Основна занепокоєність Anthropic: доходи можуть бути відкликані будь-коли, а вартість обчислювальних потужностей зафіксована на 20 років

Останній аналітичний звіт від Zhejiang Securities вказує на те, що попри вражаючі дані про експоненціальне зростання доходів Anthropic, існує структурний ризик: основне обмеження компанії полягає не в постійних збитках, а в величезному часовому розриві між доходами та витратами — клієнти можуть у будь-який момент скоротити витрати, тоді як зобов'язання щодо обчислювальної потужності заблоковані до 20 років.

9 листопада аналітик Zhejiang Securities Feng Cuiting опублікувала звіт, в якому зазначено, що доходи Anthropic демонструють експоненціальне зростання, спричинене споживанням. За перші три квартали поточного року сукупні доходи склали 33,242 млрд доларів, що приблизно на 1206% більше у річному порівнянні, операційна рентабельність вперше стала позитивною (8,4%) у другому кварталі, проте знову повернулася до збитків (-3,3%) у третьому.

Zhejiang Securities вважає, що ця волатильність і є проявом зазначеного структурного розриву: доходи все ще формуються переважно за фактичним споживанням, залишені зобов'язання з виконання (RPO) покривають лише близько 5,1 місяців річних доходів, тоді як на стороні витрат незворотні зобов'язання вже заблоковані на 895,4 млрд доларів — аж до 2045 року включно.

У звіті також зазначено, що Anthropic планує у середині листопада вийти на Nasdaq, а його S-1 стане першим аудиторським еталоном для компаній передових моделей. Формування ціни відкриє можливості для переоцінки вітчизняних компаній з моделями типу Zhizpu, MiniMax.

Крива доходів Anthropic демонструє рідкісний прискорений темп зростання.

Згідно з даними S-1 Anthropic, на які посилається аналітичний звіт Zhejiang Securities, доходи компанії збільшились із 41 млн доларів у 2023 році до 386 млн доларів у 2024 році та 4,585 млрд доларів у 2025 році, відповідні річні темпи приросту становлять 841% і 1088%.

Після 2026 року розширення стає ще швидшим: доходи другого кварталу склали 11,555 млрд доларів (+144,2% квартал до кварталу); третього кварталу — 16,956 млрд доларів; сума за перші три квартали — 33,242 млрд доларів (+1206% у річному порівнянні), що вже перевищує річний показник 2025 року у 7,2 рази.

Структура доходів переважно базується на оплаті за фактичне споживання. У першому півріччі 2026 року доходи від оплат за споживання — 13,064 млрд доларів (80,2%), доходи від підписок — 3,222 млрд доларів (19,8%).

Звіт зазначає, що ці два типи доходів не є замінниками, а накладаються один на одного. Користувач підписки після використання ліміту автоматично переходить до додаткової оплати за споживання, через що частка підписок коливається — але не знижується односторонньо.

Основний драйвер зростання доходів — саме споживання. У звіті зазначено, що Opus 5.5 забезпечує зниження собівартості завдання на 40% порівняно з попередньою версією Opus 5, а Fable 5.1 — типові робочі навантаження зменшують витрати приблизно на 25%. Сполучення зниження цін та збільшення доходів говорить про те, що приріст обсягу споживання перевищив ступінь здешевлення цін.

Однак рівень контрактності доходів залишаються низьким. Станом на 30 вересня 2026 року залишені зобов'язання Anthropic (RPO) становили лише 13,8 млрд доларів, з яких близько 75% буде підтверджено протягом наступних 12 місяців — це еквівалент 5,1 місяця річних доходів. Баланс відстрочених доходів — 1,971 млрд доларів, що відповідає приблизно 0,7 місяця річних доходів.

Отже, аналітичний звіт вказує, що доходи залишаються прив'язаними до поточного споживання, клієнти можуть у будь-який момент змінити витрати, а жорсткість контрактів вкрай низька.

На відміну від високої гнучкості доходів, витрати заблоковані незворотними багаторічними зобов'язаннями.

Звіт узагальнює, що згідно S-1/A Anthropic, компанія має вісім основних контрактів, номінальна сума яких становить близько 657 млрд доларів. З урахуванням нових угод про закупівлю та лізинг після 30 вересня 2026 року сума обіцянок — 895,4 млрд доларів, з яких 447,5 млрд доларів буде витрачено до кінця 2030-го року, решта — зосереджена у 2031–2045 роках.

Аналітичний звіт розподіляє ці зобов'язання за чотирма рівнями жорсткості. Найбільш жорсткими та дійсно обмежуючими є чотири контракти, які неможливо скасувати (або можна лише в разі серйозного порушення партнера): Broadcom — 161,2 млрд доларів (фінансовий лізинг, із крос-відкликанням), Google — 114,5 млрд доларів, Amazon — 110 млрд доларів, Microsoft — 44,9 млрд доларів. Сукупна сума — 430,6 млрд доларів, що становить 66% від номінальної величини.

Облікова політика додатково підвищує жорсткість цього обмеження. Аналітичний звіт зазначає, що інвестиції у потужності не відображаються на балансі активів, а одразу списуються на поточний прибуток/збиток. За перші три квартали 2026 року витрати на обчислювальні потужності та інфраструктуру — 18,808 млрд доларів, що відповідає 56,6% доходів, а нові капітальні інвестиції — лише 925 млн доларів (менше ніж 3% доходів).

Інакше кажучи, на кожні 100 доларів доходу припадає близько 57 доларів поточних витрат на потужності, і ці витрати збільшуються "у міру виконання потужностей, а не на основі поточного попиту" — тобто ритм витрат не прив'язаний до фактичного використання клієнтами.

Згідно з розрахунками аналітичного звіту, якщо розподілити зобов’язання щодо потужностей рівномірно за терміном контракту, повна річна витрата на потужності складе 115–121 млрд доларів, що у 4,6–4,8 рази більше річних витрат на потужності у перші три квартали 2026 року. Якщо зберегти поточну частку витрат (56,6%), то для покриття витрат на потужності такого масштабу потрібен річний дохід у розмірі 208,5 млрд доларів, що приблизно у 4,7 рази перевищує нинішній річний рівень доходів.

Звіт чітко формулює "нове розуміння": основне обмеження для Anthropic — це не збитки, а часовий розрив між доходами, що можуть бути відкликані (залишені зобов’язання покривають приблизно 3 місяці), та незворотними витратами (контрактний термін — до 20 років).

Цей розрив вкрай асиметричний у числах:

• На стороні доходів у S-1 показано, що все більше клієнтів підписують незворотні контракти з мінімальними зобов’язаннями щодо споживання, але загальний рівень контрактності низький — покриття RPO не перевищує 5,1 місяця за будь-якою методикою.
• На стороні витрат тільки чотири найбільш жорсткі контракти (Broadcom, Google, Amazon, Microsoft) сумарно становлять 430,6 млрд доларів, і на умовах обов’язкового платежу або компенсації, а захист при порушенні з боку клієнтів обмежений.

Звіт також зазначає, що модель закупівлі зміщується від "оренди потужностей" до "оренди обладнання", що поглиблює часовий розрив між здійсненням платежу та підтвердженням доходів.

Раніше покупка у CSP (Cloud Service Provider) здійснювалася з оплатою за надану потужність; зараз більш популярний прямий лізинг чипів із розміщенням на спеціалізованих дата-центрах третьої сторони — наприклад, п’ятирічний лізинг обладнання Broadcom. Такий лізинг розглядається як фінансовий лізинг, початок платежу припадає на момент, коли обладнання "готове до використання" — якщо дата-центр затримується, платежі можуть розпочатися навіть раніше фактичної доступності потужностей.

З фінансової сторони хоча існують відповідні ліміти, вони супроводжуються суворими умовами. У S-1 вказані ліміти фінансування векселями: Google — 20 млрд доларів, Amazon — 15 млрд доларів, Broadcom — 42 млрд доларів (загалом 87 млрд), але станом на кінець червня 2026 року жодна сума не була використана, а умови вибірки прив’язані до досягнення визначених доходів чи постачання потужностей.

Саме тому аналітичний звіт вважає, що ці ліміти фінансування не можуть розглядатися як гарантії миттєвої ліквідності.

У звіті підкреслено, що стратегічна цінність S-1 Anthropic полягає у тому, що він пропонує перший аудиторський, повний еталон для публічних компаній передових моделей. Компанія відкрила S-1 та планує вийти на Nasdaq у середині листопада, що створить перший зовнішній орієнтир для Zhizpu, MiniMax та інших вітчизняних компаній, відкривши можливості для переоцінки сектора.

Звіт також зазначає, що розрив у можливостях між передовими моделями скоротився до рівня кварталу.

Станом на початок листопада 2026 року перші сім моделей у рейтингу Artificial Analysis мають бал у діапазоні 55–60, різниця між лідером і останнім — лише 5 балів, вікно лідерства однієї генерації скоротилося до квартального масштабу, а перевага окремої моделі чи рівня інференції більше не забезпечує цінового лідерства.