Morgan Stanleys „Memory Grim Reaper“ Shawn Kim warnt erneut! Die eigentliche Bombe ist der „Profit Cliff 2028“ – Zielpreise für Memory-Aktien flächendeckend gesenkt

Morgan Stanley Analyst Shawn Kim warnt erneut die Speicherindustrie, diesmal richtet er sich auf die „Gewinnklippe 2028“ der Branche.

Laut Nachrichten von Chasing Wind Trading Desk hat Shawn Kim in seinem neuesten Research-Bericht vom 9. November die Kursziele für Samsung Electronics und SK Hynix insgesamt gesenkt und Samsung Electronics als neue bevorzugte Aktie anstelle von SK Hynix hervorgehoben. In seinem Bericht schreibt er: „Die Sorgen um Speicher betreffen weniger verzögerte Rechenzentrumskonstruktionen nach den US-Midterm-Wahlen oder die KI-Nachfrage, sondern vielmehr das Risiko der 'Gewinnklippe 2028'-Erzählung — der Markt zweifelt an der Nachhaltigkeit der Wachstumsdynamik von Speicher, da das Angebot beginnt, die Nachfrage einzuholen.“

Er glaubt, dass sich der Fokus der Marktdiskussion von kurzfristigen Fundamentaldaten auf die „Gewinnklippe 2028“ verschoben hat — die Inbetriebnahme neuer Kapazitäten Ende 2027, verzögerte Rechenzentrumskonstruktionen, schrumpfende HBM-Prämien sowie mehrere Druckfaktoren stellen das Fortbestehen des Superzyklus von Speicher in Frage. Shawn Kim hat daher die Langfrist-Gewinnmargen-Annahmen für SK Hynix und Samsung drastisch auf historische Durchschnittswerte reduziert und damit die Bewertungsmodelle der beiden Unternehmen direkt nach unten angepasst.

Dies ist nicht das erste Mal, dass Shawn Kim während einer Hochkonjunktur der Speicherindustrie eine Warnung ausspricht. Handelsblatt Wallstreet erwähnt, dass er im August 2021 den Bericht „Speicher, der Winter naht“ veröffentlichte und damit den zweijährigen Abschwung der Halbleiterbranche punktgenau prognostizierte. Im September 2024 wurde sein Bericht hinsichtlich eines möglichen HBM-Überangebots als einer der Auslöser für die raschen Aktienkursstürze von Samsung und SK Hynix betrachtet. Am 21. Juli dieses Jahres warnte er erneut, der von KI getriebene Halbleiterspeichermarkt stehe kurz vor einem Wendepunkt; die Preise für Speicherverträge würden voraussichtlich im vierten Quartal ihren Höhepunkt erreichen, woraufhin die Aktien von SK Hynix und Samsung Electronics erneut rasch sanken.

Diese Vorfälle verschafften ihm auch den Spitznamen „Sensenmann der koreanischen Halbleiterindustrie“ auf dem koreanischen Markt. Der aktuelle Bericht ist erneut eine Warnung vor der fortgesetzten Entblähung der KI-getriebenen Speicherindustrie.

Bewertungsreset: Kursziele kräftig gesenkt, Samsung als Favorit

Shawn Kim nimmt dieses Mal signifikante Anpassungen vor. Das Kursziel von SK Hynix wird um 38% von 2,60 Millionen auf 1,60 Millionen Won gesenkt, was einem erwarteten Kurs-Buchwert-Verhältnis von etwa 1,8 im Jahr 2027 entspricht. Verglichen mit dem aktuellen Referenzkurs von 1,132 Millionen Won bleibt ein Aufwärtspotenzial von rund 41%. Die Empfehlung bleibt „Kauf“.

Das Kursziel der Stammaktien von Samsung Electronics wird um 19% von 381.000 auf 309.000 Won gesenkt, das der Vorzugsaktien von 304.800 auf 247.200 Won. Beide bleiben mit einer Kaufempfehlung versehen, wobei die Samsung Electronics Stammaktien als neuer Favorit angehoben werden.

Der Kernantrieb für die Zielsenkung ist Shawn Kims erhebliche Reduktion der Annahmen zur langfristigen nachhaltigen Gewinnmarge bei beiden Unternehmen. Kim ging bisher von einer nachhaltigen DRAM-Gewinnmarge von etwa 60% bis 2035 aus, senkte jedoch diesmal für SK Hynix die durchschnittliche DRAM-Gewinnmarge für 2029–2035 auf etwa 32% (nahe dem historischen Durchschnitt von 31% für 2010–2025), bei Samsung auf etwa 39%. Gleichzeitig wird die HBM-Prämie gegenüber normalem DRAM angenommen, dass sie von 20 Prozentpunkten im Jahr 2029 sukzessive bis 2033 auf Null schrumpft.

Der Bericht hebt zugleich die kurzfristigen Gewinnprognosen für beide Unternehmen für 2026–2028 an, vor allem bedingt durch Aktienrückkaufsprogramme und daraus resultierende geringere Stückzahlen. Bei SK Hynix ändern sich die Gewinnprognosen pro Aktie für 2026–2028 um -1%, +22% und +29%; bei Samsung werden sie für 2026–2028 um 3%, 16% und 26% angehoben.

„Gewinnklippe 2028“: Vier große Belastungen

Shawn Kim stellt im Bericht klar, dass die „Gewinnklippe 2028“ derzeit das Kernthema bei Speicherinvestitionen ist. Er listet vier Schlüsselfaktoren auf, die die langfristigen Gewinnmargen-Annahmen belasten.

Erstens: Angebot reagiert schneller als erwartet. Um das Jahresende 2027 wird neue Kapazität hinzukommen, mit höheren Liefermengen im vierten Quartal und schnellerer Prozessmigration, was mehr Bits im Angebot bedeutet als bisher angenommen. Der Eintritt chinesischer Anbieter in den Konsummarkt wird zusätzlichen Druck auf die Speicherpreise ausüben.

Zweitens: Verzögerung beim Rechenzentrumsausbau 2028. Das globale Themendurchschau-Team von Morgan Stanley verschiebt etwa 5 GW US-Datacenter-Projekte von 2028 auf 2029. Dieser zufolge sinkt das globale Wachstum der Datacenter-Kapazität 2028 gegenüber dem Vorjahr von 21% auf 9%, während es 2029 wieder auf 20% steigt. Dies könnte den Angebotsengpass und die Preissetzungsmacht bei Speicher schwächen.

Drittens: BOM-Kostenbegrenzungen hemmen den Inhaltanstieg. Speicher macht mittlerweile rund 60% der Materialkostenliste (BOM) für KI-Server aus, was Käufer dazu zwingt, die hochdichte 96GB/128GB-Konfiguration auf 64GB RDIMM zu reduzieren. Die NAND-Spotpreise sind in den letzten zwei Wochen um etwa 20% gefallen, der Preis für 512Gb TLC-Wafer sank auf rund 15 Dollar, was einem Rückgang von 27–29% gegenüber dem Höchststand im März entspricht und unter den Tiefstständen von Juli/August liegt. Dadurch entsteht zusätzlicher Preisrisiko im Vertragsmarkt.

Viertens: HBM-Prämie schrumpft. Morgan Stanley senkt die prognostizierte HBM-Gewinnmarge von SK Hynix von 78–80% auf etwa 70%, bei Samsung von etwa 80% auf 65–72%. Mit zunehmendem Wettbewerb und Normalisierung der DRAM-Preise sinkt die Wahrscheinlichkeit, dass HBM weiterhin übermäßig hohe Prämien hält.

Zyklische Einordnung: Bewertung schon angepasst, Gewinnrückgang steht noch aus

Trotz Warnung ist Shawn Kim nicht gänzlich bearish. Im Bericht nimmt er eine differenzierte Bewertung der aktuellen Lage vor.

Der Bericht stellt fest, dass das 12-Monats-KGV des Philadelphia Semiconductor Index (SOX) seit dem Hoch im Juni von 26,3-Fachen auf 13,4-Fachen halbiert wurde – die größte Bewertungsreduktion seit dem Platzen der Dotcom-Blase – während die Konsenserwartung zum Gewinn je Aktie im selben Zeitraum um 24% gestiegen ist. Das aktuelle KGV von etwa 13 liegt nun nahe dem Median der bisherigen Tiefpunkte in den Abwärtszyklen (13,4), und ist auf dem tiefsten Stand seit dem Fed-Zins-Tief im Oktober 2022.

Die Bewertung hat erledigt, was sie sollte. Jetzt bleibt die Gewinnlinie als Variable. Kim blickt auf die elf SOX-Abwärtszyklen seit 2000 zurück und findet: Neun davon wurden hauptsächlich von Bewertungsdruck getrieben, nicht von Gewinndruck. Nur in den Jahren 2000–2002 und 2007–2008, als die Nachfrage wahrhaft kollabierte, gab es über 50% tiefgehende Gewinnrückgänge.

Die zweite Abwärtswelle würde eine Halbierung der Gewinnprognosen für 2028 wie in den Jahren 2000–2002 und 2007–2008 erfordern – das ist nicht unser Basisszenario, aber das ist genau der Grund, weshalb der Gewinnschnitt und nicht die Bewertung derzeit die größte Aufmerksamkeit verdient.

Kim stellt zudem fest: Die Breite der EPS-Berichtigungen in der KI-Lieferkette hat sich seit dem Höchststand im Juli 2026 kontinuierlich verringert – die Dreimonatsdurchschnitte im Speichersegment sanken von 69% auf 53%, bei KI-Computing von 55% auf 45%, im Netzwerk von 54% auf 40% – sie bleiben aber positiv, das heißt, die Gewinnprognosen werden weiterhin nach oben korrigiert, jedoch langsamer.

Samsung vs. Hynix: Am Ende des Zyklus zählt Qualität

Bei der Einzelaktienauswahl bevorzugt Kim Samsung Electronics, weil am Zyklusende „die größten, kapitalstärksten und leistungsfähigsten Technologieführer“ gefragt sind.

Der Bericht erwartet, dass Samsung seinen Marktanteil bei HBM bis 2027 überholen wird – laut TrendForce wird Samsungs HBM-Liefermenge 2027 um etwa 82% auf 21 Milliarden Gb steigen (Marktanteil ca. 39%), und damit SK Hynix mit 20 Milliarden Gb (ca. 37%) übertreffen. Zudem bietet Samsungs breiteres Geschäftsportfolio (einschließlich möglicher Erholung in Nicht-Speicherbereichen) zusätzliche Unterstützung. Beim aktuellen Referenzkurs von 188.700 Won impliziert das Kursziel von Morgan Stanley von 309.000 Won ein Aufwärtspotenzial von etwa 64%.

SK Hynix bleibt ebenfalls auf „Kauf“, Kim sieht die HBM-Führungsposition, starke Gewinne 2027 und langfristige Kundenverträge (LTA) als Schutz für 2028 weiterhin als tragende Faktoren. Der Bericht weist jedoch klar darauf hin, dass die Kurszielsenkung „die Verkürzung der überragenden Gewinnphase nach 2028 widerspiegelt“.

Im Bericht wird auch das schlechteste Szenario beschrieben: Steigen die Finanzierungskosten für KI oder verläuft die Monetarisierung langsamer als erwartet, könnten Käufer ihre Beschaffungen pausieren – zugesagte Kapazitäten würden dann ungenutztes Nachfragerisiko bergen.

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