Goldman Sachs підвищив рейтинг CoreWeave до «купувати»: ринок переоцінив вартість фінансування і недооцінив здатність отримувати доходи від обчислень

Goldman Sachs вважає, що інвестори надмірно занепокоєні способом виплат CoreWeave, водночас сильно недооцінюють потенціал її комісії за обчислення.

За даними трейдингового сервісу Chasing Wind, аналітики Goldman Sachs Gabriela Borges та Maura Hager у понеділок підвищили рейтинг CoreWeave з "нейтрального" до "купувати" з цільовою ціною 106 доларів США. З огляду на те, що акції компанії після публікації звіту за другий квартал 11 серпня вже знизилися на 43%, а протягом п'яти останніх торгових днів — окремо на 24% (закрилися на позначці 61,39 долара), цільова ціна 106 доларів все ще означає приблизно 73% потенціалу зростання.

Goldman Sachs у своєму звіті прямо посилається на модель "Finance 101", зазначає, що вартість CoreWeave як компанії дуже корелює зі спредом між її внутрішнім (без важелів) IRR (uIRR) та середньозваженою вартістю капіталу (WACC); при цьому, вважає, ринок недооцінює підвищення uIRR та переоцінює збільшення WACC.

Це підвищення має прямий вплив на ринкові настрої.

Минулого тижня дохідності необезпечених облігацій CoreWeave піднялися до 13,5%-15%, кредитні дефолтні свопи (CDS) досягли історичних максимумів, Deutsche Bank оцінює дефіцит фінансування в наступні 12-18 місяців у приблизно 35 мільярдів доларів; ці фактори разом посилили тиск на ціну акцій. Ключовий контраргумент Goldman Sachs: ринок необезпечених облігацій не відображає реальні витрати CoreWeave на нове фінансування, оскільки цей ринок для компанії вже закритий декілька місяців. Основний фінансовий інструмент CoreWeave — це забезпечений активами терміновий кредит із відстрочкою (DDTL), під заставу GPU та клієнтських контрактів.

Вартість фінансування: Goldman Sachs вважає, ринок обрав невірний показник

Головний предмет дискусії у звіті Goldman Sachs: чи справді показники, якими ринок вимірює фінансовий тиск CoreWeave, є коректними.

Goldman Sachs підкреслює, що основний спосіб фінансування CoreWeave — не традиційні облігації, а DDTL — це забезпечене активами фінансування під конкретні клієнтські контракти, GPU-інфраструктуру та відповідні грошові потоки. Банки-кредитори страхують не загальний кредитний рейтинг CoreWeave, а якість грошового потоку за контрактами й заставну цінність активів. Така структура переводить ризик із балансу компанії до окремих контрактів та інфраструктури й суттєво знижує ризик рефінансування.

На цій основі Goldman Sachs оцінює поточну середньозважену вартість боргу CoreWeave на рівні 800-900 базисних пунктів (виходячи з річних процентних витрат у II кварталі у 2,56 млрд доларів США та сумарного боргу близько 30 млрд доларів). Для нового фінансування Goldman Sachs передбачає для інвестиційного рівня клієнтів ціну DDTL близько SOFR+300 б.п. (наприклад, фінансування контрактів з Meta); для клієнтів високого ризику — SOFR+600 б.п., середня ціна — 750-1050 б.п. В якості базової цифри вибрано 1000 б.п., тобто додаткові витрати на нове фінансування підвищаться лише на 100-200 б.п. від поточного рівня.

Goldman Sachs також посилається на ринкові дані: DDTL 5.0 і 5.5 торгуються не нижче ціни первинного розміщення, це свідчить про те, що ринок фінансування під заставу активів довіряє CoreWeave.

Комісійний потенціал: дохід на мегават — основа бичачого сценарію

Друга половина бичого аргументу Goldman Sachs будується на очікуванні підвищення доходу CoreWeave з кожного мегавату потужності.

Goldman Sachs оцінює, що наразі середній щорічний дохід CoreWeave на мегават потужності (ARR) — близько 10 мільйонів доларів, але вважає, що у наступні 24 місяці ця цифра зросте.

Аргументи: вартість контрактів на короткий термін (3-6 місяців) вже досягла 40 мільйонів доларів/мегават; CoreWeave підняла ціни на 25% у липні і ще на 10% у жовтні; контракти II кварталу дають прибутковість на 5-10% вище за нові контракти. Нове покоління GPU й більш рентабельне ПО дозволяють, за оцінкою Goldman Sachs, взяти 13 мільйонів доларів/мегават як "розумну стартову гіпотезу" для нових довгострокових контрактів.

Підставивши 13 мільйонів доларів/мегават у модель Goldman Sachs (контракт на 200 мегават, 5 років, 80% боргового фінансування, витрати на кредит 10%, нульова залишкова вартість), отримуємо внутрішній IRR 15% і позитивний спред у 3% відносно WACC (11,8%).

Однак, аналіз чутливості Goldman Sachs показує, наскільки це ризикована модель: якщо брати поточні реальні показники (10 млн доларів/мегават), uIRR впаде до 6,3%, а спред стане негативним — мінус 6%. Тобто, весь бичачий сценарій залежить від того, чи зросте дохід CoreWeave на мегават потужності ще на 30%.

Goldman Sachs додає аргумент щодо залишкової вартості. Базове припущення — GPU після п’яти років коштують нуль, але це досить консервативно; банк посилається на продовження контрактів за GPU A100 до 2029 року й преміальні контракти за H100. Якщо врахувати повну залишкову вартість на шостий рік, uIRR зросте до 20-25%.

Капітальні витрати та вільний грошовий потік: автономія лише у 2030 році

Goldman Sachs також доводить, що найінтенсивніший період капітальних витрат CoreWeave вже минув, і частка нової потужності в порівнянні з вже встановленою базою досягла максимуму, це обмежує фінансовий тягар від не запущеної потужності.

Проте дані моделі Goldman Sachs показують, що шлях до автономії буде довгим і складним: вільний грошовий потік у 2026 та 2027 роках буде негативним (мінус 28,2 млрд доларів), у 2028 році — мінус 15,8 млрд; довгостроковий борг зросте з 44 млрд доларів у цьому році до 91 млрд у 2028 році; очікувана процентна покритість у 2026 році — лише 0,3х, у 2027 — 0,7х; співвідношення чистого боргу до капіталу у 2027 році перевищить 3000%. Goldman Sachs прогнозує стабілізацію капітальних витрат у 2028 році, а позитивний вільний грошовий потік — лише у 2030 році, коли CoreWeave стане автономною.

Goldman Sachs також наводить неочевидний аргумент: якщо витрати на фінансування зростуть для всіх провайдерів обчислювальної потужності, то швидкість зростання пропозиції уповільниться, посунувши момент профіциту потужностей, тим самим надавши вже встановленій потужності "більшу цінність у короткостроковій перспективі". Тобто, кредитне стискання може бути потенційною перевагою для CoreWeave.

Цільова ціна та оцінка: вище середньо-ринкових прогнозів, але зі знижкою до гігантів хмарних обчислень

Goldman Sachs встановив цільову ціну на рівні 106 доларів на базі оцінки EBIT за Q5-Q8 у 18 разів (попередня цільова ціна 139 доларів відповідала 22-кратній оцінці). Це означає приблизно 10-кратну оцінку EBIT через три роки, на 30% нижче Oracle, на понад 50% нижче великих хмарних провайдерів (за рахунок "вищого абсолютного рівня боргу CoreWeave").

У прогнозах прибутків Goldman Sachs істотно перевищує середньо-ринкові оцінки: прогноз доходів на 2028 рік перевищує середню на 11%, прогноз EBIT — на 24% (за рахунок більш високого припущення щодо ARR на мегават). Банк також підвищує прогноз прибутку на акцію у 2028 році до 3,36 долара (попередній — мінус 1,15), але знижує прогноз на 2026 рік до мінус 3,80 (було мінус 3,64).

Вартості уваги: важливі уточнення

Goldman Sachs у звіті визнає основні ризики: як тільки пропозиція наздожене попит, ціноутворення може впасти, контракти на 4-6 роки можуть не перекрити WACC, а CoreWeave буде "замкненою" у 7-16-річних лізингових угодах по дата-центрах; Microsoft (за оцінками Goldman Sachs, близько 12%) та інші гіганти можуть повернути потужності у власну інфраструктуру; також, спотові ціни на мегават у 40-50 млн доларів відповідають такій же рівню капітальних витрат, тобто однорічному терміну окупності, Goldman Sachs визнає це надмірною нормою повернення, і ринок може поставити під сумнів довгострокову стійкість такого ROIC.

Зверніть увагу: у додатку до звіту Goldman Sachs зазначає, що є головним або співголовним андеррайтером майбутнього андеррайтингового проекту CoreWeave, має понад 1% акцій компанії, протягом останніх 12 місяців отримав плату за інвестбанківські послуги від CoreWeave та сподівається продовжити співпрацю у найближчі три місяці.

Крім того, за повідомленнями ЗМІ, засновники CoreWeave вже заробили близько 3,3 млрд доларів до краху цін на акції.