Morgan Stanley cảnh báo: Giá lưu trữ cũ đang đạt đỉnh, cung và cầu có thể chuyển sang trạng thái dư thừa vào năm 2028

Lợi thế định giá của thị trường chip lưu trữ cũ đang dần đi đến hồi kết. Morgan Stanley trong báo cáo mới nhất cảnh báo rằng, bất ổn về chi tiêu vốn trên đám mây ngày càng tăng, nhu cầu tiêu dùng tiếp tục suy yếu, cũng như mối quan hệ cung cầu dự kiến sẽ cân bằng vào khoảng năm 2028, logic lợi nhuận của ngành lưu trữ cũ đã chuyển từ "tính đàn hồi tăng" sang "phòng thủ giảm".

Theo Trạm Giao dịch Chasing Wind, Morgan Stanley phát hành báo cáo chỉ ra rằng, sau kỳ bầu cử giữa kỳ của Mỹ, dự kiến khoảng 20% năng lực bổ sung của các trung tâm dữ liệu Mỹ vào năm 2028 sẽ được hoãn lại đến năm 2029, liên quan đến quy mô xây dựng khoảng 5 GW, tương đương khoảng 10% năng lực bổ sung toàn cầu năm 2028.

Việc trì hoãn này có thể tạo ra "đứt đoạn" trong chuỗi cung ứng công nghệ vào năm 2028, thu hẹp không gian định giá chip lưu trữ cũ và gây ra rủi ro tồn kho tồn đọng.

Cùng lúc đó, Morgan Stanley sau khi cập nhật mô hình cung cầu cho bốn sản phẩm SLC NAND, MLC NAND, NOR và DDR4 đã phát hiện mỗi thị trường phân khúc đều đang hướng về trạng thái cân bằng, đặc biệt vào năm 2028.

Ảnh hưởng trực tiếp của báo cáo lên thị trường đã xuất hiện: Morgan Stanley đã hạ đánh giá hàng loạt cổ phiếu liên quan đến lưu trữ cũ và giảm mạnh giá mục tiêu, đồng thời điều chỉnh dự báo lợi nhuận 2027-2028. Các chuyên gia phân tích lấy tỉ lệ giá trị sổ sách 1.0 lần (P/B) làm neo định giá giảm, thay vì lấy mức lợi nhuận đỉnh làm điểm đỡ cho đáy, đánh dấu sự chuyển đổi hệ thống định giá đối với nhóm ngành này.

Lợi thế định giá trở thành "con dao hai lưỡi", nhu cầu yếu lộ rõ sự mong manh

Logic xây dựng vị thế trước đây của Morgan Stanley dựa trên khả năng định giá khác biệt của chip lưu trữ cũ—so với lưu trữ chính, lưu trữ cũ ít bị ràng buộc bởi các hợp đồng giá cố định dài hạn, do đó có thể tăng giá nhanh hơn trong chu kỳ thiếu hụt. Tuy nhiên, hiện tại ngân hàng cho rằng, tính linh hoạt này đang chuyển thành rủi ro hai chiều.

Báo cáo chỉ ra rằng khả năng dự đoán chi tiêu trên đám mây đang giảm, tính chắc chắn của nhu cầu tăng thêm ở phía doanh nghiệp cũng giảm theo; đồng thời, nhu cầu tiêu dùng suy yếu mạnh, khả năng khách hàng chấp nhận tăng giá thêm cũng bị hạn chế rõ rệt.

Nghiên cứu về bán dẫn PC của Morgan Stanley cho thấy từ quý I đến quý III năm 2026 đã xuất hiện hiện tượng mua hàng tập trung ("kéo hàng"), nhưng quý IV ngay sau đó bước vào giai đoạn tiêu thụ tồn kho sâu hơn, cho thấy quy mô đơn hàng trước đó vượt quá nhu cầu tiêu dùng thực tế, có nguy cơ "chi tiêu trước".

Báo cáo đặc biệt nhấn mạnh rằng, phân tích trên chỉ áp dụng cho lĩnh vực lưu trữ cũ, bao gồm DDR3/4, SLC/MLC NAND và bộ nhớ flash NOR, không liên quan đến các thị trường DDR5 hoặc TLC/QLC NAND toàn cầu.

Cập nhật mô hình cung cầu: Cửa sổ thiếu hụt đang thu hẹp

Các mô hình cung cầu mới nhất của Morgan Stanley về SLC NAND, MLC NAND, NOR và DDR4 đều chỉ ra một xu hướng chung: khoảng cách cung cầu đang dần thu hẹp, dự kiến sẽ cân bằng hoặc thậm chí dư thừa vào khoảng năm 2028.

Dự báo cụ thể cho thấy năm 2028, khoảng cách cung cầu của SLC NAND, MLC NAND và NOR lần lượt khoảng -3%, -5% và -1%, trong khi DDR4 có thể dư thừa nguồn cung khoảng +1%.

Các chuyên gia phân tích chỉ ra rằng tình trạng thiếu hụt gần đây chưa chắc sẽ biến mất ngay lập tức, nhưng việc thu hẹp khoảng cách đã đủ làm suy yếu năng lực định giá tăng thêm và kích hoạt định giá cổ phiếu sớm hơn điểm lợi nhuận đỉnh cao.

Dựa trên đó, Morgan Stanley giảm giả định ASP (giá bán trung bình) cho nhiều dòng sản phẩm trong năm 2027-2028: Dự báo ASP của NOR và DDR4 trong quý IV năm 2028 lần lượt giảm khoảng 23% đến 26%; một số dự báo ASP SLC NAND của các công ty còn giảm mạnh hơn.

Trong khi dự báo sản lượng xuất hàng gần như không đổi, thu nhập và tỷ suất lợi nhuận gộp cũng bị điều chỉnh giảm, dự báo EPS năm 2028 bị hạ chung từ 10% đến trên 30%.

Chi tiêu vốn cho trung tâm dữ liệu trì hoãn: Rủi ro "bọng khí" chuỗi cung ứng năm 2028

Luật mới về trung tâm dữ liệu sau kỳ bầu cử giữa kỳ Mỹ là nhân tố kích hoạt quan trọng cho sự thay đổi kỳ vọng này.

Theo tính toán của nhóm Morgan Stanley Mỹ, thay đổi luật ở Texas, Ohio và các bang khác khiến khoảng 5 GW xây dựng trung tâm dữ liệu từ năm 2028 bị dời sang năm 2029, tức năng lực bổ sung của trung tâm dữ liệu Mỹ năm 2028 sẽ giảm khoảng 4% so với cùng kỳ năm trước, năm 2029 sẽ phục hồi mạnh mẽ với mức tăng khoảng 38%.

Ở phạm vi toàn cầu, Morgan Stanley hiện dự báo năng lực bổ sung của trung tâm dữ liệu toàn cầu năm 2028 sẽ tăng khoảng 9% so với năm trước, năm 2029 sẽ tăng lên khoảng 20%.

Nhịp điệu " thấp trước, cao sau" này tạo áp lực giai đoạn cho ngành lưu trữ cũ—nhu cầu trì hoãn kết hợp với cung tăng liên tục, năm 2028 rất có thể sẽ xuất hiện tình trạng cung vượt cầu tạm thời, lúc đó rủi ro chu kỳ tồn kho sẽ tăng cao đáng kể.

Đáng chú ý là, Morgan Stanley giữ nguyên dự báo tổng chi tiêu vốn của các nhà cung cấp đám mây quy mô lớn toàn cầu, dự kiến năm 2027 khoảng 1,6 nghìn tỷ USD, năm 2028 khoảng 1,8 nghìn tỷ USD, nhưng cũng chỉ rõ nếu tiến độ xây dựng tiếp tục trì hoãn, dự báo năm 2028 sẽ có rủi ro điều chỉnh giảm.

Khung định giá chuyển hướng: Lấy giá trị sổ sách làm neo giảm

Trước việc điều chỉnh hạ hệ thống dự báo lợi nhuận, Morgan Stanley chuyển phương pháp định giá sang lấy tỉ lệ giá trị sổ sách 1.0 lần làm neo định giá giảm, thay cho khung lấy lợi nhuận đỉnh làm đáy định giá trước đó.

Các chuyên gia phân tích cho rằng, đối với các doanh nghiệp IDM và nhà xưởng bán dẫn vốn tập trung, giá trị sổ sách có ý nghĩa hỗ trợ tâm lý trong giai đoạn đáy chu kỳ—khi lợi nhuận tạm bị áp lực, nhà đầu tư thường quay về định giá dựa trên nền tài sản ròng.

Ở cấp độ từng công ty, phạm vi điều chỉnh giá mục tiêu khá lớn nhưng cách xử lý giữa doanh nghiệp IDM và doanh nghiệp thiết kế không xưởng (Fabless) có sự khác biệt.

Báo cáo nêu rõ khung P/B 1.0 lần chủ yếu áp dụng cho doanh nghiệp IDM/xưởng bán dẫn, còn với hãng Fabless không thể dùng chung phương pháp định giá vì nhóm này thiếu điểm đỡ tài sản trên bảng cân đối kế toán, đối mặt rủi ro biến động lớn hơn trong chu kỳ đi xuống.

Các chuyên gia phân tích liệt kê giá chậm lại, đơn hàng giảm và tiêu thụ tồn kho là các yếu tố xúc tác chính cho chiều giảm; nhu cầu đơn hàng trên đám mây phục hồi hoặc tiến độ mở rộng cung bị trì hoãn là rủi ro chủ yếu cho chiều tăng trong tình hình hiện tại.