1998 VS 2000, Giám đốc Goldman Sachs: Việc bán tháo AI giống cuộc khủng hoảng LTCM hơn là bong bóng Internet, nhưng vấn đề then chốt vẫn chưa được giải đáp

Thị trường đang trải qua một cuộc tranh luận gay gắt về tiền lệ lịch sử: Liệu đây có phải là cú sốc thanh khoản kiểu cuộc khủng hoảng Long-Term Capital Management (LTCM) năm 1998, hay là khởi đầu cho sự vỡ bong bóng Internet năm 2000? Giám đốc giao dịch Delta One của Goldman Sachs, Rich Privorotsky thiên về phương án đầu, nhưng chính ông cũng thừa nhận chưa có một câu trả lời quyết định.

Vào thứ Năm, Nasdaq giảm mạnh 5,5% trong ngày, chỉ số Philadelphia Semiconductor sụt giảm 12%, S&P 500 giảm 4,4%, mức giảm lớn nhất trong một ngày kể từ tháng 4 năm 2025. Chỉ số hoảng sợ biến động của Goldman Sachs chạm mức 9,3 trên 10 điểm trong ngày, VVIX tăng vọt gần 45 điểm trong một ngày, mức tăng lớn thứ hai từ trước tới nay, chỉ sau sự kiện "Ngày cuối biến động" năm 2018.

Yếu tố kích hoạt là việc Đảng Dân chủ quét sạch các cuộc bầu cử khiến thị trường định giá lại triển vọng xây dựng trung tâm dữ liệu, với nguyên nhân là các hạn chế tiềm tàng về quản lý xây dựng trung tâm dữ liệu tại Texas và nhiều bang khác.

Vấn đề cốt lõi được khơi lên từ đợt bán tháo này đang trở thành câu hỏi chạm đến linh hồn của mọi nhà quản lý quỹ: logic cơ bản của làn sóng đầu tư AI có còn nguyên vẹn, hay thị trường đang tiết lộ một câu chuyện không đứng vững về mặt kinh tế?

Đợt bán tháo cơ học do chương trình kiểm soát

Đợt sụt giảm hôm thứ Năm xét về cấu trúc thị trường là sự kết hợp giữa các yếu tố cơ học và cú sốc cơ bản.

Privorotsky chỉ ra rằng, các ETF đòn bẩy ở ngành bán dẫn và chỉ số Nasdaq 100 đã kích hoạt lệnh bán máy móc trước khi thị trường đóng cửa, cộng thêm lệnh giao dịch gamma tiêu cực do nhà tạo lập thị trường, tạo ra hiệu ứng "thanh lý tự khuếch đại".

Charlie McElligott từ Nomura ước tính khối lượng bán ra ETF đòn bẩy trong ngày lên đến 47 tỷ USD, các quỹ kiểm soát biến động cung ứng đến 61 tỷ USD, các nhà tạo lập thị trường giữ khoảng 7 tỷ USD gamma tiêu cực trên mỗi 1% giảm của S&P.

Ariana Contessa, giao dịch viên bán hàng tại Mỹ của Goldman Sachs, bổ sung trong báo cáo thanh khoản và vị thế ngày hôm đó rằng VIX đã nhảy vọt 67% lên mức 27.77, nhiều rổ cổ phiếu AI của Goldman Sachs ghi nhận mức giảm lớn nhất trong một ngày kể từ khi ChatGPT ra mắt.

Và động thái bán ra của chương trình vẫn chưa kết thúc - hợp đồng tương lai đóng cửa dưới ngưỡng CTA trung hạn 7549 điểm, theo Goldman Sachs tính toán theo kịch bản giảm 2,5 độ lệch chuẩn, S&P 500 sẽ chịu áp lực bán ra theo chương trình trên 748 triệu USD trong tuần tới; UBS cảnh báo chỉ riêng trong ngày các quỹ kiểm soát rủi ro có thể bán vượt quá 100 tỷ USD.

Vấn đề thực sự: Sự vắng mặt của lực mua

Lệnh bán theo chương trình tạo áp lực lên giá, nhưng Privorotsky cho rằng, điều đáng lo hơn là mặt còn lại - lực mua biến mất.

Bộ phận cổ phiếu tiền mặt của Goldman Sachs đã bán ròng 3 tỷ USD trong ngày, trong đó cổ phiếu công nghệ chiếm 2,2 tỷ USD, đưa tổng giá trị bán ròng của ngành công nghệ lên 27 tỷ USD, vượt mức điều chỉnh kỹ thuật 21 tỷ USD hồi tháng 7 năm 2025.

Contessa mô tả, cường độ hỏi đáp từ khách hàng "đạt 10 điểm", nhưng thực sự giao dịch sôi động chỉ "đạt 5 điểm", ETF chiếm 32% tổng khối lượng giao dịch cả ngày.

Đặc biệt đáng chú ý là các cổ phiếu công nghệ cực lớn (Hyperscalers) từng nâng đỡ chỉ số hôm thứ Tư "hoàn toàn không thấy xuất hiện lực mua tương ứng".

Chẩn đoán của Privorotsky thẳng thắn và sắc bén: "Vấn đề thực sự là sự thiếu vắng nhu cầu nền tảng, đặc biệt từ các quỹ dài hạn… Cảm giác đa chiến lược, định lượng, quỹ dài hạn và nhà đầu tư cá nhân đều đang đi cùng một hướng, đó chính là vấn đề."

1998 hay 2000: Xu hướng và lưu ý của Privorotsky

Đối mặt với tranh luận định tính quan trọng nhất của thị trường, Privorotsky bày tỏ quan điểm rõ ràng, nhưng không tránh né sự bất an trong lòng.

Ông thiên về ví dụ cuộc khủng hoảng LTCM năm 1998: Vỡ nợ của Nga và LTCM đổ vỡ là cú sốc ngoại sinh năm đó, nhưng nền tảng kinh tế Mỹ vẫn vững vàng, thanh khoản được phục hồi và FED hạ lãi suất, thị trường nhanh chóng lấy lại những gì đã mất.

Ông cho rằng động lực tăng trưởng AI hiện nay cũng có thể vẫn vững, thị trường chỉ đang định giá lại gay gắt cho tiến độ tài trợ xây dựng và lịch trình thời gian.

Lập luận cốt lõi cho đánh giá này là định giá và bảng cân đối tài sản. Privorotsky chỉ ra rằng, không giống năm 2000, các ông lớn công nghệ hiện nay có doanh thu thực, dòng tiền mặt và bảng cân đối mạnh mẽ.

Peter Callahan, giao dịch viên TMT của Goldman Sachs cho biết hệ số định giá chỉ số bán dẫn đã bị thu hẹp khoảng 50% so với đỉnh điểm tháng 6-7; hệ số P/E dự phòng 24 tháng tới của Nvidia khoảng 10 lần, mức thấp nhất kể từ năm 2013. So với năm 2000, Cisco từng có hệ số P/E vượt 100 lần - đây là luận điểm mạnh nhất hỗ trợ cho phép so sánh với năm 1998.

Tuy nhiên, Privorotsky cũng thẳng thắn liệt kê những điều khiến ông mất ngủ:

"Điểm tương đồng đáng lo ngại với năm 2000 là quy mô chi tiêu vốn quá lớn và sự không chắc chắn cao về hiệu quả đầu tư. Chúng ta thực sự đang thanh lý một câu chuyện tăng trưởng khỏe mạnh, hay phát hiện ra logic kinh tế của câu chuyện này là sai? Tôi thiên về ý đầu nhưng nhu cầu, tỷ lệ sử dụng và hiệu quả phải được kiểm chứng."

Bốn nỗi lo lớn, thị trường chú ý sai trọng tâm

Privorotsky chia các nỗi lo đằng sau đợt bán tháo AI lần này thành bốn lớp: Một là năng lực tài trợ không đủ đáp ứng quy mô xây dựng; hai là doanh thu không đủ chứng minh hợp lý cho đầu tư vốn; ba là điện và công suất được phép không đủ hỗ trợ mở rộng năng lực tính toán; bốn là mô hình chi tiêu vốn tổng thể không khả thi.

Phán đoán của ông là thị trường hiện nay tập trung vào điểm thứ ba - điện và cấp phép, "có thể nói là điểm ít quan trọng nhất trong bốn điểm này". Nguồn cung bị giới hạn không đồng nghĩa với việc nhu cầu biến mất, vấn đề thực sự là liệu doanh thu có cuối cùng tương xứng với vốn đầu tư hay không.

Tuy vậy, điểm thứ nhất "tài trợ" đang phát tín hiệu báo động đỏ. Theo thống kê của đội IR Goldman Sachs, công nghệ siêu lớn năm nay đã phát hành 296 tỷ USD trái phiếu, vượt dự báo cả năm 250 tỷ USD của Goldman Sachs, chiếm khoảng 9% tổng nguồn cung trái phiếu đầu tư xếp hạng toàn cầu.

Đồng thời, hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) của trung tâm dữ liệu đã vượt 500 điểm cơ bản hôm thứ Năm, lập kỷ lục lịch sử; chênh lệch trái phiếu CoreWeave vượt 1.200 điểm cơ bản.

Privorotsky chỉ ra điểm mấu chốt của một vòng luẩn quẩn cấu trúc: Sự trì hoãn cấp phép điện (điểm thứ ba) đang trực tiếp làm tăng chi phí tài trợ (điểm thứ nhất). Mỗi quý bị trì hoãn cấp phép đồng nghĩa với việc một trung tâm dữ liệu chưa hoàn thiện phải trả thêm lãi một quý.

Chất xúc tác chính trị: Tín hiệu quản lý tại bang Texas

Nguyên nhân trực tiếp dẫn đến đợt bán tháo lần này là sự thay đổi kỳ vọng quản lý do kết quả bầu cử. Goldman Sachs ước tính các lệnh tạm dừng ở cấp bang có thể đóng băng khoảng 45% công suất trung tâm dữ liệu dự định của Mỹ, riêng Texas chiếm khoảng một phần tư.

Privorotsky cho rằng thị trường diễn giải phát biểu của thống đốc đắc cử Gina Hinojosa ở Texas quá cứng nhắc. Ông dẫn lời bà: "Chúng tôi vừa có thể thúc đẩy phát triển kinh tế, vừa bảo vệ lợi ích của người dân Texas, hai điều này không mâu thuẫn nhau" và "Tôi không ghét các trung tâm dữ liệu" để đi đến đánh giá:

"Nghe giống một sự tái thiết lập về mặt quản lý hơn là chống đối về mặt ý thức hệ. Chi tiêu thực tế có thể vượt kỳ vọng hiện tại đang được thị trường định giá."

Đội IR Goldman Sachs bổ sung, theo CNBC, Hinojosa nói các trung tâm dữ liệu đã được cấp phép sẽ được phép hoàn thành, điều đó "có thể bảo vệ phần lớn tiến độ xây dựng đến năm 2027 và thậm chí 2028", các nhà kinh tế Goldman Sachs cũng kỳ vọng các lệnh tạm ngưng này sẽ chỉ kéo dài ngắn vì trung tâm dữ liệu xếp thấp trên danh sách ưu tiên của cử tri.

Nhưng sự bất mãn không thể xem nhẹ. Theo dữ liệu khảo sát Heatmap của Jefferies, tỷ lệ người dân Mỹ phản đối mạnh mẽ việc xây dựng trung tâm dữ liệu gần nhà từ 24% vào tháng 9 năm 2025 đã tăng vọt lên 61% vào tháng 8 năm 2026.

Georgia, Ohio và Michigan đang theo sát động thái lập pháp của Texas. Kỳ họp lập pháp Texas kết thúc ngày 31/5, cái gọi là "tái thiết lập quản lý" vẫn thực sự là một lần tái lập.

Khiếm khuyết trong kịch bản năm 1998: Hiện tại không có sự hậu thuẫn hạ lãi suất từ FED

Privorotsky tổng kết bằng dữ liệu lịch sử: Từ năm 1950, sau 19 lần bầu cử giữa kỳ, S&P 500 đều tăng trong 12 tháng tiếp theo, "đây là quan sát trong khung 12 tháng, không phải dự đoán cho một tháng". Ông cho rằng các sự kiện như vậy luôn tạo cơ hội mua trong lịch sử, nhưng khó xác định thời điểm ngắn hạn.

Nhưng phép so sánh với năm 1998 có một mâu thuẫn nội tại chết người, nằm ngay trong lời miêu tả của Privorotsky về năm 1998: "Một khi thanh khoản hồi phục và FED hạ lãi suất."

Năm 1998, chủ tịch FED Greenspan hạ lãi suất ba lần chỉ trong bảy tuần. Còn năm 2026, thị trường vẫn đang định giá khả năng FED tăng lãi suất vào tháng 12 khoảng 65%, Cleveland FED Hammack sáng thứ Năm còn công khai bày tỏ xu hướng giữ lập trường thắt chặt.

Lần này sẽ không có cuộc họp cứu trợ LTCM do FED triệu tập, và các công nghệ siêu lớn phát hành 296 tỷ USD trái phiếu năm nay cho thấy mức độ phụ thuộc vào thị trường trái phiếu chưa từng có của làn sóng xây dựng hiện tại.

Thanh khoản nhìn chung vẫn không khả quan. Các quỹ long-short công nghệ gần như không mang lại lợi nhuận từ đầu năm, cuối năm có động lực mạnh để chốt lời; lệnh bán theo chương trình vẫn tiếp tục; bản thân Privorotsky cũng thừa nhận "vấn đề thực sự" là sự thiếu vắng lực mua từ quỹ dài hạn.

Nhìn chung, năm 1998 có thể là điểm kết đúng, nhưng năm 2000 có khả năng là điểm giữa cần đi qua - ít nhất cho đến khi lực mua thực sự đủ mạnh xuất hiện. Điều duy nhất có thể an ủi là sự so sánh này: Hệ số P/E dự phòng 10 lần của Nvidia không giống hệ số trên 100 lần của Cisco.