Alors que les actions technologiques connaissent de fortes fluctuations, un grand patron de fonds spéculatifs met en garde : le "trade de dispersion" encombré pourrait devenir un amplificateur de volatilité pour le marché.

Selon l'application financière intelligente, alors que les actions technologiques mondiales connaissent une volatilité extrême, une des stratégies populaires de Wall Street consistant à profiter de la différenciation entre actions individuelles fait face au risque d'un retour à la synchronisation des marchés. Will Bartlett, PDG de Parallax Volatility Advisers, met en garde : la stratégie de dispersion des actions (Equity Dispersion Trade) est devenue une « bombe à retardement ».

« La stratégie de dispersion est une bombe à retardement dont le compte à rebours est enclenché », a déclaré Will Bartlett, PDG de Parallax Volatility Advisers, lors d’une table ronde du Bloomberg Volatility Forum à New York. « Son explosion n'est qu'une question de temps. » Ce grand gestionnaire de hedge fund de Wall Street prévient que les investisseurs qui profitent actuellement de l'âge d'or de la dispersion des actions doivent se préparer aux pertes potentielles en cas de retournement soudain du marché.

La stratégie de dispersion traditionnelle parie sur le fait qu’un panier d’actions ou un indice comme le S&P 500 restera stable, tandis que les composantes individuelles connaîtront des fluctuations plus importantes et divergentes. Cette année, alors que la corrélation entre actions a diminué, la stratégie a gagné la faveur des gestionnaires de portefeuille au sein de sociétés d’investissement multi-stratégies.

Les fortes baisses et rebonds des valeurs technologiques alternent rapidement, révélant la sensibilité de ces stratégies gagnant sur la dispersion des titres à une éventuelle synchronisation des mouvements de marché. Si Bartlett qualifie la dispersion de « bombe à retardement », c’est principalement car ces stratégies achètent généralement de la volatilité sur les actions individuelles et vendent la volatilité sur l’indice, profitant d’un contexte de faible corrélation où les hausses et baisses des différentes actions s'annulent. Mais si la Fed revoit ses taux, si les perspectives haussières sur l’IA changent ou encore si un désendettement massif provoque une chute synchronisée des actions, la volatilité de l’indice peut s’envoler, et les pertes sur la partie vente d’indice dépasser les gains réalisés sur les actions individuelles.

Ce qui est encore plus préoccupant, c’est que la concentration des positions et des règles de gestion du risque similaires peuvent amplifier les pertes initiales en déclenchant une pression de débouclage aggravée : certains groupes sortent en premier, modifiant le prix relatif des options, ce qui active ensuite la réduction de position chez d’autres. Cette dynamique négative signifie qu’au-delà d’un rebond de l’indice et d’un recul de la volatilité, le marché doit évaluer la possibilité de maintenir la faible corrélation ainsi que la capacité de liquidité en cas de sorties massives. Si ces deux soutiens disparaissent simultanément, les opérations initialement gagnantes grâce à la dispersion pourraient devenir un amplificateur des prochaines secousses de marché.

Comme illustré ci-dessus, la faible corrélation attire les traders à adopter la stratégie de dispersion longue.

« Beaucoup de ceux qui participent actuellement à cette stratégie n'ont jamais connu de retournement », a déclaré Bartlett. Il compare l'environnement de marché actuel à la période précédant la crise de la dette de la zone euro en 2011.

« J’ai déjà vu cela en 2011, après la crise financière. À l’époque, la stratégie de dispersion est devenue extrêmement populaire, et certains que nous appelions des ‘touristes de la volatilité’ sont arrivés en nombre et ont massivement vendu la corrélation de manière inappropriée, menant à un krach catastrophique de cette stratégie. »

La corrélation entre actions individuelles a touché un plancher à la mi-année ; même si elle s’est redressée ensuite, elle reste bien inférieure à la moyenne. Ce phénomène, par l’annulation des mouvements entre actions, a contribué à faire baisser la volatilité au niveau des indices.

Le hedge fund Adapt Investment Managers a publié plus tôt cette année une étude sur le problème de l’encombrement des positions. Ils imaginent un scénario où plusieurs équipes multi-stratégies détiennent le même trade ; si une petite équipe liquiderait ses positions, cela pourrait produire un effet domino sur des équipes plus importantes, accentuant le choc de marché lors du débouclage.

« En effet, la corrélation a été extrêmement faible, et c’est toujours le cas. Mais si la corrélation venait à augmenter fortement, je pense que les stratégies de dispersion subiront de lourdes pertes », conclut Bartlett.

Forte volatilité des actions technologiques : le « dividende de faible corrélation » de Wall Street est mis à l’épreuve

Les inquiétudes de Will Bartlett, PDG de Parallax Volatility Advisers, portent sur deux aspects : la faible corrélation persistante entre actions attire beaucoup de capitaux, tandis que la surpopulation des positions et les mécanismes de stop similaires pourraient, en cas de hausse subite de corrélation, transformer les pertes d'une stratégie isolée en enchaînements de débouclages.

Ces derniers temps, la rapidité du passage de la différenciation entre actions aux chocs communs a été révélée. Le 5 novembre, le Nasdaq 100 a chuté de 6,36 %, soit la plus forte baisse journalière depuis mars 2020, éradiquant environ 2 300 milliards de dollars de capitalisation parmi ses composantes, tandis que l’indice des semi-conducteurs de Philadelphie chutait de 12,25 %. Le 9 novembre, les deux indices rebondissaient respectivement de 3,40 % et 6,85 %. Le marché a d’abord concentré les transactions sur les pressions politiques et de rendement affectant les investissements en IA, avant de réévaluer les anticipations pessimistes antérieures.

Cependant, le rebond général n’a pas éliminé la dispersion entre titres : le 9 novembre, AMD a bondi d’environ 13,3 %, Broadcom de 8,8 %, tandis que Nvidia, affecté par une enquête spécifique, a reculé d’environ 4,3 %. Ce type de volatilité divergente est précisément l’environnement que ciblent les stratégies de dispersion.

Néanmoins, les chiffres de l’inflation tombés par la suite ont apporté des risques communs : en octobre, l’IPC core a progressé de 0,3 % sur un mois, dépassant les attentes de 0,2 %. Le marché a alors commencé à prixer une hausse de taux de 50 points de base en décembre et a renforcé ses anticipations agressives pour trois hausses de 25 points de base jusqu’à mi-2027. Si ces révisions de taux continuent d’appuyer à la baisse la valorisation des entreprises, le marché dominé jusqu’alors par les résultats, commandes et événements spécifiques pourrait basculer vers des mouvements de prix plus synchrones.

Acheter la volatilité des titres, vendre celle de l’indice : comment un même choc peut-il briser les stratégies de dispersion ?

La stratégie classique de dispersion longue consiste à acheter la volatilité (via options) des titres individuels composant un indice, tout en vendant la volatilité de l’indice lui-même. Quand les titres individuels montent et baissent violemment dans des directions opposées, l’indice reste relativement stable, permettant de capter le différentiel entre volatilité des actions et de l'indice.

L’exemple typique proposé par la plateforme officielle Cboe consiste à acheter des straddles au prix d’exercice sur les titres constituant l’indice, et à vendre le même type d’options sur le S&P 500. Ce montage expose généralement à une position vendeuse de corrélation, et le résultat dépend des prix d’entrée, de la pondération des deux jambes et de l’évolution ultérieure de la volatilité.

Le risque réside dans le fait que, même si la volatilité des actions individuelles n’augmente pas en magnitude, il suffit que leurs fluctuations s’alignent plus fréquemment pour que la volatilité de l’indice s’élève fortement. Dès que les chocs macroéconomiques connectent les actions autrefois indépendantes, les options de vente sur l’indice peuvent s’apprécier brutalement, creusant les pertes au-delà de celles compensées par le portefeuille d’options sur actions individuelles. L’expérience évoquée par Bartlett avant la crise de la dette souveraine européenne de 2011 illustre ce changement de corrélation : les investisseurs alors habitués à gagner sur la dispersion risquaient de sous-estimer la brutalité d’un retour soudain à la synchronisation des mouvements de marché.

L’encombrement des positions amplifie encore le problème. L’étude d’ADAPT Investment Managers pose l’hypothèse suivante : plusieurs équipes indépendantes détiennent le même type de stratégie ; si les plus petits acteurs liquident, la variation de prix peut enclencher les limites de risque chez les plus grands, provoquant une succession de sorties. Appliqué à la stratégie de dispersion, déboucler suppose généralement de racheter les positions vendeuses de volatilité sur l’indice tout en vendant celles longues sur les titres, ce qui peut détériorer davantage la valorisation des positions similaires restantes, alimentant le cercle vicieux « pertes – réduction de positions – choc de prix – pertes accrues ». Ceci touche surtout le pricing relatif des options et la liquidité, sans pour autant signifier que tous les acteurs liquideraient simultanément leurs actions physiques.

Pour les investisseurs en actions, l’enseignement clé est le suivant : une allocation diversifiée sur différentes entreprises ne protège pas nécessairement contre les risques communs liés aux taux d’intérêt, aux financements ou aux dépenses en capital pour l’IA. Au 10 novembre, le VIX est repassé sous les 19,46 ; toutefois, cet indice ne mesure que la volatilité attendue sur le S&P 500, pas directement la corrélation entre titres ou le degré d’encombrement du marché. Pour juger si ces risques sont dissipés, il faut aussi surveiller la synchronisation des mouvements entre titres, les prix relatifs entre options sur indices et titres, ainsi que la réactivité du marché lors des sorties. Bartlett maintient donc son avertissement sur les risques, soulignant que les récentes baisses des valeurs technologiques ne peuvent pas encore être attribuées principalement à l’explosion des stratégies de dispersion.