حددت جولدمان ساكس خطوط الاتجاه الرئيسية، وخط الدفاع الأخير لناسداك في خطر

مؤشر ناسداك 100 يواصل التراجع للأسبوع الرابع على التوالي، حيث أصبح خط الاتجاه متعدد السنوات هو آخر دعامة تقنية للسوق، ويواجه الآن اختبارًا حاسمًا.

أوضح بيتر كالهان، كبير خبراء قطاع التكنولوجيا والإعلام والاتصالات في Goldman Sachs، في تقريره الأسبوعي الأخير أن مؤشر ناسداك 100 يعيد اختبار خط الاتجاه المرجعي الرئيسي الذي يربط أدنى مستوياته في أبريل 2025 ومارس 2026. أغلق سعر المؤشر يوم الخميس الماضي عند حوالي 26630 نقطة، وهو ما يكاد يتطابق تمامًا مع هذا الخط، وفي يوم الجمعة، مدفوعًا بارتداد أسهم أشباه الموصلات، أغلق المؤشر عند 26990 نقطة، أي أعلى من خط الاتجاه بنسبة 1% فقط وما يزال أقل بأكثر من 14% من أعلى مستوى تاريخي له عند 31361 نقطة في 6 أكتوبر. كتب كالهان أن أهمية هذا المستوى لا يمكن وصفها بالكلمات.

إذا تم كسر خط الاتجاه، تُظهر مخططات كالهان أن مستوى الدعم الواضح التالي سيكون بالقرب من أدنى مستوى في مارس 2026، حوالي 23000 نقطة، أي بانخفاض إضافي يقارب 15% عن المستويات الحالية. في الوقت نفسه، أظهرت مؤشرات المزاج السوقي المتطرف إشارات سلبية قوية — حيث سُجل يوم الخميس الماضي أعلى حجم تداول لخيارات البيع في يوم واحد في تاريخ بورصة شيكاغو للعقود الآجلة، وارتفع معدل تقلبات سلة أسهم أشباه الموصلات الرئيسية لدى Goldman Sachs إلى 93، وهو أعلى مستوى منذ أبريل الماضي.

تراجع مؤشر ناسداك 100 بنحو 5% الأسبوع الماضي، ليحقق الأسبوع الرابع على التوالي من الخسائر. كما انخفض مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات (SOX) بنسبة 28% خلال آخر 22 جلسة تداول. أشار كالهان إلى أن سرعة هذا التراجع نادرة ولم تُشاهد إلا في بضع مرات منذ 1997، مثل انفجار فقاعة الإنترنت، والأزمة المالية العالمية في 2008، وضربة جائحة كورونا.

وصف كالهان المزاج الراهن دون تجميل: "من الصعب المبالغة في قسوة السوق" — فعلى الرغم من أن بيانات التسعير للذاكرة، وتسعير القدرات الحاسوبية، والرؤية للعرض والطلب، وأرباح الربع الثالث ما تزال قوية، إلا أن قطاع الذكاء الاصطناعي وأشباه الموصلات قد دخل في 'سوق هابط متداول' منذ صيف هذا العام، منخفضًا بنحو 40% عن الذروة، وفي الوقت نفسه، فإن حالة عدم اليقين الكلية المرتبطة بالسياسات ومسار الكونغرس 'يصعب نمذجتها'.

بإيجاز، ما زالت البيانات الأساسية قوية، لكن الأسعار تواصل الهبوط، وبدأ السوق الآن بتسعير سيناريوهات لم تحدث بعد حتى عام 2028.

وصف كالهان تدفقات السوق في الأسبوع الماضي بالتالي: حجم قياسي لتداول خيارات البيع، ارتفاع ملحوظ في حجم تداول ETF، مؤشرات التقلب تظهر سمات 'ذعر'، ارتفاع ميل السوق للبيع، وضغط تقني شديد للبيع المفرط.

تفسيره هو أن هذه المؤشرات على المستوى التقني "يمكن القول إنها تخلق الظروف لارتداد تقني لاحق" — لكنه أرفق عبارته بعبارات تحوط مثل "يمكن القول" و"إلى حد ما"، وبمعايير بائع السوق، هذا يقترب من التلميح لـ"لا تتوقع الكثير".

أما Michael Hartnett، إستراتيجي Bank of America، فهو أكثر حذرًا. بحسب تقرير Bloomberg، أشار إلى أن SOX الآن أقل بنسبة 17% من متوسطه المتحرك لـ200 يوم، بينما كانت أفضل نقاط الشراء الحقيقية منذ 1996 تُرصد عادة عندما ينخفض ​​ما بين 20% و25% دون المتوسط المتحرك لـ200 يوم، ما يعني أن من يريد اقتناص القاع عليه أن يتحمل مزيدًا من الألم. وذكر Nick Savone من Morgan Stanley أن مؤشر SOX انخفض يوم الخميس الماضي بنسبة 12.2% في يوم واحد، وهو ثاني أكبر انخفاض يومي في تاريخه، وقد انخفض مضاعف ربحية أشباه الموصلات للعامين المقبلين إلى أقل من 10، وذلك لأول مرة منذ خمس سنوات.

وكان ضغط البيع أشد حدة في سلسلة توريد الذكاء الاصطناعي الآسيوية. وبحسب تدفقات رأس المال التي أشار إليها كالهان، سجلت آسيا الناشئة (باستثناء الصين) تدفقًا خارجيًا صافياً بقيمة 21.7 مليار دولار في الأسبوع المنتهي في 6 نوفمبر، وهو ثاني أكبر خروج أسبوعي تاريخياً، وتحملت تايوان (-15.7 مليار دولار) وكوريا الجنوبية (-8 مليار دولار) تقريباً كامل التأثير.

وقد سُجل أكبر تدفق خارجي أسبوعي في التاريخ قبل أربعة أسابيع، وبلغ حينها 27.6 مليار دولار. وإذا نظرنا على مدى أطول، وقعت تسع من أكبر عشر حالات تدفق خارجي أسبوعي في التاريخ في عام 2026، والاستثناء الوحيد كان خلال تأثير جائحة كورونا في مارس 2020.

وضع كالهان في تقريره الأسبوعي رسمًا بيانيًا وصفه بأنه "مقلق": العملاق الأمريكي للذاكرة MU، وSK Hynix وسامسونج يتم تداولهم بناءً على مضاعفات ربحية آجلة تبلغ 3.8x و2.2x و2.6x على التوالي، وفي الوقت نفسه، ارتفع مؤشر أسعار الذاكرة DRAM الفوري أكثر من عشرة أضعاف منذ نهاية 2024، وما يزال قريبًا من أعلى مستوياته التاريخية.

المنطق وراء منح السوق مثل هذه التقييمات المنخفضة للغاية هو أن المستثمرين يعتقدون أن الأرباح الحالية تمثل ذروة الدورة، ويتوقعون أنه مع تباطؤ بناء مراكز البيانات بحلول 2028، سيتحول نقص المعروض اليوم إلى فائض في الطاقة الإنتاجية غدًا. وفي ذلك، كان تعليق كالهان مختصرًا: "مُعقد، أليس كذلك؟"

تتوقع TrendForce ارتفاع أسعار عقود DRAM للربع الرابع بنسبة حوالي 20% على أساس ربعي، مقارنة بـ40% في الربع الثالث و80% في الثاني، ما يدل على تباطؤ وتيرة ارتفاع الأسعار.

فيما يتعلق بتوجهات الأموال الباحثة عن الأمان، لاحظ كالهان أن قطاع السلع الاستهلاكية الأساسية حظي بتدفقات رأسمالية، لكن التقييمات أصبحت الآن باهظة. فقد ارتفع علاوة التقييم لمؤشر السلع الاستهلاكية الأساسية بالنسبة للمؤشر الأوسع S&P 500 إلى أعلى مستوى خلال أكثر من عقد، متجاوزة المتوسط بخمس نقاط ربحية تقريبًا، بينما يبلغ المتوسط طويل الأجل نقطة واحدة فقط. والأكثر تطرفًا، أن مضاعف ربحية مؤشر السلع الاستهلاكية الأساسية لـ24 شهرًا بلغ حوالي ضعف مؤشر أشباه الموصلات — أي أن تقييمات معجون الأسنان وحبوب الإفطار تعادل ضعف تقييم شرائح الحواسيب التي تدير مراكز البيانات العالمية.

في الأسهم التقنية الكبرى، كان يُنظر لأشباه الموصلات التناظرية سابقًا كملاذ نسبي، وأظهرت Texas Instruments (TXN) بعض المرونة فيها، لكنها انخفضت أيضًا عن الدعم في نهاية الأسبوع الماضي. في الوقت نفسه، خسرت Caterpillar (CAT) تقريبًا نصف قيمتها منذ قمتها في يونيو، من نحو 1060 دولارًا إلى 559 دولارًا.

يعتقد كالهان أن الأمر لن يستغرق وقتًا طويلاً قبل أن يبدأ المستثمرون في الانتباه لتلك الأصول التي "ربما ارتفعت أكثر من اللازم"، حيث اتخذ فريق Delta One في Goldman Sachs مركزًا قصيرًا في سلة السلع الاستهلاكية الأساسية مع تحقيق عائد إيجابي عبر المبادلات.

بالنسبة للمستثمرين المتفائلين، ربما تكون أكثر الإشارات محبطة صادرة عن بيانات الأرباح نفسها: قاد قطاع تكنولوجيا المعلومات السوق خلال موسم نتائج الربع الثالث. ووفق إحصائيات فريق استراتيجيات المحافظ الاستثمارية في Goldman Sachs، تفوقت أرباح 80% من شركات التكنولوجيا على متوسط التوقعات بمقدار انحراف معياري واحد على الأقل (مقارنة 62% في مؤشر S&P 500)، ولم تقم سوى 2% من الشركات بتخفيض توقعاتها، كما فاقت إيرادات 75% من الشركات متوسط التوقعات، بدون أي انخفاض مماثل في الإيرادات.

ومع ذلك، لم تتفاعل الأسواق مع ذلك، والسبب واضح: توقف المستثمرون عن الدفع مقابل الأرباح المحققة حاليًا وبدؤوا في خصم تلك التوقعات التي قد لا تتحقق في 2028. وكما قال كالهان، "هذا سوق يومي لا يمنح عائدًا على التوقعات."

يترقب السوق هذا الأسبوع العديد من المحفزات، حيث ستُنشر بيانات CPI يوم الثلاثاء (ومن المتوقع أن يرتفع CPI الأساسي بنسبة 0.3% شهريًا)، والتي تُعتبر عاملًا رئيسيًا في قرار الفيدرالي بشأن رفع الفائدة في ديسمبر، كما سيُكشف عن بيانات مبيعات TSMC الشهرية وتقارير أرباح CoreWeave في اليوم ذاته؛ وسيتم نشر نتائج أعمال Applied Materials وNvidia يوم الخميس وقبل نهاية الشهر، فيما تُعد لحظات هامة قد تغير توجهات السوق.