Morgan Stanley ostrzega: ceny starego magazynowania osiągają szczyt, podaż i popyt mogą zrównoważyć się do 2028 roku

Premia cenowa na rynku starych układów pamięci stopniowo dobiega końca. Morgan Stanley w najnowszym raporcie ostrzega, że rosnąca niepewność wydatków kapitałowych w chmurze, utrzymujące się słabe zapotrzebowanie ze strony konsumentów oraz przewidywane zrównoważenie relacji popytu i podaży około 2028 roku sprawiają, że logika zysków w starym sektorze pamięci zmienia się z "elastyczności w górę" na "obronność w dół".

Według informacji od Trading Wind Desk, Morgan Stanley informuje w raporcie, że po wyborach średnioterminowych w USA przewiduje się, iż około 20% nowej mocy amerykańskich centrów danych w 2028 roku zostanie przesunięte na 2029 rok, obejmując około 5 GW skali budowy, co stanowi około 10% globalnej nowej mocy w 2028 roku.

To opóźnienie może wywołać w 2028 roku "przerwę" w technologicznych łańcuchach dostaw, ograniczyć pole do podwyżek cen na stare układy pamięci i spowodować ryzyko nadmiernych zapasów.

Jednocześnie, po zaktualizowaniu modeli podaży i popytu na SLC NAND, MLC NAND, NOR oraz DDR4, Morgan Stanley zauważył, że każdy segment rynku wykazuje tendencję do wyrównania, szczególnie wyraźnie w roku 2028.

Wpływ tego raportu na rynek jest już widoczny: Morgan Stanley obniżył ocenę wielu spółek związanych ze starymi układami pamięci i znacząco obniżył docelowe ceny akcji, jednocześnie korygując w dół prognozy zysków na lata 2027-2028. Analitycy przyjęli wskaźnik ceny do wartości księgowej (P/B) na poziomie 1,0 jako kotwicę wycen spadkowych, zamiast wspierania się szczytem zysków jako podstawą dołka, co oznacza systemową zmianę logiki wyceny tego sektora.

Przewaga cenowa jako "obosieczny miecz", osłabienie popytu obnaża wrażliwość

Logika wcześniejszych zakupów Morgan Stanley opierała się na zdolności starych układów pamięci do zróżnicowanego kształtowania cen — w przeciwieństwie do głównych układów, stare układy są w mniejszym stopniu ograniczone przez długoterminowe umowy na stałe ceny i w okresach niedoboru mogą szybciej podnosić ceny. Jednakże obecnie bank uważa, że ta elastyczność przeradza się w dwustronne ryzyko.

Raport wskazuje, że przejrzystość wydatków chmurowych spada, a pewność wzrostu ze strony firm maleje; jednocześnie popyt ze strony konsumentów mocno osłabł, a możliwości końcowych klientów do przyjmowania dalszych podwyżek cen zostały wyraźnie ograniczone.

Badania półprzewodników PC przeprowadzone przez Morgan Stanley wykazały, że w I-III kwartale 2026 roku doszło do skoncentrowanego zjawiska "ciągnięcia towaru", jednak w IV kwartale nastąpił głębszy etap redukcji zapasów, co wskazuje, że poprzedni wolumen zamówień był wyższy niż rzeczywiste zapotrzebowanie konsumpcyjne, przez co mogło dojść do "przepłacenia".

Raport podkreśla wyraźnie, że powyższa analiza dotyczy wyłącznie segmentu starych układów pamięci, w tym DDR3/4, SLC/MLC NAND i pamięci NOR, nie obejmuje natomiast światowego rynku głównych układów DDR5 ani TLC/QLC NAND.

Aktualizacja modelu podaży i popytu: okno niedoboru się zawęża

Ostatnie modele podaży i popytu Morgan Stanley dla SLC NAND, MLC NAND, NOR oraz DDR4 wskazują na ten sam trend: luka między podażą a popytem stopniowo się zmniejsza, a około 2028 roku może nastąpić ich zrównoważenie lub nawet nadwyżka.

Konkretnie, w 2028 roku luka podaży i popytu na SLC NAND, MLC NAND i NOR wyniesie odpowiednio około -3%, -5%, -1%, natomiast dla DDR4 może pojawić się około +1% nadwyżki podaży.

Analitycy zauważają, że obecny niedobór nie musi zniknąć natychmiast, ale samo zmniejszenie się tej luki wystarczy, by ograniczyć zdolność do dalszego windowania cen oraz spowodować wcześniejszą niż szczyt zysków korektę kursów akcji.

Na tej podstawie Morgan Stanley obniżył założenia dotyczące średnich cen sprzedaży (ASP) dla kilku linii produktów na lata 2027-2028: prognozy ASP dla NOR oraz DDR4 na IV kwartał 2028 roku zostały zredukowane odpowiednio o około 23%-26%; prognozy ASP dla SLC NAND w części firm spadły jeszcze bardziej znacząco.

Przy niemal niezmienionych prognozach wolumenu dostaw, szacunki dotyczące przychodów i marż brutto odpowiednio spadły, a prognozy EPS na 2028 rok zostały powszechnie obniżone o 10%-30% i więcej.

Opóźnienia wydatków kapitałowych centrów danych: ryzyko "kawitacji" w łańcuchu dostaw w 2028 roku

Nowe prawo dotyczące centrów danych wdrożone po wyborach średnioterminowych w USA jest ważnym czynnikiem tej zmiany oczekiwań.

Według szacunków zespołu amerykańskiego Morgan Stanley, zmiany legislacyjne w takich stanach jak Teksas i Ohio spowodowały, że około 5 GW budowy centrów danych zostało przesunięte z 2028 na 2029 rok, co oznacza, że w USA nowa moc centrów danych w 2028 roku spadnie rok do roku o około 4%, a w 2029 wzrośnie skokowo o około 38%.

Na poziomie globalnym, Morgan Stanley prognozuje obecnie, że w 2028 roku globalna nowa moc centrów danych wzrośnie o około 9% rok do roku, a w 2029 aż do około 20%.

Ten przebieg "najpierw nisko, potem wysoko" wywiera okresową presję na stary sektor układów pamięci — opóźniający się popyt zbiega się z utrzymującym wzrostem podaży, co w 2028 roku najprawdopodobniej skutkować będzie przejściową nadpodażą i wyraźnym wzrostem ryzyka cyklu zapasów.

Warto zauważyć, że Morgan Stanley utrzymuje prognozę łącznych wydatków kapitałowych globalnych dostawców chmury hyperscale na poziomie około 1,6 bln USD w 2027 roku i około 1,8 bln USD w 2028 roku, jednak wyraźnie wskazuje, że jeśli tempo budowy zostanie dodatkowo opóźnione, prognozy na 2028 rok są obarczone ryzykiem korekty w dół.

Zmiana ram wyceny: wartość księgowa jako kotwica spadkowa

W obliczu systematycznego spadku prognoz zysków Morgan Stanley dostosowuje metodologię wyceny, przyjmując wskaźnik ceny do wartości księgowej na poziomie 1,0 jako kotwicę spadków, porzucając dotychczasowe ramy osadzone na szczytowych zyskach.

Analitycy uważają, że dla kapitałochłonnych firm IDM oraz producentów wafli krzemowych wartość księgowa ma psychologiczne znaczenie w okresach cyklicznych dołków — gdy zyski tymczasowo są pod presją, inwestorzy zwykle bardziej koncentrują się na bazie aktywów netto podczas wyceny.

Na poziomie poszczególnych spółek korekty cen docelowych są znaczne, jednak podejście do firm IDM różni się od tego stosowanego wobec spółek zajmujących się projektowaniem bez fabryk (Fabless).

Raport wyraźnie wskazuje, że ramy wyceny oparte na 1,0 P/B dotyczą głównie przedsiębiorstw IDM/produkcji wafli, nie mają natomiast zastosowania do firm Fabless, które nie mają oparcia w wartości bilansowej i w fazie spadku cyklu wykazują większą zmienność.

Analitycy wymieniają spowolnienie cen, zmniejszenie zamówień i redukcję zapasów jako główne czynniki spadkowe; odbudowa popytu na zamówienia chmurowe lub opóźnienia w ekspansji podaży to najważniejsze obecnie czynniki ryzyka wzrostowego.