L'"ondata blu" scuote le azioni dei chip, Morgan Stanley rimane ottimista su Seagate (STX.US): sentiment di mercato debole e fondamentali scollegati, indicata come azione preferita nel settore dello storage

Secondo quanto riportato da Finanza Intelligente APP, il team di analisti di Morgan Stanley guidato da Erik Woodring, al termine di un roadshow di tre giorni con il CFO di Seagate (STX.US) Gianluca Romano e la responsabile delle relazioni con gli investitori Shanye Hudson, ha espresso conclusioni piuttosto dirette: negli ultimi tre mesi il prezzo delle azioni Seagate è sceso del 43%, arretrando del 59% rispetto al massimo a 52 settimane di 1.145 dollari, mentre nello stesso periodo il team ha aumentato le previsioni di utili per azione per il FY27/FY28 tra il 25% e il 50%. Il prezzo attuale corrisponde solo a 6,1 volte gli utili FY28 EPS, 5,2 volte gli utili per il 2028, inferiore ai minimi storici del settore hard disk (8 volte). Morgan Stanley mantiene il rating "Overweight" (sovrappeso) su Seagate Technology con un target price di 1.148 dollari.

Il rapporto attribuisce le cause a due categorie: l'aumento dei tassi di interesse e i problemi di finanziamento del capitale rappresentano lo sfondo della compressione dei multipli di valutazione, mentre nell'ultimo mese il dubbio del mercato sul fatto che "il settore degli hard disk rispetti ancora la disciplina" ha accentuato il divario tra Seagate, Western Digital e i settori memoria, semiconduttori, potenza di calcolo, moduli ottici: ad ottobre le azioni hard disk hanno sottoperformato questi quattro settori di ben 5 punti percentuali, nonostante i solidi risultati aziendali.

La scorsa settimana, il titolo Seagate Technology ha subito un forte calo; il punto di innesco delle vendite è stato il timore, dopo le elezioni di mid-term, di un irrigidimento nell'approvazione dei data center, e ancora più in profondità il dubbio sulla sostenibilità dell'aumento dei prezzi di storage. Il rapporto è stato pubblicato il giorno successivo al secondo forte ribasso, andando quindi in controtendenza rispetto al mercato e confermando Seagate come "top pick".

Cinque controversie, risposta punto per punto

Primo, nel trimestre di settembre il volume di spedizione nearline è cresciuto solo del 2% su base sequenziale, è segno che la domanda ha raggiunto il tetto? Il rapporto individua due motivi: Seagate ha destinato più fornitura ai clienti enterprise OEM, che storicamente acquistano dischi con una capacità inferiore rispetto ai cloud service provider; inoltre l'azienda ha preparato in anticipo hard disk HAMR da 40TB, in attesa che la certificazione dei grandi clienti cloud venga completata dopo questo trimestre. Il management smentisce categoricamente ostacoli relativi a terreno, energia, impianti o alla certificazione HAMR, sottolineando che il rallentamento è unicamente dovuto a logiche di mix prodotto e tempistiche. Nel trimestre di dicembre le spedizioni nearline EB accelereranno nuovamente—la guidance trimestrale di 4,8 miliardi di USD implica circa 600 milioni di aumento sequenziale, questa volta trainato soprattutto dall'avvio della produzione di massa dei prodotti da 40TB e non solo dall'aumento dei prezzi.

Secondo, il settore è tornato sulla vecchia strada della guerra delle quote di mercato? La risposta del report è negativa. Seagate non ha piani per aumentare la capacità produttiva per singolo disco, il capex resta stabilmente tra il 4% e il 6% dei ricavi da anni; la crescita annuale della capacità spedita, circa del 25%, è principalmente dovuta all'aumento della densità superficiale, quindi all'adozione dei prodotti HAMR di maggiore capacità, con volumi fisici tendenzialmente stabili. Il management ritiene che anche i concorrenti siano focalizzati sull'incremento tecnologico della capacità, mentre i produttori low-end sono penalizzati dalla mancanza di integrazione verticale e capacità dei fornitori chiave, con un ritardo tecnologico di 3-4 anni e nessun caso attuale di dumping dei prezzi per stimolare la domanda. Circa la notizia di "espansione Toshiba" divulgata un mese fa, il report la definisce un titolo fuorviante.

Terzo, l'aumento dei costi dei componenti ridurrà il margine lordo? I costi interni di testine e media continuano a calare e, salendo da 30TB a 40TB, il costo per TB per disco scende del 25%; tuttavia, i prezzi di DRAM, NAND, SoC, controller e strutture acquistati all'esterno stanno salendo, le scorte a basso prezzo sono terminate, e quindi la curva di riduzione costi quest'anno si appiattirà. Il management prevede uno scenario "prima in salita, poi stabilità, poi discesa", senza però fornire tempistiche. Fondamentale: la politica dei prezzi incorpora già il punto di inversione dei costi; nel trimestre di settembre il prezzo per TB dei nearline è salito più rapidamente e la marginalità incrementale è risultata addirittura superiore rispetto al trimestre di giugno. Il rapporto conclude che l'aumento dei prezzi annuali accelererà per tutto il 2027 e proseguirà nel 2028—anche nell’ipotesi di un calo dei prezzi NAND.

Quarto, ci sono problemi con la certificazione HAMR? No. Mozaic 4 è già spedito in volumi ai due principali cloud provider, la certificazione presso altri cloud provider e OEM segue il ciclo standard di 6-9 mesi e quest'anno saranno numerosi a completarla. Si prevede che, a fine trimestre, HAMR rappresenterà il 50% della capacità nearline spedita, di cui i prodotti da 40TB costituiranno oltre la metà della struttura HAMR. Guardando avanti, la certificazione dei dischi HAMR da 5TB/singolo disco partirà a fine 2027, corrispondente ai dischi da 50TB nella seconda metà del 2028; in laboratorio si sono già raggiunti 8TB/singolo disco, passando dal laboratorio alla produzione di massa tipicamente servono 3-4 anni.

Quinto, quando accelererà il buyback e quanto potrà essere riacquistato? Negli ultimi 12 mesi Seagate ha ridotto il debito totale da 5 miliardi di dollari a 2,8 miliardi e ha estinto integralmente tutte le obbligazioni convertibili potenzialmente dilutive. Il management dichiara conclusa la fase di risanamento del bilancio, ora l’attenzione si sposta sulla remunerazione degli azionisti: i buyback "opportunistici" possono partire anche al di fuori del piano ordinario. Il rapporto stima buyback di circa 5,6 miliardi nel FY27, massimo 14 miliardi nel FY28 e circa 16 miliardi nel FY29, pari al riacquisto di circa il 30% del capitale in 2,5 anni.

Tre fatti fraintesi dal mercato

Il rapporto ritiene che la compressione dei multipli sia causata da tre malintesi ricorrenti del mercato riguardo al settore hard disk.

Primo, gli hard disk non sono componenti ordinari, ma infrastrutture-chiave e colli di bottiglia dei data center. Il report mostra con i dati storici che la correlazione tra prezzo delle azioni Seagate e la capacità nearline spedita è molto più forte di quella con il prezzo; quando domanda cloud, penetrazione dei prodotti ad alta capacità e carichi di lavoro data-intensive crescono di pari passo, l'aumento della capacità nearline è già un indicatore anticipatore del corso azionario. L’IA non fa che aggiungere un ulteriore livello di generazione dati rispetto ai carichi tradizionali del cloud, rafforzando il ruolo degli hard disk come "infrastruttura critica", non solo come "componente che segue le spedizioni dei server".

Secondo, la ciclicità degli hard disk è inferiore a quella della memoria. Confrontando i dati 2023-2027: la crescita di NAND e DRAM sarà trainata quasi esclusivamente dai prezzi, mentre la crescita della capacità spedita di hard disk sarà quattro volte superiore rispetto all’aumento dei prezzi; depurando i dati dall’effetto prezzi, la volatilità degli hard disk è molto inferiore. Anche l'intensità del capitale lo dimostra: capex di Seagate e Western Digital pari solo al 3,4% e 4,3% dei ricavi, ammortamenti per il 5,3% e 8,2% dei costi di vendita; per confronto, Micron raggiunge il 36,2% e 38,9%, SK Hynix il 25,4% e 38,0%, Kioxia il 21,9% e 27,2%. Il rapporto sottolinea che ciò non implica un giudizio negativo sul settore memoria, ma spiega perché gli hard disk meritino multipli di valutazione superiori.

Terzo, l’innovazione della densità superficiale cambia la logica economica del settore. Tra il 2012 e il 2022 la crescita della capacità per disco è rimasta praticamente ferma, la tecnologia PMR aveva raggiunto il limite fisico; HAMR ha invertito la tendenza e la composizione dei ricavi si è sbilanciata rapidamente a favore dei data center, che ora valgono l’80-90% del settore. Il mix di prodotti più remunerativo, l’upgrade strutturale, la maggiore disciplina nell’offerta e il minore fabbisogno di capitale supportano una redditività strutturalmente superiore, non un semplice ritorno ai livelli medi storici; secondo gli stress test del report, anche ipotizzando un calo annuo del 5-6% dei prezzi SSD fino al 2030 (cioè un -80% addizionale), la marginalità operativa resterebbe sopra il 25%.

Range di valutazione e un’altra risposta data dal mercato

Il target price indicato da Morgan Stanley, 1.148 dollari, implica un multiplo FY28 di 15,0x rispetto a un EPS di 76,64 dollari, superiore di 1 punto rispetto al picco dell’ultimo ciclo espansivo del settore (2021-2022); nello scenario bullish si arriva a 1.580 dollari (15.0x EPS 105,31), nello scenario bearish a 522 dollari (9.0x EPS 58,00). Secondo il report, la valutazione attuale incorporerebbe una marginalità operativa di lungo periodo inferiore al 30%, un livello compatibile solo con un ulteriore crollo di oltre l’80% dei prezzi degli SSD dal Q3 2026—scenario estremo descritto come "considerare la fase di minimo ciclo come la nuova normalità".

Degno di nota l’analisi delle opzioni inclusa nel rapporto (dati di volatilità del 5 novembre): nei prossimi 12 mesi la probabilità che il titolo scenda sotto il prezzo bearish di 522 dollari è del 65,1%, che superi il target di 1.148 dollari è praticamente nulla (0%), analogamente per il prezzo bullish di 1.580 dollari. In sostanza, pur indicando un upside potenziale del 146%, il mercato delle opzioni non assegna alcun peso probabilistico a quel target: un dato forte che spiega la profonda divergenza rispetto al rating "overweight + top pick".

Gli analisti sell-side nel complesso non sono pessimisti: secondo Refinitiv, l’89% tra gli analisti che seguono il titolo assegna un "buy", l’11% è neutra e nessuno è "sell", con un target medio di 708,21 dollari e massimo di 1.588 dollari. Il target price di Morgan Stanley supera la media di circa il 60%.

Dati oggettivi a supporto o confutazione: entrambe le parti hanno le loro carte

Partiamo dall’ultimo trimestre pubblicato. Il primo trimestre fiscale 2027 (chiuso al 2 ottobre) si è chiuso con ricavi a 4,233 miliardi di dollari, +61% a/a e +17% q/q; margine lordo non-GAAP al 57,8% (+17,7 punti su anno), margine operativo non-GAAP al 50,7%, utili non-GAAP per azione a 7,68 dollari (tutti massimi storici); cash flow operativo a 1,7 miliardi, free cash flow a 1,48 miliardi (anch’essi record); nel trimestre sono stati rimborsati 1,2 miliardi di debiti, totali a 2,35 miliardi, dopo trimestre ulteriori 750 milioni fino a 1,6 miliardi, indebitamento netto sceso a 0,2 volte. Ricavi data center 3,45 miliardi (+63% a/a), 81% del totale; spedizioni trimestrali a 220 EB, di cui nearline 198 EB (+24% a/a). Guidance Q2: ricavi a 4,8 miliardi ± 0,1 miliardi, utili non-GAAP per azione a 9,20 dollari ± 0,20; il management si attende un margine operativo vicino al 55%. L’azienda precisa inoltre che quasi tutta la fornitura nearline data center è già allocata tramite accordi di lungo termine fino a fine 2028, con alcune estensioni ai cloud provider fino al 2030.

Passiamo ora al punto di vista opposto. Primo, lato prezzi: secondo TrendForce, i prezzi DRAM standard aumenteranno su base contrattuale del 58-63% nel Q2 2026, riducendo il ritmo al 13-18% nel Q3 e al 10-15% nel Q4; Sigmaintell sostiene che l’aumento è concentrato sui prodotti legati ai server AI, mentre il segmento consumer è in chiara contrazione, con un mismatch strutturale tra offerta e domanda alla base dell’attuale scenario. Hard disk e memoria sono asset distinti, ma entrambi dipendono dalla crescita dei prezzi; il rallentamento della curva dei prezzi frenerà anche la valutazione degli hard disk. Secondo, lato fornitura: secondo le indiscrezioni, Toshiba investirà circa 60 miliardi di yen (3,8 miliardi di dollari) per raddoppiare la produzione di hard disk AI data center entro il FY27, mentre Seagate e Toshiba stanno valutando congiuntamente l’acquisto del business testine hard disk di TDK—questo può influire sulla fornitura e sui costi delle testine acquistate esternamente. Terzo, lato corso azionario: dal massimo del 7 ottobre (805,63 dollari) al minimo del 5 novembre (466,53), un calo mensile del 42%; 6 novembre chiusura a 460,99 dollari.

Per trasparenza il rapporto Seagate cita il suo elenco rischi: allungamento dei tempi di certificazione dei prodotti di alta capacità, cali ciclici più marcati del previsto, assenza di ulteriore espansione dei margini lordi, normalizzazione dei prezzi superiore al previsto, geopolitica e dazi doganali. Dall’altro lato, il rialzo potrebbe essere trainato da: nuova accelerazione della domanda cloud, domanda aggiuntiva hard disk da AI, margine lordo sopra il 50%, ciclo cloud più equilibrato che spinge al rialzo i multipli, potere di prezzo in aumento, maggiore quota HAMR.

Su cosa scommette davvero il report Morgan Stanley

In sintesi, prendendo insieme questi tre livelli: il report non scommette tanto sulla "forza della domanda di hard disk", quanto sulla necessità di adottare un nuovo modello di valutazione per il settore—dal "ciclo tradizionale con pricing da bottom di ciclo" al "modello infrastrutturale con pricing su base cash flow". Le prove portate dal report sono di natura strutturale (densità, quota data center, capitale), quelle del mercato sono di natura ciclica (ritmo prezzi, news di capacity expansion, momentum azionario): la differenza sta tutta nella prospettiva temporale.