Ризик переміщається! Goldman Sachs: спред CDS чіп-кампаній вперше перевищив спреду великих хмарних провайдерів, AI-деривативи за дефолтом встановили рекорд

Долгові ризики в ланцюгу індустрії AI починають переміщатися від великих хмарних обчислювальних компаній до постачальників чипів.

Згідно з чотирма кредитними звітами, опублікованими відділом продажів та торгівлі Goldman Sachs минулої неділі, спред кредитних дефолтних свопів (CDS, що можна трактувати як ринкове оцінювання ризику дефолту компанії) корзини компаній-виробників чипів, до якої входять Broadcom, AMD, NVIDIA та Intel, вперше за останні три місяці перевищив спред корзини CDS таких надмасштабних хмарних провайдерів як Oracle, Meta, Amazon, Alphabet, Microsoft.

Це означає, що інвестори починають більше хвилюватися про ризики, які мають нести компанії-виробники чипів: з одного боку, прискорення оновлення високовартісних графічних процесорів (GPU) та зростаючий тиск амортизації, з іншого — підтримка експансії клієнтів downstream через фінансування та гарантії. Ринок ставить питання: якщо прибутковість інвестицій у обчислювальні потужності не виправдає очікувань, хто врешті-решт буде нести втрати від знецінення обладнання та фінансових збитків?

Водночас, загальний обсяг односептично AI-кредитних дефолтних контрактів за тиждень вже досяг 8–10 мільярдів доларів, що приблизно у сім разів більше, ніж рік тому. Кредитний трейдер Goldman Sachs, Alisha Pasi, прямо говорить: “Ризик переміщується”.

Чому ризики чипових компаній раптово зросли?

Найпряміший сигнал походить від зміни ціни на ризик дефолту.

На початку серпня цього року спред CDS компаній-виробників чипів становив близько 80 базисних пунктів, що на 20 пунктів нижче, ніж у великих хмарних провайдерів; через три місяці цей спред подвоївся до приблизно 160 базисних пунктів і вперше перевищив хмарних провайдерів. Збільшення спреду зазвичай означає, що ринок вважає, що ризик неплатоспроможності компанії в майбутньому зростає.

Якщо подивитися на окремі акції, спред CDS компанії Broadcom розширився приблизно на 70 пунктів від мінімуму два місяці тому, AMD — на 55 пунктів, NVIDIA — на 50 пунктів. Для порівняння, у Meta та Alphabet спред розширився лише приблизно на 15 пунктів, а Microsoft майже не вплинуло.

Минулого тижня три компанії, які найбільше збільшили спред у індексі ризику дефолту інвестиційних компаній США, також були з галузі чипів: Intel — на 40 пунктів до 141 пункту, AMD — на 26,5 пунктів до 147 пунктів, Broadcom — на 17,6 пункту до 186 пунктів.

Це відображає нову оцінку ринком ризикового ланцюга AI: хоча великі хмарні провайдери мають значні капітальні витрати, вони мають стабільніший грошовий потік, сильніший баланс та вищу здатність до фінансування; натомість постачальники чипів стикаються із складнішими ризиками — вони мають витримувати тиск амортизації від швидкої ротації високотехнологічних чипів і можуть опосередковано брати на себе ризики downstream через фінансування клієнтів чи зобов’язання щодо замовлень.

Зміна основного питання: хто прийме на себе постійно зростаючий обсяг чипів?

Goldman Sachs вважає, що 2027 рік може стати ключовою точкою тестування ризику AI-фінансування. Очікується, що на той момент ринок зіштовхнеться з понад 150 мільярдами доларів фінансування обчислювальних потужностей через спеціальні цільові структури.

Так зване фінансування спеціального призначення зазвичай означає пакетування активів таких як GPU, обладнання дата-центрів чи електричні контракти на основі майбутніх потоків грошових коштів від оренди. Проблема в тому, що такі застави — не традиційні заводи чи земля, а GPU, які швидко застарівають через технологічні зміни.

Якщо з’являється новий чип, ціна обчислювальної потужності падає, залишкова вартість старого обладнання може швидко знецінитись; якщо замовлення, доходи від оренди чи фінансова спроможність downstream-клієнтів також знизяться, ризик може передатися від операторів дата-центрів до постачальників чипів.

Тож, увага ринку все більше переходить від питання “скільки ще позичать хмарні гіганти?” до “хто врешті-решт понесе ризики амортизації та повернення коштів за чипи, придбані цими гігантами та операторами дата-центрів”.

Хмарні провайдери й досі активно випускають облігації, але їхня вартість фінансування помітно зростає

Ризик не означає, що великі хмарні провайдери вже знаходяться у зоні комфорту. Навпаки, вони є головними емітентами облігацій в AI-фінансуванні, просто ринок наразі вважає їхній опір ризику сильнішим, ніж у постачальників чипів.

Минулого тижня обсяг випуску корпоративних облігацій інвестиційного рівня в США становив близько 76 мільярдів доларів — вперше майже вдвічі перевищив очікування ринку, ставши четвертим за величиною тижнем випуску в 2026 році та найбільшим за всю історію листопада. З початку року сукупний обсяг випуску інвестиційних облігацій США перевищив 2,079 трильйона доларів, побивши рекорд.

Серед них надмасштабні хмарні провайдери — головна рушійна сила. Тільки з 29 жовтня здійснено п’ять великих незалежних транзакцій облігацій від хмарних гігантів, сукупно на приблизно 67 мільярдів доларів. Загальний випуск облігацій глобальних надмасштабних хмарних провайдерів цьогоріч досяг 296 мільярдів доларів і значно перевищив попередній прогноз Goldman Sachs у 250 мільярдів доларів.

Проте витрати на поглинання цього потоку зростають. З початку року середній спред нових облігацій становить 3,4 базисних пунктів, останнім часом зріс до 7,8 пунктів; середній спред на AI-облігації за листопад перевищив 18 базисних пунктів — значно вище, ніж для не-AI компаній.

Дохідність деяких інвестиційних AI-облігацій навіть перевищує дохідність 83% облігацій з високим ризиком, що означає: попри більш високий кредитний рейтинг емітентів, інвестори вже вимагають більший прибуток, компенсуючи невизначеність, що виникає через AI-капітальні витрати і розширення боргового фінансування.

Хмарні провайдери не бажають фіксувати довгострокову високу вартість боргу

Ще одна важлива зміна полягає в тому, що хмарні провайдери скорочують терміни облігацій.

Наприклад, у недавньому випуску Meta на 15 мільярдів доларів, 30-річні облігації складають лише 2,75 мільярда доларів, і вперше не було випущено облігацій на 40 років; максимальний термін облігацій Oracle на 10 мільярдів доларів — лише 20 років, без випуску на 30 чи 40 років; Apple на 7,5 мільярдів доларів також не випустила 30-річні облігації.

Це свідчить про більш обережне ставлення як емітентів, так і інвесторів до наддовгострокового AI-боргу. Емітенти не бажають фіксувати довгострокові витрати при високих процентних ставках, а інвестори не хочуть занадто сильно наражатися на віддалені ризики, пов’язані з інвестиціями у AI, які ще не виправдали себе.

Ринок високодоходних облігацій вже відчув тиск

Ризик, що розповсюджується на чипи та дата-центри, ще більш очевидний на ринку високодоходних облігацій.

За даними Goldman Sachs, минулого тижня середня вартість 29 AI-високодоходних облігацій, у торгівлі яких брала участь компанія, знизилася на 1,67 пунктів, тоді як середня вартість інших високодоходних облігацій зросла на 0,36 пунктів.

Серед облігацій BB-рівня, пов’язаних з AI та дата-центрами, середнє падіння становило 1,52 пунктів — у 4,5 рази більше, ніж зниження енергетичних облігацій BB-рівня. Хоча частка облігацій дата-центрів у індексі BB лише 6,7%, тобто менше половини від частки енергетичного сектора (14,3%), їхній негативний вплив на індекс удвічі більший, ніж у енергетики.

Крім того, розширення дата-центрів стикається з політичною перешкодою. За підрахунками Goldman Sachs, минулого тижня у США відбулось 41 локальних виборів щодо заборони будівництва дата-центрів, посилення регуляції або затвердження конкретних проектів, з яких 40 закінчилися негативно для будівництва дата-центрів. Економісти Goldman Sachs вважають, що короткострокові заборони можуть вплинути на близько 45% планованих потужностей будівництва у США.

Це означає, що проекти дата-центрів стикаються не лише з зростанням вартості фінансування, а й з реальними ризиками погодження будівництва, забезпечення енергопостачання, опором місцевої громади та затримками реалізації проектів.

Фондовий ринок падає, кредитний ринок залишається незмінним

Варто звернути увагу на те, що останнім часом фондовий та борговий ринки демонструють розбіжність у динаміці.

Минулого четверга індекс S&P 500 за день впав на 4,4%, а капіталізація Nasdaq зменшилася приблизно на 2,5 трильйона доларів; проте індекс кредитного дефолту інвестиційних компаній того ж дня розширився лише на 3,5 пунктів — значно менше, ніж історичні реакції на подібні падіння фондового ринку.

За тиждень індекс S&P 500 знизився на 2,7%, спред інвестиційного кредиту розширився лише на 1 пункт, а спред кредиту з високою доходністю навіть скоротився на 4 пункти. Ринок кредитів з левереджем показав найкращий тижневий результат з квітня цього року.

Трейдери Goldman Sachs вважають, що така “стабільність боргового ринку при падінні акцій” навряд чи свідчить про те, що ризик зник, а навпаки може означати, що кредитний ринок ще не повністю відображає тиск, який накопичився через AI-інвестиційний цикл. Зовні індекс кредиту виглядає стабільно, але на рівні окремих облігаційного паперу розрив між галузями AI, чипів та дата-центрів значно поглибився.

У 2027 році може відбутися концентроване звільнення фінансового тиску

Goldman Sachs прогнозує, що із негативним вільним грошовим потоком надмасштабних хмарних провайдерів фінансування боргом вже забезпечує близько 36% їх капітальних витрат 2026 року.

Оцінюючи перспективи 2027 року, очікується, що на ринок надійде близько 440 мільярдів доларів від прямого випуску облігацій надмасштабними хмарними провайдерами, а також приблизно 300 мільярдів доларів фінансування проектів AI, що покриє інвестиційні облігації, високодоходні облігації, приватний кредит та структуроване фінансування через кілька каналів.

Крім того, надмасштабні хмарні провайдери мають позабалансові зобов’язання на суму до 3,6 трильйона доларів, з яких близько 685 мільярдів долларів мають бути виконані до кінця 2027 року.

Це означає, що справжнє випробування для AI-фінансування ще попереду. Якщо в майбутньому процентні ставки залишаться високими, будівництво дата-центрів буде обмеженим, темп зростання попиту на обчислювальні потужності сповільниться або оновлення GPU випереджатиме темпи амортизації активів, ризик може ще більше переміститися від постачальників чипів до проектного фінансування, приватного кредиту та ринку високодоходних облігацій.

Трейдер Goldman Sachs Avishek Biswas вважає, що зараз маємо справу швидше з “високою невизначеністю”, а не з “високим рівнем ризику”. Проте ринок вже починає заздалегідь враховувати ризики хвостового типу: індекс може виглядати спокійно, але тиск на фінансування постачальників чипів та дата-центрів вже проявляється першим.

Головне питання щодо ризиків AI-долга зміщується від “скільки ще можуть позичити хмарні гіганти?” до “хто буде покривати витрати на швидко амортизуючі чипи, постійно розширювані дата-центри та не перевірений попит на обчислювальні потужності”.