno ng Delta One trading sa Goldman Sachs, ang una, ngunit aminado rin siyang hindi pa dumarating ang tiyak na sagot.

Noong Huwebes, bumagsak ang Nasdaq ng 5.5% sa isang araw, sumadsad ang Philadelphia Semiconductor Index ng 12%, at bumaba ang S&P 500 ng 4.4%, na siyang pinakamalaking single-day drop mula Abril 2025. Umabot ang Goldman Sachs Volatility Panic Index sa 9.3 puntos mula sa 10, habang sumikad ang VVIX ng halos 45 puntos sa isang araw — ikalawang pinakamalaking single-day surge sa kasaysayan, kasunod lamang ng "Volmageddon" noong 2018.

Ang naging mitsa ay ang muling pagsusuri ng merkado sa hinaharap ng pagtatayo ng mga data center matapos ang panalo ng Democratic Party sa eleksyon, at ang panimulang factor ay ang potensyal na batas-regulasyon tungkol sa pagtatayo ng data center sa mga estadong kagaya ng Texas.

Ang pangunahing tanong na inilabas ng sell-off na ito ay nagiging isyu ng bawat fund manager: Buo pa ba ang pangunahing lohika ng AI investment craze, o unti unti bang inilalantad ng merkado ang isang kwentong walang sapat na batayang pang-ekonomiya?

Programmatic na Pinamunuan ng Mekanikal na Pagbebenta

Ang pagbagsak noong Huwebes, mula sa pananaw ng istruktura ng merkado, ay kombinasyon ng isang mekanikal na pangyayari at pundamental shock.

Ayon kay Privorotsky, ang levered ETF sa semiconductor sector at Nasdaq 100 index ay nag-trigger ng mekanikal na selling bago magsara ang market, na sinabayan pa ng negative gamma positioning ng mga market maker, kaya nabuo ang tinatawag na "self-reinforcing liquidation effect".

Sa estima ni Charlie McElligott ng Nomura Securities, umabot sa $47 bilyon ang programmatic ETF selling sa araw na iyon, $61 bilyon mula sa volatility-control funds, at ang mga market maker ay tinatayang may hawak na negative gamma exposure na halos $7 bilyon kada 1% na pagbaba ng S&P 500.

Ayon sa ulat ng liquidity at position ng Goldman Sachs U.S. sales trader na si Ariana Contessa, tumaas ang VIX ng 67% sa 27.77 sa isang araw, at maraming basket ng AI-related stocks sa Goldman Sachs ang nakaranas ng pinakamalaking arawang pagbagsak simula nang ilunsad ang ChatGPT.

At hindi pa natatapos ang programmatic selling — bumaba ang closing ng futures sa ibaba ng CTA mid-term threshold na 7549 puntos, ayon sa pagsusuri ng Goldman Sachs para sa -2.5 standard deviation scenario, mahaharap ang S&P 500 sa higit $7.48 bilyon na programmatic selling pressure sa loob ng susunod na linggo; Binalaan naman ng UBS na lagpas $100 bilyon ang posibleng selling mula sa risk-control funds sa araw ring iyon.

Tunay na Isyu: Pagkawala ng Buy Side

Programmatic selling ang lumikha ng price pressure, ngunit para kay Privorotsky, mas dapat ikaalarma ang kabilang panig — ang pagkawala ng buying side.

Sa araw ring iyon, nag-net sell ang Goldman Sachs cash equities division ng $3 bilyon, na $2.2 bilyon ay galing sa tech stocks, na nagdala sa total tech net sales sa $27 bilyon — mas mataas na sa $21 bilyon noong teknikal na adjustment noong Hulyo 2025.

Ayon kay Contessa, "sampu sa sampung" ang intensity ng inquiries mula sa clients, pero "lima lang sa sampu" ang aktwal na trading activity, habang 32% ng daily trading volume ay ETF.

Partikular na mahalaga, ang mga hyperscalers (ultra-large tech stocks) na nagbigay ng suporta sa index noong Miyerkules ay "walang nakitang kapalit na buying activity".

Direkta at matalim ang diagnosis ni Privorotsky: "Ang tunay na problema ay ang pagkawala ng underlying demand, partikular ang galing sa long-term funds... Pakiramdam ko lahat — multi-strategy, quant, long-term funds at retail investors — ay pare-pareho ng direksyon, at ito ang ugat ng problema."

1998 ba o 2000: Ang Pagkiling at Reserba ni Privorotsky

Sa harap ng pinakamahalagang pagde-define ng market, malinaw na ipinahayag ni Privorotsky ang kanyang posisyon subalit hindi nililihim ang personal na agam-agam.

Pinapanigan niya ang 1998 LTCM crisis analogy: Ang Russian default at pagbagsak ng LTCM ay external shocks noon, pero nananatiling buo ang U.S. economic fundamentals, kaya nang bumalik ang liquidity at nag-cut rate ang Federal Reserve, mabilis na nabawi ng merkado ang pagkatalo.

Para sa kanya, posibleng buo rin ngayon ang AI growth engine, at nagre-reprice lang ang merkado ng financing pace at timeline ng buildout.

Ang pangunahing basis nito ay valuation at balance sheet. Aniya, hindi tulad noong 2000, ang mga tech giant ngayon ay may tunay na kita, cash flow at matitibay na balance sheet.

Sa obserbasyon ni Peter Callahan, TMT trader ng Goldman Sachs, nabawasan ng halos 50% ang valuation multiple ng semiconductor index kumpara noong peak ng Hunyo-Hulyo; ang forward 24-month PE ratio ng Nvidia ay bumaba sa halos 10x — pinakamababa mula 2013. Samantalang noong 2000, lagpas 100x ang PE ni Cisco. Ito ang pinaka-matibay na basehan para sa 1998 analogy.

Gayunman, tahasang inilahad rin ni Privorotsky ang kabilang panig na bumabagabag sa kanya:

"Ang nakakatakot na pagkakahawig sa 2000 ay ang kalakhan ng capital expenditures at napakataas na kawalang-katiyakan sa returns. Tayo ba'y nag-li-liquidate ng isang healthy growth story, o natutuklasan ba natin na mula't mula ang kwento ay may maling economic logic? Kumikiling ako sa una, pero dapat talagang lampasan ng demand, utilization at returns ang pagsubok."

Apat na Pangunahing Alalahanin, Maling Pokus ng Merkado

Hinati ni Privorotsky ang mga pangamba sa likod ng AI sell-off na ito sa apat na antas: Una, hindi sapat ang financing capacity para suportahan ang scale ng buildout; ikalawa, kulang ang revenue upang i-justify ang capital investment; ikatlo, kulang ang power at permit capacity sa pagpapalawak ng computing power; ikaapat, hindi sustainable ang kabuuang capital expenditure trajectory.

Ang assessment niya: Sobrang focus ng merkado ngayon sa ikatlong punto — power at permits, na "maaaring sabihin na ito ang pinaka-hindi mahalaga sa apat". Limitadong supply ay hindi nangangahulugang nawala na ang demand, ang totoong isyu ay kung mag-aalign ba ang revenue sa capital na ipinasok.

Gayunpaman, ang unang punto, ang "financing", ay nagpapakita ng pulang alarma. Ayon sa datos mula sa IR team ng Goldman Sachs, ngayong taon ay nag-issue na ng $296 bilyong bonds ang mga hyperscale tech firms — mas mataas sa $250 bilyon na dating forecast ng Goldman, at umaabot sa halos 9% ng global investment grade bond supply.

Kasabay nito, tumalon sa record high ang data center credit default swaps (CDS) sa mahigit 500 basis points noong Huwebes; mahigit 1,200bp naman ang CoreWeave bond spreads.

Ang tinukoy ni Privorotsky ay isang structural na vicious cycle: Ang pagkaantala sa pag-isyu ng power permits (pangatlong punto) ay nagpapataas ng financing costs (unang punto) — bawat quarter na naantala, dagdag bayad sa interes ang kailangan ng isang half-finished data center.

Political Catalyst: Regulatory Signal mula Texas

Ang pinaka-direktang sanhi ng sell-off ay ang pagbabago sa expectations sa regulasyon dulot ng resulta ng eleksyon. Tantiya ng Goldman Sachs na ang state-level na moratorium orders ay maaaring mag-freeze ng mga 45% ng planong data center capacity sa U.S., kung saan isang-kapat ay mula mismo sa Texas.

Naniniwala si Privorotsky na masyadong literal ang interpretasyon ng market sa mga pahayag ng incoming Texas Governor na si Gina Hinojosa. Binigyang-diinsa niya ang sinabi nito — "Puwede tayong magsulong ng economic development at pangalagaan ang Texan interests, hindi iyon mutually exclusive," at "Hindi ko kinamumuhian ang data centers" — at nagbigay ng konklusyon:

"Mas tunog regulatory reset ito kaysa ideolohikal na pagkontra. Marahil ay lalampas pa ang aktwal na gastos kaysa inaasahan ng merkado base sa kasalukuyang discount."

Nagdagdag ang IR team ng Goldman Sachs na ayon sa ulat ng CNBC, sinabi ni Hinojosa na ang mga data center na may existing permits ay papayagang tapusin ang construction, kaya "maaaring maprotektahan ang malaking bahagi ng proyekto hanggang 2027 o kahit 2028," at inaasahan ng mga ekonomista ng Goldman na panandalian lamang ang moratorium, dahil mababa ang priority nito sa mga botante.

Gayunpaman, hindi maikakaila ang di-nasiyahan. Ayon sa datos ng Heatmap na binanggit ni Jefferies, tumaas mula 24% noong Setyembre 2025 sa 61% noong Agosto 2026 ang porsyento ng mga Americanong mariing tumututol sa pagtatayo ng data center malapit sa kanilang tahanan.

Ang mga estado kagaya ng Georgia, Ohio, at Michigan ay sumusunod sa legislative direction ng Texas. Tatagal ang Texas legislative session hanggang Mayo 31, at ang tinatawag na "regulatory reset" ay tunay na reset pa rin.

Kakulangan ng 1998 Playbook: Walang Rate Cut mula sa Federal Reserve Ngayon

Tinapos ni Privorotsky sa historical data: Sa 19 midterm elections mula 1950, laging nag-recover at tumaas ang S&P 500 sa loob ng susunod na 12 buwan — "ito ay 12-month observation, hindi pang-isang buwan na forecast." Para sa kanya, historically, ganitong event ay buy opportunity, pero mahirap matunton ang timing sa short term.

Ngunit may isang deadly contradiction sa 1998 analogy, at ito'y mismong nakatago sa paglalarawan ni Privorotsky: "kapag bumalik ang liquidity, nag-cut rate ang Federal Reserve."

Noong 1998, tatlong beses nag-cut si Fed Chair Greenspan sa loob ng pitong linggo. Ngayon, 2026, ang merkado ay nagpaprice pa ng halos 65% probability na magtataas pa ang Fed ng rate pagsapit ng Disyembre, at nitong Huwebes ng umaga ay ipinahiwatig pa ni Cleveland Fed’s Hammack ang pagpapatuloy ng restrictive stance.

Sa pagkakataong ito, walang Federal Reserve-sponsored LTCM rescue session, at umabot na ng $296 bilyon ang bond issuance ng malaking tech firms — nangangahulugang higit kailanman ang dependence ng buildout na ito sa bond market.

Hindi rin maganda ang liquidity side. Ang performance ng long-short funds sa tech stocks ay essentially flat mula simula ng taon, kaya malakas ang motibasyon na i-lock in ang gains bago matapos ang taon; patuloy pa rin ang programmatic selling; at aminado mismo si Privorotsky, "ang tunay na problema" ay pagkawala ng long-term fund buying activity.

Sa kabuuan, maaaring 1998 ang kalalabasan, ngunit maaaring daanan muna ang 2000 scenario — hanggang hindi pa lumilitaw ang tunay na buying power. Ang tanging mapanatag, marahil, ay ang pagkakaibang ito: Ang 10x forward PE ng Nvidia — sadyang malayo sa mahigit 100x ni Cisco noon.