Goldman Sachs: W 2027 roku na rynku amerykańskim może nastąpić „ostatnia walka byka”, ale późniejsza sytuacja przypomina okres tuż przed pęknięciem bańki w 2000 roku

Pasquariello w najnowszym tygodniowym raporcie wskazuje, że trzy kluczowe czynniki napędzające mocne wyniki rynku amerykańskiego przez ostatnie cztery lata – wzrost zysków, przepływ kapitału oraz narracja AI – jednocześnie pogarszają się na marginesie. Wyraźnie stwierdza: "Oczekuję, że S&P przed zwrotem zaliczy ostatni ruch w górę, ale rok 2027 będzie z pewnością rokiem znacznie uboższych zwrotów", ostrzegając także, że bazowy poziom zmienności indeksów będzie wykazywał trend wzrostowy.

Warto zwrócić uwagę, że w tym samym tygodniu inny strateg Goldman Sachs, Rich Privorotsky, w swoim raporcie zatytułowanym "1998 czy 2000?" odwołał się do porównania obecnego cyklu do szczytu bańki internetowej – co oznacza, że w ciągu tego tygodnia wewnątrz Goldman Sachs dwukrotnie pojawiły się aluzje do krachu technologii z roku 2000. Równocześnie, w tym tygodniu indeks Nasdaq 100 spadł jednego dnia o 6,36%, notując największy dzienny spadek od czasów pandemii; fundusze hedgingowe utraciły praktycznie całe tegoroczne zyski.

Szczyt tempa wzrostu zysków, dalsze wzrosty stają się problematyczne

Po stronie zysków, indeks S&P 500 odnotował w drugim kwartale wzrost zysków na poziomie 33%, a w trzecim kwartale spodziewany jest wzrost do 35%; Pasquariello podkreśla, że "to najszybsze tempo wzrostu zysków od 30 lat, poza okresem odbudowy po recesji".

Jednak spowolnienie tempa wzrostu jest już wysoce prawdopodobne. Pasquariello przyznaje, że rynek jest bardzo czuły na zmianę tempa, "naprężenie pomiędzy drugą i pierwszą pochodną to kluczowy paradoks, który ciągle analizuję, a jego złożoność stale rośnie". Mimo że Goldman Sachs prognozuje, iż w przyszłym roku S&P EPS wzrośnie o około 18% i dane historyczne wskazują na utrzymanie przewagi byków, wyraźnie zaznacza: "Coraz trudniej wyobrazić sobie, by zyski ponownie dawały nam taką wypukłość, jaką mieliśmy w ostatnich latach."

Wskazuje też, że prognozy zysków Goldman Sachs są "bardzo wrażliwe na nakłady kapitałowe w AI", a wydarzenia tego tygodnia wyraźnie zwiększyły ryzyko ich obniżenia.

Pogorszenie sytuacji na rynku kapitałowym, w 2027 roku rekordowa netto podaż od 2000 roku

Sygnały dotyczące przepływów kapitału są jeszcze bardziej niepokojące. Pasquariello pisze, że w ostatnich trzech miesiącach rynek konsekwentnie wchłaniał szeroką i głęboką presję sprzedażową, ale w tym tygodniu sprzedaż weszła już w fazę "pełnej eksplozji". Według danych głównego brokera Goldman Sachs, licząc ostatnie 20 sesji, fundusze hedgingowe sprzedawały akcje AI najszybciej od ponad pięciu lat, odchylenie od średniej wynosi ponad 3 odchylenia standardowe.

Kupujący również zbiorowo wycofali ręce. Osłabienie programu buybacków, spadek popytu ze strony zagranicznych inwestorów oraz mechaniczne podążanie strategii typu CTA za falą sprzedaży tworzą efekt "strajku kupujących".

Jeszcze bardziej niepokojąca jest presja podaży w 2027 roku: Pasquariello wyraźnie wskazuje, że w 2027 roku netto podaż akcji amerykańskich osiągnie najwyższy poziom od 2000 roku. Duże IPO, takie jak SpaceX i Anthropic, oraz zwrot przepływów gotówkowych spółek (priorytetem będą nakłady inwestycyjne zamiast buybacków) wywołają presję zarówno po stronie podaży, jak i popytu. Choć jest umiarkowanie optymistyczny wobec kapitałowej sytuacji pod koniec roku, zauważając, że buybacki wzrosły do ok. 5 mld USD dziennie, to ten krótkoterminowy bufor nie zakrywa strukturalnych problemów roku 2027.

Narracja AI z pęknięciami, ekspansja ryzyka ogona lewego

Pasquariello określa narrację AI jako "najtrudniejszy do rozwikłania czynnik". Rynek wchodząc w ten tydzień, powszechnie spodziewał się, że tempo nakładów inwestycyjnych gigantów technologicznych osiągnie szczyt – konsensus rynkowy przewiduje, że wzrost spadnie z tegorocznych 96% do przyszłorocznych 44%; jednocześnie, supergiganci chmurowi odnotowali w trzecim kwartale odpływ wolnych środków na poziomie 31 mld USD, a napięcie związane z ich "negatywnymi wolnymi przepływami pieniężnymi" rośnie.

Podsumowuje wpływ wydarzeń tego tygodnia na perspektywy AI w czterech punktach: Po pierwsze, nakłady kapitałowe na AI były dotąd "paliwem rakietowym rynku", ale rynek musi poważnie rozważyć, czy intensywność inwestycji da się utrzymać; po drugie, perspektywa nakładów na AI poszerza rozkład możliwych wyników, "dając rynkowi, który wcześniej gonił niemal wyłącznie prawy ogon, więcej ryzyka lewego ogona"; po trzecie, jeśli tempo inwestycji zwolni, cykl może się wydłużyć, w średnim terminie zachowując ostrożny optymizm; po czwarte, wypukłość w górę dla spółek związanych z "łopatami i kilofami" infrastruktury AI może zostać znacząco zredukowana.

Rich Privorotsky, opowiadając się za optymistycznym podejściem, porównuje obecne korekty bardziej do 1998 niż do 2000 roku, uznając je za wydarzenie związane z płynnością, a nie koniec cyklu, "opóźnienie budowy centrów danych nie oznacza zniszczenia popytu na moc obliczeniową". Przyznaje jednak, że "to, co niepokojąco przypomina 2000 rok, to wielkość wydatków i niepewność zwrotów" – co spina się z ostrzeżeniem Pasquariello o podaży w 2000 roku.

Odbudowa wycen daje bufor, ale rynek kredytowy już ostrzega

Pasquariello nie ignoruje kluczowego argumentu byków: po obecnym kryzysie wycen "rynek znajduje się obecnie na racjonalnym poziomie wycen". Wskazuje, że wskaźnik forward PE dla Nasdaq 100 i indeksu półprzewodników w Filadelfii jest już niższy niż przed debiutem ChatGPT w listopadzie 2022 roku, o około 4 punkty PE taniej; forward PE dla Nasdaq 100 spadł do 18,4 – najniżej od 2020 roku.

Na końcu raportu ujawnia jednak głębszy niepokój: Ostatnio dwóch inwestorów, których Pasquariello bardzo szanuje, powiedziało mu, że "rynek akcji jest zbyt samouspokojony w porównaniu z rynkiem kredytowym". Biorąc pod uwagę, że w dyskusji znów pojawiły się podwyżki stóp w grudniu, pogorszenie się sytuacji obligacji wysokodochodowych związanych z AI oraz trzy nakładające się czynniki największej podaży netto w 2027 roku, rynek kredytowy jako pierwszy wycenia problem finansowania inwestycji – czy rynek akcji już to uwzględnił, pozostaje nierozwiązanym kluczowym pytaniem.

Wnioski Pasquariello są jasne, choć ostrożne: główny trend hossy jeszcze trwa, być może do końca roku czeka nas ostatnia fala wzrostów, jednak "punkt zwrotny" został wpisany w prognozy, a 2027 rok będzie czasem, gdy jeszcze bardziej trzeba będzie wykazać się elastycznością w handlu.