Les commandes de puissance de calcul explosent, pourquoi "le trading AI" perd-il de l'élan ? JP Morgan révèle le décalage entre investissement dans l'AI et réalisation de la productivité

Selon les informations de ZhiTong Finance APP, alors que les actions technologiques mondiales, en particulier dans les secteurs de l’intelligence artificielle et des semi-conducteurs, connaissent des chutes brutales et une forte volatilité, un récent rapport de recherche publié par le géant financier de Wall Street, JPMorgan Chase, révèle que les dépenses d’investissement en IA se sont déjà traduites par une demande accrue de puces, de serveurs et d’équipements électriques, mais la prime de productivité capable de réduire durablement les coûts et d’augmenter l’efficacité économique globale n’a pas encore été réalisée dans son intégralité. Le cœur de ce rapport indique que les fournisseurs de puces centrales et de composants clés en amont, qui participent activement à la construction mondiale des infrastructures IA, peuvent continuer à recevoir des commandes et à voir croître leurs bénéfices, alors que l’ensemble des actions technologiques, y compris les nouveaux acteurs du cloud et les grandes plateformes cloud, subissent simultanément la pression d’une valorisation due à la hausse des taux et à un allongement du cycle de concrétisation des rendements.

Le 10 novembre, l’équipe de recherche économique mondiale de JPMorgan menée par Joseph Lupton a publié une étude intitulée « Prosperité de la productivité : la contribution de l’IA n’est pas aussi grande qu’il n’y paraît », prolongeant le jugement macroéconomique antérieur de l’équipe selon lequel « la croissance économique est forte, l’inflation est persistante, les taux d’intérêt restent élevés à long terme et l’avenir verra une transformation de la productivité tirée par l’IA ». Le rapport met en lumière le délai entre la réalisation des gains de productivité et la réalisation de dividendes de l’IA, ainsi que les investissements massifs, estimés à des milliers de milliards de dollars, dans le secteur. Les gains généralisés de productivité pourraient ainsi prendre plus de temps à se matérialiser que ce que le marché anticipe.

Après le déploiement des équipements IA, le développement d’applications, l’intégration des données, la reconfiguration des processus et la formation des employés sont nécessaires pour libérer pleinement les bénéfices de productivité ; ce processus prendra probablement plus de temps que le consensus du marché ne le prévoit. Le rapport cite le phénomène historique de 1987 « les ordinateurs sont partout, sauf dans les statistiques de productivité », ainsi que l’amélioration de la productivité apparue dans les années 1990, afin d’illustrer le délai de diffusion des technologies.

La réception de commandes par les fournisseurs, la rentabilisation des opérateurs d’infrastructures, et l’amélioration généralisée de la productivité grâce à l’IA dans les entreprises sont trois phases distinctes de concrétisation. Lorsque les coûts de financement augmentent et que le marché raccourcit la durée d’attente pour le retour sur investissement, il est tout à fait possible de voir coexister une forte dynamique de commandes et une pression sur les actions et obligations. L’étude de JPMorgan fournit une explication macroéconomique à ce « décalage temporel du retour sur investissement dans l’IA ». Selon le rapport, les études académiques conservatrices estiment que le gain cumulé de productivité totale des facteurs (PTF) lié à l’IA au cours des dix prochaines années sera inférieur à 0,5 % ; tandis que les études plus optimistes estiment que l’IA pourrait augmenter le taux annuel de croissance de la productivité de 0,8 à 1,3 point de pourcentage.

Après l’alerte de crédit de CoreWeave, JPMorgan révèle le « décalage de retour sur investissement »

Alors que les commandes d’infrastructures ne cessent de croître, le marché du crédit commence à s’interroger : combien de capital les entreprises doivent-elles engager et combien de temps devront-elles attendre avant d’obtenir un flux de trésorerie suffisant pour couvrir les coûts de financement ? CoreWeave vient de dévoiler un carnet de commandes d’une valeur de 132,5 milliards de dollars, mais les dépenses nettes d'intérêts au troisième trimestre atteignent 846 millions de dollars, bien supérieures au bénéfice d’exploitation de 207 millions de dollars, mettant en évidence la tension entre la croissance de la demande et la charge du financement.

Avant que CoreWeave, leader de la mouvance NeoCloud, ne publie son dernier rapport financier, le marché du crédit avait déjà tiré la sonnette d’alarme quant à un retour sur investissement en IA bien inférieur aux attentes et même à une possible faillite de CoreWeave sous la pression de la dette, avant même de générer de puissants flux de trésorerie. Du 25 septembre au 26 octobre, les spreads des Credit Default Swaps (CDS) à cinq ans de CoreWeave (CRWV.US), cible centrale des ventes lors de la « tempête de liquidation de l’IA » et du « discours sur l’éclatement de la bulle IA », sont passés de 835 à 1 148 points de base. En supposant un taux de recouvrement de 40 %, cela correspond à une probabilité implicite cumulée de défaut sur cinq ans d’environ 62 % selon le modèle — cet indicateur intègre aussi une prime de risque de crédit et ne peut être assimilé directement à la probabilité réelle de défaut future de l’entreprise ; pour Meta, l’écart CDS sur la même période est passé de 98 à 121 points de base.

Le spread CDS de CoreWeave s’est ensuite réduit à 1 041,4 points de base le 27 octobre, indiquant que la pression commence à s’alléger. Le 5 novembre, le CDS à cinq ans a même dépassé les 1 289 points de base avant de connaître un certain repli. Ces données confirment également que le rendement des obligations américaines à 10 ans, à un niveau historiquement élevé, augmente la référence de financement globale, les spreads de crédit étant ensuite différenciés selon les flux de trésorerie, l’effet de levier et la dépendance au refinancement.

L’équipe mondiale de recherche économique de JPMorgan menée par Joseph Lupton a indiqué dans une étude du 10 novembre que l’amélioration récente de la productivité du travail provenait principalement de l’approfondissement du capital et d’une utilisation accrue des facteurs de production, tandis que les gains généralisés d’efficacité issus de la restructuration des processus, de l’intégration des données et de l’adaptation organisationnelle par l’IA nécessiteront encore du temps pour se concrétiser.

Cela signifie en grande partie que les commandes de puces, de serveurs et d’équipements électriques peuvent croître dans un premier temps, mais que les retours sur investissement des opérateurs d’infrastructures et des utilisateurs finaux ne sont pas nécessairement synchronisés ; dans un contexte de hausse des taux et d’élargissement des spreads de crédit, cette période d’attente augmente intrinsèquement la charge de financement et rabaisse la valeur actuelle des revenus futurs. La hausse de la production et des revenus lors de la phase de construction de l’IA bénéficie d’abord aux fabricants de puces, serveurs et équipements associés, ce qui explique pourquoi les cours des leaders manufacturiers asiatiques de l’infrastructure IA ont été exceptionnellement solides ces dernières années.

Si la corrélation entre actions s'accentue et entraîne une liquidation forcée des positions crowded trades, l’ajustement pourrait être amplifié. Ce qui déterminera si les actifs liés à l’IA peuvent regagner une prime, c’est la rapidité avec laquelle les commandes se transforment en liquidités, la capacité de financement permettant d’honorer les livraisons, et la réalisation progressive des économies et gains d’efficacité côté utilisateur.

Le rebond des puces rencontre la réévaluation due à la hausse des taux, le marché reconsidère le retour sur investissement de l’IA

À la clôture du 5 novembre à New York, le Nasdaq 100 a plongé de 6,36 %, sa plus forte chute quotidienne depuis mars 2020, avec une capitalisation boursière totale des composantes s’évaporant de près de 2 300 milliards de dollars ; l’indice Philadelphia Semiconductor a chuté de 12,25 %. Après la victoire des démocrates au Congrès, le marché craint un renforcement de la régulation de l’IA et des contraintes sur la construction de data centers, ce qui pourrait retarder la livraison des projets, l’achat d’équipements et la conversion des revenus. Ces inquiétudes politiques ont déclenché un ajustement des valorisations, amplifié par les stratégies systématiques suivant les tendances et réduisant leurs positions.

Le 9 novembre, les prévisions pessimistes se sont atténuées : le Nasdaq 100 et le Philadelphia Semiconductor ont respectivement rebondi de 3,40 % et 6,85 % ; Micron et SanDisk ont progressé de 6,25 % et 6,16 %. Toutefois, Nvidia a chuté d’environ 4,3 % en raison de nouvelles spécifiques à l’entreprise. Le mardi 10 novembre, Micron et SanDisk ont à nouveau reculé d’environ 1,1 % et 3,0 %, montrant que les capitaux continuent d’arbitrer activement entre la forte demande industrielle et le poids des valorisations macroéconomiques. Notons également que la correction des valeurs technologiques cette fois-ci est restée modérée, le VIX baissant de 19,92 à 19,46, indiquant que le marché réévalue la trajectoire des taux d’intérêt de la Fed sans reproduire la panique de la semaine précédente.

Les données publiées le 10 novembre montrent qu’en octobre, l’indice américain des prix à la consommation (CPI) global et de base a augmenté respectivement de 0,4 % et 0,3 % sur un mois, au-dessus des attentes de 0,3 % et 0,2 % ; le chiffre réel du CPI de base répond à la condition énoncée précédemment par Waller, gouverneur de la Fed et membre permanent du FOMC, de « considérer une hausse de 50 points de base en décembre ». Le Dow Jones, le S&P 500 et le Nasdaq Composite ont ensuite clôturé en baisse de 0,30 %, 0,38 % et 0,74 %. Selon les anticipations du marché, la probabilité d'une hausse de 50 points de base en décembre est passée à 11,8 %, celle de 25 points restant la principale. Les traders ont aussi accru leurs paris sur trois nouvelles hausses de 25 points de base jusqu’à mi-2027, incluant celle attendue en décembre. Ce changement d’anticipation traduit une crainte d’un resserrement plus rapide et plus durable de la politique de la Fed au cours de ce cycle.

Une hausse de la production horaire ne signifie pas que l’IA a déjà révolutionné l’efficacité globale

JPMorgan commence par dissocier trois concepts souvent confondus : l’approfondissement du capital (« Capital Deepening »), l’intensification de l’utilisation des facteurs (« Factor Utilization ») et la productivité totale des facteurs (« TFP »). Doter chaque travailleur de plus de matériel et de logiciels augmente la production horaire ; accroître le taux d’utilisation des équipements et réduire la sous-utilisation des processus de travail y contribue également ; toutefois, seule la capacité à produire davantage de biens et services avec les mêmes intrants traduit une efficacité généralisée.

L’approfondissement du capital peut aussi inclure le progrès technologique intégré aux nouveaux équipements, il ne faut donc pas interpréter cette décomposition comme signifiant une absence totale de contribution de l’IA. Par exemple, des puces IA plus avancées améliorent l’efficacité de calcul, et une partie de cette contribution est imputée à l’approfondissement du capital. Pour JPMorgan, l’amélioration récente de la productivité provient donc surtout de l’approfondissement du capital, ce qui ne signifie pas que l’IA n’a aucun effet, mais plutôt qu’elle n’a pas encore pleinement, par une adoption généralisée et une transformation des processus, apporté un gain visible de la productivité totale des facteurs.

Chiffres clés : au cours des trois dernières années, la productivité du travail américaine a crû en moyenne de 2,6 % par an, nettement plus que lors de la précédente période d’expansion (1,4 %). Selon la décomposition du rapport, l’approfondissement du capital explique environ la moitié de cette croissance, l’intensification de l’utilisation des facteurs 20 %, et la TFP un tiers, soit environ 0,9 % de moyenne. L’accumulation de capital technologique et non technologique contribue ensemble de 1 à 1,5 point, dont jusqu’à 0,5 point pour les centres de données. Cette répartition indique que l’amélioration de la productivité dépend surtout de l’augmentation du capital et de la meilleure utilisation des ressources existantes.

La tendance marginale mérite attention : selon le rapport, la croissance de la TFP ajustée pour l’utilisation des capacités a recentrement stagné sur l’année écoulée. Une publication de la Fed de San Francisco le 9 novembre le confirme : sur les quatre derniers trimestres glissants jusqu’au troisième trimestre 2026, la TFP non ajustée a progressé de 1,27 %, mais une fois corrigée, elle recule de 0,22 %. Cela corrobore l’idée que les bénéfices d’efficacité généralisés ne se sont pas encore pleinement matérialisés, sans pour autant nier les bénéfices locaux de l’IA pour des entreprises particulières.

Du point de vue du déploiement en entreprise, acheter des GPU ou se connecter à un large modèle de langage ne représente qu’une partie de l’investissement. Il faut aussi des données exploitables, du développement applicatif, une gestion des droits d’accès, une reconfiguration des workflows et la formation des salariés. Au début, ces dépenses accessoires précèdent et les bénéfices organisationnels se dévoilent progressivement, donnant la « J-Curve » de la productivité mise en avant dans l’étude. Ainsi, la croissance des achats d’infrastructures de calcul, des revenus cloud, et du rendement opérationnel des entreprises clientes suivent des dynamiques associées mais non synchrones.

Les fournisseurs encaissent d’abord les commandes, l’économie doit franchir la barrière des coûts et des taux

JPMorgan distingue deux phases dans une vague technologique : investissement et retour. Dans la première phase, la hausse des investissements IA et la valorisation des actifs stimulent la demande de consommation, les fournisseurs de biens d’équipement encaissent d’abord les recettes ; dans la seconde, l’adoption généralisée augmente l’offre, fait reculer le coût unitaire et assure une base de profit plus durable. Autrement dit, l’expansion des investissements et de la consommation précède celle de l’offre et des gains de productivité ; ce n’est qu’ensuite que la diffusion technologique permet une baisse des coûts unitaires.

D’après le rapport, les dépenses d’investissement mondiales ont progressé à un rythme annualisé de 7 % depuis le début 2025, et celles du secteur technologique américain ont crû de 30 % sur l’année écoulée. L’importance des importations d’équipements atténue la contribution de ces investissements au PIB des États-Unis, tandis que les bénéfices manufacturiers profitent surtout à l’Asie. Selon la définition du rapport, la production manufacturière mondiale a augmenté de 5,6 % depuis 2024, dont 4,7 points venant de l'Asie (hors Chine et Inde).

Les données de la chaîne industrielle concordent avec ce calendrier. Lors de la conférence téléphonique du 28 octobre, Microsoft a indiqué que ses dépenses d’investissements trimestrielles atteignaient 45,2 milliards de dollars, dont environ trois quarts consacrés à des actifs à durée de vie courte comme les CPU, GPU, intégrant des coûts de mémoire et de stockage plus élevés. TrendForce observait encore le 4 novembre la hausse des prix contractuels DRAM pour serveurs, l’augmentation des volumes HBM4 et la montée en part des accords à long terme, tout en notant une faiblesse relative du spot. Les hausses de tarifs et de revenus des fournisseurs correspondent aux coûts d’approvisionnement des acteurs du cloud ; la prospérité en amont précède la concrétisation totale des retours sur investissement en aval.

Cela explique aussi pourquoi l’amélioration de la productivité n’a pas encore dissipé la pression inflationniste. Une utilisation plus intensive des machines et travailleurs peut se traduire par plus d’heures supplémentaires, d’usure et de frais de maintenance ; si le nouvel investissement élargit l’offre, la croissance de la demande pendant la période de construction peut être plus rapide. JPMorgan note en outre que la montée des besoins de financement et de la consommation stimulée par l’effet de richesse peuvent requérir un taux d’intérêt réel neutre plus élevé pour attirer l’épargne et soutenir la création de capital. À noter : JPMorgan s’interroge ici sur l’évolution du taux d’équilibre, ce qui implique que même en cas de repli ultérieur de l’inflation, l’environnement de financement ne retrouvera pas automatiquement les faibles taux d’autrefois.

Le rapport met également en avant une condition souvent occultée par le récit de l’IA : la consommation ne peut indéfiniment s’appuyer sur la hausse des cours et la baisse de l’épargne, l’expansion requiert finalement une reprise du revenu du travail. La banque prévoit un rebond cyclique des embauches, mais la faiblesse de l’offre de main-d’œuvre pourrait rendre la désinflation plus difficile à atteindre.

Dans ce cadre, JPMorgan estime que la priorité, pour toute la chaîne IA, doit être donnée à la capacité à transformer les commandes en cash, à maintenir le financement des clients, et à garantir que les gains d’efficacité aval justifient les futures commandes. La croissance des bénéfices des fournisseurs de mémoire, d’électricité et d’interconnexions pourra compenser une partie de la pression sur les valorisations ; les entreprises capables de convertir les investissements IA en revenus vérifiables ou en économies de coûts seront les mieux armées pour soutenir leurs valorisations à long terme. La simple expansion du capital cessera de soutenir la croissance dès que l’essor s’essoufflera.