Ist die KI-Blase geplatzt? Goldman Sachs: Die aktuelle Situation ähnelt eher 1998 als 2000.

Technologieaktien wurden stark abverkauft, doch ob es sich um einen Hebelabbau oder eine Widerlegung des Geschäftsmodells handelt, entscheidet über völlig entgegengesetzte Handlungsrichtungen.

Laut Trading Desk berichtete das FICC- und Aktienhandelsteam von Goldman Sachs am 6. November, dass der Nasdaq-Index an einem Tag um 5,5 % fiel, der Philadelphia Semiconductor Index um 12 % abstürzte und der S&P 500 Index um 4,4 % nachgab. Die Cash-Equity-Sparte von Goldman Sachs zeigt, dass an diesem Tag US-Cash-Aktien im Nettowert von 3 Milliarden US-Dollar verkauft wurden, davon 2,2 Milliarden US-Dollar im Segment Informationstechnologie und Kommunikationsdienste. Das kumulierte Nettoverkaufsvolumen im Technologiesektor ist auf 27 Milliarden US-Dollar angestiegen und hat damit den technischen Abverkauf von 21 Milliarden US-Dollar im Juli übertroffen. Gleichzeitig wies der VVIX die größte Tagesschwankung seit dem "Volatilitätsdoomsday" am 5. Februar 2018 auf.

Rich Privorotsky, Leiter FICC- und Aktiengeschäft bei Goldman Sachs, stellte in dem oben genannten Tagesbericht klar, dass der aktuelle Rückgang seiner Ansicht nach eher einer Liquiditätskrise wie 1998 ähnelt und kein Vorbote des Platzens der Technologieblase von 2000 ist. Seine zentrale Einschätzung lautet: Der Wachstumsantrieb durch KI könnte intakt bleiben, der Markt bewertet vielmehr die Finanzierung des Ausbaus und das zeitliche Tempo neu, nicht aber die zugrunde liegende Nachfrage. Für Anleger ist diese Unterscheidung entscheidend – ist der Vergleich zutreffend, wandelten sich solche Episoden in der Geschichte stets in Kaufgelegenheiten.

Hebelwirkung verstärkt sich selbst, nicht die Neubewertung der Bewertungen

Die Mechanismen dieser Verkaufswelle deuten auf einen erzwungenen Hebelabbau hin, nicht auf eine durch Fundamentaldaten getriebene Neubewertung der Bewertungen.

Privorotsky weist darauf hin, dass gehebelte ETFs durch zwangsläufige Liquidationen kurz vor Handelsschluss die Verluste bei Halbleitern und dem Nasdaq verstärkten, was in Kombination mit Market Makern im negativen Gamma einen sich selbst verstärkenden Liquidationskreislauf erzeugte. Mittelzuflüsse zeigen laut Goldman Sachs Prime Brokerage, dass der Kerndruck im Segment Halbleiter auf dem Fehlen der Basiskäuferschaft institutioneller Langfristinvestoren (LO) beruht, Multi-Strategie-Fonds, Quant-Fonds, langfristige Institutionen und Privatanleger alle gleichzeitig verkaufen – das ist allein schon ein Problem.

Zunehmende Korrelationen, Underperformance von Momentum-Faktoren und fortgesetzte Verkäufe von Resthebeln sowie eine Flucht in Low-Beta-, Defensiv- und Qualitätswerte – diese Kombination ist typisch für eine Phase des erzwungenen Risikoreduzierens. Die Entwicklung der Märkte in den beiden Tagen nach der Wahl zeigt: Am ersten Tag unterperformten KI-Aktien, während Zykliker aufgrund politischer Zentralisierungserwartungen anzogen, am zweiten Tag hingegen kam es zu einer scharfen nachgezogenen Korrektur: Wenn der Aufbau von Rechenzentren deutlich gebremst wird, droht eine Abwärtskorrektur der nominalen Wachstumserwartungen, was den Rebound der Zykliker selbst neu bewertet werden muss.

1998 oder 2000: Zwei Vorbilder, zwei Ergebnisse

Privorotsky vergleicht die aktuelle Abwärtsbewegung mit zwei historischen Ereignissen und neigt letztlich zum Vorbild von 1998.

Die Unterstützung dieses Vergleichs liegt darin, dass: Damals waren der Russland-Default und die Krise von Long-Term Capital Management (LTCM) externe Schocks, während das US-Wachstum intakt blieb; sobald die Liquidität zurückkehrte und die Fed lockerte, machte der Markt seine Verluste schnell wieder wett. Übertragen auf heute: Auch das KI-Wachstumsnarrativ könnte intakt bleiben, neu bewertet werden lediglich Ausbaufinanzierung und Umsetzungsgeschwindigkeit.

Darüber hinaus verfügen heutige Technologieführer über echte Umsätze, Cashflows und Bilanzen, was sie grundlegend von den Unternehmen der Blasenzeit um 2000 unterscheidet; verzögerter Rechenzentrumsbau löscht keineswegs den Bedarf an Rechenleistung, Kapazitätsengpässe könnten vielmehr die Wirtschaftlichkeit von Bestandsanlagen verbessern.

Das, was an 2000 erinnert, ist das enorme Ausgabenvolumen und die Unsicherheit über die Renditen. Die Kernfrage ist: Der Markt liquidiert eine solide Wachstumserzählung – oder deckt er einen grundlegenden Fehler in der ökonomischen Logik auf? Privorotsky tendiert zu Ersterem, betont jedoch, dass Nachfrage, Auslastung und Renditedaten robust bleiben müssen.

Vier Sorgen beim KI-Ausbau: Markt fokussiert das Falsche

Goldman Sachs listet vier, den Abverkauf treibende, Marktbedenken auf: Erstens, dass das Kapital nicht für den Ausbau reicht; zweitens, dass die Erlöse die Investitionen nicht rechtfertigen; drittens, dass Strom- und Genehmigungskapazitäten den Ausbau nicht tragen können; viertens, dass die gesamte Ausgabenentwicklung nicht nachhaltig ist.

Privorotsky meint, derzeit konzentriert sich der Markt am meisten auf das dritte Thema – Strom- und Genehmigungsfragen, doch das ist von den vier Sorgen die unwichtigste. Angebotsrestriktionen bedeuten nicht, dass die Nachfrage verschwindet. Die entscheidende Frage ist: Werden die Einnahmen letztlich die Angemessenheit des eingesetzten Kapitals rechtfertigen?

Im politischen Kontext äußerte sich die künftige Gouverneurin von Texas, Gina Hinojosa, weitaus moderater als vom Markt interpretiert. Sie sagte klar: "Wir können Wirtschaftswachstum und den Schutz der texanischen Bevölkerung gleichzeitig erreichen, das schließt sich nicht aus", und wiederholte: "Ich hasse Rechenzentren nicht." Privorotsky sieht dies als regulatorischen Reset, nicht als ideologische Ablehnung, und die tatsächlichen Ausgaben könnten besser verlaufen als die aktuell eingepreisten Markterwartungen.

Technische Marken und Konditionen für den Einstieg

Aus technischer Sicht hat der Nasdaq die 200-Tage-Linie unterschritten, der S&P 500 hält sich gerade noch darüber – ob diese Unterstützung hält, ist entscheidend. Ein Umfeld negativen Gammas bedeutet, dass der Markt in jede Richtung kräftige Schwankungen erleben kann.

Privorotsky nennt explizit TSMC und ASML als Qualitätsfavoriten und rät angesichts der Unwägbarkeiten dazu, auf hochwertige Technologie-Assets zu setzen.

Er nennt drei Voraussetzungen für einen Narrativwechsel am Markt: Politisches Feedback zugunsten von KI-Investitionen, stabile Finanzierungsbedingungen, und belastbare empirische Belege für anhaltende Ausgaben und Nachfrage. Auch Gegenbeweise sind klar: Verzögert sich das KI-Investment spürbar und widerlegt die Ertragsseite die Investitionslogik, ist der Vergleich mit 1998 hinfällig – stattdessen zählt dann das Muster von 2000; kommt es zuerst am Finanzierungsmarkt zu Refinanzierungsproblemen, ändert sich die Art des Abschwungs grundlegend.

Auf längere Sicht zitiert Privorotsky historische Daten: In den 12 Monaten nach 19 US-Zwischenwahlen seit 1950 stieg der S&P 500 stets – aber er betont, das ist eine Perspektive über 12 Monate und keine Ein-Monats-Prognose, kurzfristiges Timing bleibt schwierig. Beim Thema Energie stieg der Ölpreis an einem Tag um rund 4 %, der Markt hatte die schnelle Entspannung im Iran zuvor zu optimistisch bewertet, die Verhandlungen sind noch nicht abgeschlossen, und die komplexen Auswirkungen eines Energieschocks auf Zinsen, Wachstumserwartungen und Risikoneigung bleiben ein wichtiger Faktor im Stabilisierungsprozess.