Nagbabala muli ang "Memory Death God" ng Morgan Stanley, si Shawn Kim! Ang tunay na bomba ay ang "2028 Profit Cliff", ibinaba ang target price para sa memory stocks.

Muling nagbigay ng babala ang analyst ng Morgan Stanley na si Shawn Kim sa industriya ng memorya, at sa pagkakataong ito ay tinutukan niya ang tinatawag na “2028 na bangin sa kita” ng industriya.

Ayon sa balita mula sa Trading Desk, sa pinakabagong ulat-pananaliksik ngayong Nobyembre 9, ibinaba ni Shawn Kim nang malakihan ang target price ng Samsung Electronics at SK Hynix, at itinaas ang ranking ng Samsung bilang pangunahing stock, kapalit ng SK Hynix. Isinulat niya sa ulat: “Ang mga alalahanin ukol sa memorya, imbes na dahil sa pagkaantala ng data center na epekto ng midterm election ng US o pagbaba ng AI demand, ay higit na nauugnay sa panganib mula sa ‘2028 na bangin sa kita’—Nag-aalinlangan ang merkado sa kakayahang magpatuloy ng momentum ng memory growth, dahil nagsisimula nang humabol ang suplay sa demand.”

Naniniwala siya na ang sentro ng debate sa merkado ay lumipat na mula sa kasalukuyang mga batayan tungo sa “2028 na bangin sa kita”—Sa pagtatapos ng 2027 ay sunud-sunod nang lilitaw ang mga bagong kapasidad, maaantala ang pagtatayo ng data centers, at liliit ang premium ng HBM, kaya mas lalong puno ng pagdududa ang sustainability ng memory supercycle. Dahil dito, malaki ang ibinaba ni Shawn Kim sa forcast ng long term profit margin ng SK Hynix at Samsung, na direktang nagbaba rin ng halaga ng valuation model output ng dalawang kumpanya.

Hindi ito ang unang beses na nagbabala si Shawn Kim sa industriya ng memorya sa panahon ng mataas nito. Tinukoy ng Balitang Wall Street, noong Agosto 2021 naglabas siya ng “Storage, Malapit Na Ang Taglamig,” na naka-tama sa sumunod na dalawang taong downtrend ng semiconductor; Noong Setyembre 2024, ang ulat niya sa posibilidad ng oversupply ng HBM ay nakita bilang isa sa mga dahilan ng biglaang pagbagsak ng presyo ng Samsung at SK Hynix; ngayong Hulyo 21 muling naglabas siya ng ulat na nagbabala na ang AI-driven na kasiyahan ng semiconductor memorya ay malapit na sa turning point, at pinagprognoza ang presyo ng memory contract na maaabot ang peak sa ikaapat na quarter, na sinundan ng panibagong pagbulusok pababa ng presyo ng SK Hynix at Samsung Electronics.

Dahil dito, nakilala siya sa Korean market bilang “Korean Semiconductor Grim Reaper.” Ang ulat na ito ay isa pang babala niya sa kalagayang patuloy ang deflating ng memory AI trades.

Pag-reset ng Valuations: Malaking Bawas sa Target Price, Samsung ang Bagong Paborito

Malaki ang naging adjust ni Shawn Kim. Ibababa ang target price ng SK Hynix mula 2.6 milyong won ng 38% sa 1.6 milyong won, kung saan ang inaasahang market-to-book ratio sa 2027 ay mga 1.8x, na may 41% pa ring potensyal na pagtaas mula sa kasalukuyang reference price ng 1.132 milyon, at patuloy na may buy rating.

Ibababa ang target price ng karaniwang stock ng Samsung Electronics mula 381,000 won ng 19% sa 309,000 won, habang ang preferred stock price mula 304,800 won sa 247,200 won, ngunit pareho pa ring may buy rating, at itinaas pa ang Samsung Electronics common share bilang bagong paborito.

Ang pangunahing dahilan ng pagbaba ng target price ay ang malakihang pagbawas ni Shawn Kim sa forcast ng long term sustainable profit margin ng dalawang kumpanya. Dati ay tinatayang 60% ang sustainable profit margin ng DRAM bago mag-2035, ngunit sa pagkakataong ito ay ibinaba niya ang SK Hynix average DRAM operating profit margin para 2029-2035 sa mga 32% (malapit sa 31% historical mean ng 2010-2025), at Samsung naman sa mga 39%. Kasabay nito, ang HBM premium kumpara sa ordinaryong DRAM ay tinatantiyang mula 20 percentage points sa 2029 ay unti-unting mababawasan hanggang sa maging zero sa 2033.

Kasabay ng ulat, itinaas din ang near-term profit forecast para 2026-2028, na dulot ng pagbaba ng outstanding shares dahil sa buyback program. Ang forecast ng SK Hynix EPS para 2026-2028 ay nabago ng -1%, +22%, +29%; sa Samsung, itinaas ng 3%, 16%, 26% ang EPS forecast para 2026-2028.

“2028 Bangin Sa Kita”: Apat Na Pagsubok na Sabay-sabay

Maliwanag na sinabi ni Shawn Kim sa ulat na ang “2028 bangin sa kita” ang pangunahing isyu ng memory investment ngayon. Inilahad niyang apat ang pangunahing dahilan kung bakit mabigat ang pressure sa long-term profit margin.

Una, mas mabilis ang supply response sa inaasahan. Sa paligid ng end-2027 ay magbubukas ang mga bagong kapasidad, na may mas mataas na Q4 shipment guidance at mas mabilis na migration ng process, nangangahulugan ito ng higit pang bit supply kaysa initial forecast. Ang pagpasok ng Chinese suppliers sa consumer market ay magdadala rin ng dagdag na pressure sa mass memory pricing.

Pangalawa, pagkaantala sa construction ng data center sa 2028. Inilipat ng global thematic research team ng Morgan Stanley ang mga 5GW na data center project sa US mula 2028 papuntang 2029. Dahil dito, bumaba ang global year-on-year data center capacity growth for 2028 mula 21% patungong 9%, at muling tataas ng 20% sa 2029. Maaari nitong pahinain ang supply-tightness at pricing power ng memory sector.

Pangatlo, ang constraint sa BOM (bill of materials) cost ay limitasyon sa paglago ng content. Kasalukuyan, ang memory ay umaabot ng mga 60% ng bill of materials ng AI servers, kaya napipilitan ang buyers na mag-downgrade mula sa high-density 96GB/128GB sa 64GB RDIMM. Sa huling dalawang linggo, bumaba ng mga 20% ang spot price ng NAND, at ang presyo ng 512Gb TLC wafers ay umabot ng mga $15—27-29% mas mababa kaysa March peak, at mas mababa rin sa July-August low, kaya nagbibigay ng dagdag na panganib sa contract market pricing.

Pang-apat, lumiliit ang HBM premium. Sa forecast ng Morgan Stanley, ibinaba ang HBM operating profit margin ng SK Hynix mula 78-80% patungong mga 70%, at Samsung mula mga 80% patungong 65-72%. Dahil sa tumitinding kompetisyon at normalisasyon ng presyo ng ordinaryong DRAM, bumababa ang posibilidad na magpatuloy ang mataas na premium ng HBM.

Cycle Positioning: Nai-reset Na ang Valuation, Pero Hindi Pa Dumadating ang Earnings Downturn

Bagama't nagbabala, hindi lubusang bearish ang pananaw ni Shawn Kim. Sa ulat, mas detalyado niyang tinukoy ang posisyon ng kasalukuyang market.

Ayon sa ulat, mula nang maabot ang peak noong Hunyo, ang Philadelphia Semiconductor Index (SOX) 12-month forward P/E ay bumagsak mula 26.3x sa 13.4x—isa sa pinakamalaking valuation compression mula noong dot-com bubble crash, habang ang consensus EPS forecast sa parehong panahon ay umakyat ng 24%. Ang kasalukuyang mga 13x forward P/E ay halos kapantay ng median valuation lows ng mga nagdaang downturn cycle (13.4x), at nasa pinakamababang level mula sa rate hike low ng US Fed noong Oktubre 2022.

Nagawa na ng valuation ang tungkulin niya. Ang pangunahing variable ngayon ay ang earnings line. Sinuri ni Kim ang 11 downturn cycle ng SOX mula 2000 at nalaman na sa 9 dito, nade-drive ito ng valuation compression imbes na earnings downgrade. Sa dalawang beses lamang (2000-2002 at 2007-2008) bumagsak ng mahigit 50% ang earnings dahil sa tunay na demand collapse.

Ang ikalawang bugso ng pagbagsak ay mangyayari lang kung ang 2028 earnings forecast ay mala-2000-2002 at 2007-2008 na mabawasan ng kalahati—hindi ito ang aming base case, ngunit ito ang dahilan kung bakit ang yugto ng earnings cut, at hindi valuation, ang pinaka-dapat bantayan ngayon.

Kasabay nito, itinuro ni Kim na simula Hulyo 2026, patuloy na namamanipis ang EPS revision breadth ng AI supply chain: three-month average ng segment ng memory bumaba mula 69% sa 53%, AI compute mula 55% sa 45%, at network mula 54% sa 40%—ngunit nananatiling positibo, ibig sabihin patuloy pa rin ang pagtaas ng earnings forecast, bagaman bumabagal ang bilis.

Samsung vs Hynix: Sa Dulo ng Cycle, Kalidad ang Panalo

Sa pagpili ng individual stocks, itinaas ni Kim ang Samsung Electronics bilang paborito, dahil sa “end-of-cycle preference para sa pinakamalaki, pinakakapitalko, at pinakamalakas ang scale na tech leader.”

Ayon sa ulat, maaaring maungusan ng Samsung ang SK Hynix sa HBM market share sa 2027—ayon sa TrendForce, aabot sa mga 82% ang paglago ng Samsung HBM shipment by 2027 (210 bilyon Gb, ~39% market share), na malalagpasan ang SK Hynix (200 bilyon Gb, ~37%). Bukod dito, mas diversified ang business ng Samsung (kabilang ang posibleng pagbawi ng non-memory business) bilang dagdag na suporta. Sa kasalukuyang reference price na 188,700 won, may inilaang upside na mga 64% mula sa target price na 309,000 won ayon kay Morgan Stanley.

Patuloy na may buy rating ang SK Hynix; para kay Kim, ang leadership nila sa HBM, ang malakas nilang inaasahang kita sa 2027, at ang Long-Term Agreement (LTA) na pumoprotekta hanggang 2028, ay nananatiling dahilan para suportahan sila. Ngunit binigyang-diin ng ulat na ang pag-adjust sa target price ay “sumasalamin sa pag-ikli ng excess profit period pagkatapos ng 2028.”

May banggit din sa pinakamasamang scenario: kung tataas ang cost ng AI financing o mabibigo ang AI monetization sa inaasahan, puwedeng huminto ang buyers sa pagbili, at ang mga nakadedyang kapasidad ay hindi matutugunan ng sapat na demand.