Під час різких коливань акцій технологічних компаній великі гравці хедж-фондів попереджають: переповнена «торгівля диверсифікацією» може стати «підсилювачем» волатильності ринку.

Ukrainska Finansova APP повідомляє, що в умовах сильних коливань глобальних технологічних акцій популярна торгова стратегія на Wall Street, що ґрунтується на диференціації окремих акцій, зіштовхується з ризиком повторної синхронізації ринкових коливань. Головний виконавчий директор Parallax Volatility Advisers Вілл Бартлетт попереджає, що торгівля з використанням розсіювання акцій (Equity Dispersion Trade) стала "годинниковою бомбою".

“Торгівля розсіюванням — це годинникова бомба, яка рахує секунди”, — заявив Бартлетт на панельній дискусії Bloomberg Volatility Forum у Нью-Йорку. “Її справжній вибух — це лише питання часу”. Цей топ-менеджер хедж-фонду з Wall Street вказує, що інвестори, які насолоджуються золотим віком торгівлі розсіюванням акцій, повинні бути готові до можливих втрат при раптовій зміні ринку.

Традиційна торгівля розсіюванням базується на ставці, що кошик акцій або індекс, як-от S&P500, залишатиметься стабільним, а окремі акції в індексі зазнаватимуть значніших та різнопланових коливань. Цього року, з падінням кореляції між акціями, ця стратегія стала популярною серед керівників портфелів мультистратегічних інвесткомпаній.

Технологічні акції по черзі різко падають і відновлюються, і популярна стратегія, що заробляє на диференціації окремих акцій, виявляє свою чутливість до синхронних ринкових коливань. Бартлетт називає торгівлю розсіюванням "годинниковою бомбою" саме тому, що стратегія зазвичай передбачає купівлю волатильності окремих акцій та продаж волатильності індексу, використовуючи низьку кореляцію для отримання вигоди від взаємного компенсаційних рухів різних акцій; якщо переоцінка ставки Федеральної резервної системи, зміна очікувань на AI-бичачий ринок або концентроване розкредитування призведе до синхронного падіння акцій, волатильність індексу різко зросте, і втрати по короткій позиції індексу можуть перевищити прибуток по довгим позиціям окремих акцій.

Ще більш важливим є те, що переповнені портфелі та схожі правила управління ризиками можуть перетворити початкові втрати стратегії на взаємно підсилюючий тиск закриття позицій: частина команд виходить першою, змінює відносні ціни опціонів, а потім запускає скорочення позицій у інших команд. Ці потенційно негативні динаміки означають, що крім відновлення індексу і падіння волатильності, ринок має перевірити, чи може низька кореляція тривати та чи вистачає ліквідності при концентрованому виході; якщо обидві ці підтримки одночасно слабшають, торгівля, що базувалася на диференціації, може стати підсилювачем нового раунду ринкових коливань.

Як показано на малюнку вище, низька кореляція приваблює трейдерів використовувати стратегію довгої розсіювання.

“Багато з тих, хто нині бере участь у цій торгівлі, взагалі не зазнали, що трапляється при її розвороті”, — каже Бартлетт. Він порівнює сучасний ринковий стан з серединою 2011 року, напередодні боргової кризи зони євро.

“Я бачив таку ситуацію ще у 2011 році після фінансової кризи. Тоді торгівля розсіюванням була неймовірно популярною, і в ринок заходили, як ми їх назвали, ‘туристи’ у торгівлі волатильністю, які починали масово шортити кореляцію неправильними способами, і ця торгівля завершилася катастрофічним крахом.”

Кореляція між акціями досягла мінімуму в середині цього року, і хоча згодом трохи зросла, вона все ще значно нижча за середній рівень. Взаємна компенсація курсів окремих акцій допомагала знизити волатильність на рівні індексу.

Хедж-фонд Adapt Investment Managers на початку цього року опублікував дослідження, де розглядалася проблема торгівельної перенавантаженості. Компанія змоделювала ситуацію, коли кілька команд мультистратегічних інвесторів тримають однакові угоди, і одна з менших команд розпродує свої позиції, запускаючи ефект доміно для більших команд і загострюючи ринковий удар під час розкриття угод.

“Так, кореляція весь час була надзвичайно низькою, і тепер також. Але якщо вона справді значно підвищиться, я думаю, торгівля розсіюванням зазнає значних втрат,” — зазначає Бартлетт.

Різкі падіння та підйоми технологічних акцій: Wall Street піддається випробуванню "дивідендів низької кореляції"

Занепокоєння глави Parallax Volatility Advisers Вілла Бартлетта зосереджено на двох аспектах: тривало низька кореляція між акціями залучила великі кошти, а переповнені портфелі з схожими стоп-лосс механізмами можуть у випадку різкого росту кореляції перетворити втрати стратегії на ланцюгове закриття.

Останні тенденції ринку показали, наскільки швидко може відбутися перемикання між диференціацією акцій та спільним ударом. 5 листопада індекс Nasdaq 100 впав на 6,36% — найбільш за один день з березня 2020 року, а ринкова капіталізація складових обвалилася на близько $2,3 трлн, индекс Philadelphia Semiconductor упав на 12,25%; 9 листопада обидва індекси відновилися на 3,40% і 6,85% відповідно. Ринок спершу зосередився на торгівлі, пов’язаній з політичними і прибутковими ризиками для AI-інвестицій, а потім переоцінив попередні песимістичні очікування.

Однак загальне відновлення не скасувало диференціації акцій: 9 листопада AMD зросла на близько 13,3%, Broadcom — на 8,8%, а Nvidia, через специфічні розслідування, впала на близько 4,3%. Саме такі неоднакові коливання створюють сприятливі умови для стратегії розсіювання.

Однак наступні дані по інфляції принесли спільні ризики — у жовтні базовий CPI піднявся на 0,3% м/м, вище очікуваних 0,2%, і ринок почав враховувати ймовірність підвищення ставки на 50 б.п. у грудні та агресивно ставити на три підвищення по 25 б.п. до середини 2027 року. За механізмом передачі, якщо переоцінка ставки постійно знижує оцінки різних компаній, то первісно рухи, що базувалися на звітах, замовленнях та корпоративних подіях, можуть бути замінені на синхронні коливання.

Купівля волатильності акцій, продаж волатильності індексу: як один удар може розбити торгівлю розсіюванням

Типова стратегія довгої розсіювання — це купівля опціонів на компоненти індексу з метою отримати волатильність по акціях та продаж опціонів на індекс для отримання волатильності по індексу. Коли окремі акції сильно і незалежно рухаються, індекс може залишатися більш-менш стабільним; стратегія дозволяє отримати відносну вигоду між волатильностями компонентів і індексу.

У типовому прикладі, який наводить офіційний сайт Cboe, купується стратегії straddle по окремим акціям і продається straddle по S&P500. Така комбінація, як правило, створює коротку експозицію по кореляції, а фінальний результат залежить від ціни відкриття, співвідношення позицій і наступних змін волатильності.

Ризик полягає в тому, що навіть якщо окремі акції не починають більш різко рухатися, якщо їхній рух стає більш синхронним, волатильність індексу може суттєво підвищитися. Коли макроудар пов'язує різні акції, опціони на індекс, що були продані, можуть швидко дорожчати, і їхні втрати перевищують компенсацію від куплених опціонів на окремі акції. Бартлетт згадує досвід перед борговою кризою 2011-го, акцентуючи саме на такій зміні кореляції: ті, хто довго заробляв на розсіюванні, можуть занижено оцінювати швидкість втрат під час раптової синхронізації ринку.

Переповнені портфелі ще більше поглиблюють такі ризики. ADAPT Investment Managers, у своєму дослідженні, змоделювали ситуацію, коли декілька незалежних команд тримають схожі стратегії, і невелика команда виходить першою, змінюючи ціни і запускаючи за собою обмеження ризиків більших команд, що призводить до послідовних виходів. У випадку торгівлі розсіюванням, такі закриття позицій зазвичай включають купівлю коротких позицій по волатильності індексу і продаж довгих позицій по волатильності акцій, що додатково погіршує ціни подібних комбінацій та запускає цикл “втрати — скорочення — ціновий удар — нові втрати”. Це перш за все впливає на відносне ціноутворення та ліквідність опціонів, а не обов’язково еквівалентне масовому розпродажу акцій.

Для інвесторів у акції важливий висновок: широкий портфель акцій різних компаній не гарантує уникнення спільних ризиків, пов’язаних із ставкою, фінансуванням та капітальними витратами на AI. Станом на 10 листопада VIX вже впав до 19,46, але цей показник вимірює очікувану волатильність S&P500, а не безпосередньо кореляцію між акціями чи рівень переповненості портфелів. Для оцінки таких ризиків потрібно одночасно слідкувати за ступенем синхронізації рухів акцій, відносним ціноутворенням опціонів на індекс та на окремі акції та ліквідністю при закритті позицій. Бартлетт продовжує давати попередження про ризик, а наявна інформація поки не дозволяє однозначно стверджувати, що недавнє падіння технологічних акцій було викликане вибухом стратегій розсіювання.