Tripla pressione di Federal Reserve, Dipartimento del Tesoro e Congresso; Goldman Sachs: crisi di liquidità nel 2027

Triplo pressione da Federal Reserve, Tesoro e Congresso: Goldman Sachs prevede una crisi di liquidità nel 2027

Il mercato monetario statunitense si sta avvicinando silenziosamente a un punto critico. L'ultimo report di Goldman Sachs mette in guardia: le riserve bancarie sono ormai al limite della curva di domanda più ripida e le pressioni congiunte di Federal Reserve, Tesoro e Congresso si concentreranno nella seconda metà del 2027, quando il mercato dei repo rischia forti turbolenze.

Isabella Rosenberg, strategist dei tassi di interesse di Goldman Sachs, ha sottolineato nell’ultimo report del 10 novembre che la liquidità attuale del sistema “è appena sufficiente a far sembrare tutto normale, ma insufficiente per gestire shock imprevisti”. Il report prevede che, nel 2027, la ricostruzione dell’account cash del Tesoro (TGA) in seguito al raggiungimento del tetto del debito, si sovrapporrà a un’asta di Treasury su scala maggiore, agli effetti delle liquidazioni forzate dei repo e alla stagnazione della crescita dei money market funds, generando una pressione restrittiva su più fronti.

Nel frattempo, la Federal Reserve si trova attualmente in una rara situazione di conflitto politico: nello stesso mese, da un lato è prevista la ripresa degli acquisti di T-bills, dall’altro il membro della Fed Waller ha pubblicamente segnalato un aumento dei tassi di 50 punti base; il rialzo di dicembre è già completamente valutato dal mercato, con il rendimento dei Treasury a 2 anni che è balzato al 4,61% prima dei dati CPI. Goldman Sachs prevede che la Fed inizierà a tagliare i tassi nella seconda metà del 2027, una finestra temporale che coincide con il picco dei rischi di liquidità.

Sotto la calma apparente, le riserve sono sul filo del rasoio

Nel 2026, il mercato repo rimane sostanzialmente stabile. I dati Goldman Sachs mostrano che il tasso di finanziamento overnight garantito (SOFR) è stato costantemente circa 2 punti base al di sotto del tasso di interesse sulle riserve in eccesso della Fed (IORB) da maggio; il tasso repo tripartito (TGCR) era in media 4 punti base sotto l’IORB. Il modello di Goldman Sachs indica che dalla seconda metà dell’anno il costo del finanziamento è stato persino inferiore a quanto previsto dai fondamentali.

Rosenberg attribuisce questa calma a molteplici fattori: le riserve oscillano in un intervallo, la domanda di finanziamento diminuisce, le banche sono più propense a utilizzare la Standing Repo Facility della Fed (SRF), mentre le revisioni eSLR e i cambiamenti regolatori come i repo garantiti hanno migliorato la capacità di intermediazione dei dealer.

Tuttavia, il grafico a dispersione di Goldman Sachs rivela un rischio cruciale: allo stesso livello di riserve (intervallo 11%-12%), il sistema ha generato tassi repo superiori all’IORB di 13 punti base (tensione di liquidità dell’autunno 2025), ma anche stati di facilità inferiori all’IORB di 2-9 punti base. Stessa liquidità, risultati opposti. Goldman Sachs descrive l’attuale livello delle riserve come “al margine della parte più ripida della curva di domanda”, indicando che il sistema è vicinissimo a entrambi gli estremi.

Attualmente, le riserve rappresentano circa l’11% delle attività bancarie, al di sotto del livello di partenza (circa 14%) della tensione di liquidità del 2025, e solo di poco superiore ai minimi del 2019.

Federal Reserve: da una parte rialzi, dall’altra acquisti

La Fed sta affrontando una contraddizione politica: si prevede la ripresa degli acquisti di T-bills a novembre, mentre il rialzo di dicembre è già completamente valutato dal mercato.

Goldman Sachs prevede che la Fed riprenderà il programma di gestione delle riserve (RMP) questo mese con un ritmo di circa 10 miliardi di dollari al mese, mantenendolo fino al primo trimestre 2027; dal secondo trimestre 2027, il ritmo aumenterà a circa 25 miliardi al mese—un livello stimato come necessario per mantenere stabile la proporzione delle riserve su attività bancarie.

Se si include il reinvestimento dei MBS in T-bills, Goldman Sachs prevede che l’acquisto mensile totale della Fed di T-bills passerà da circa 20 miliardi in inverno a circa 40 miliardi dopo aprile. Solo il RMP aggiungerà circa 255 miliardi di dollari di nuove riserve nel 2027.

Goldman Sachs chiarisce che la Fed difficilmente riavvierà il QT a causa delle temporanee condizioni di finanziamento favorevoli. Il report afferma che la liquidità derivante dal calo del TGA durante il tetto del debito è solo temporanea e, una volta eliminato il tetto e ricostruito il TGA, la liquidità si invertirà rapidamente, facendo aumentare i costi di finanziamento.

Nel lungo termine, Goldman Sachs ipotizza che la Fed continuerà ad acquistare T-bills fino a raggiungere una quota neutrale nel portafoglio Treasuries, prevista intorno al 2028.

Tesoro: 1.1 trilioni di T-bills, dove sono gli acquirenti?

Goldman Sachs prevede che nel 2027 l’offerta netta di bond USA salirà leggermente da 2.1 a 2.2 trilioni di dollari, ma con una struttura più orientata sul breve: l’offerta netta di T-bills aumenterà di circa 200 miliardi a 1.1 trilioni, mentre la quota da assorbire dai non-Fed passerà da circa 480 miliardi quest’anno a circa 600 miliardi.

Il problema è che la crescita dei money market fund, i principali acquirenti naturali di T-bills, si è arrestata. Nel 2024 e 2025, i net inflow annui sono stati circa 800 miliardi; ma dopo luglio di quest’anno il flusso è rallentato, accumulando solo circa 250 miliardi per tutto l’anno.

Secondo Goldman Sachs, i forti rendimenti degli asset rischiosi e i tassi lunghi attraggono fondi verso bond di lunga durata; anche con la recente volatilità azionaria, gli investitori preferiscono allungare la duration invece che tornare al cash. Inoltre, i money market fund, preoccupati dagli aumenti della Fed, hanno ridotto il weighted average maturity (WAM), indebolendo la domanda di T-bills a 3 e 6 mesi emessi dal Tesoro.

Il report afferma che, dopo l’annuncio di Waller su 50 punti base di rialzo, la motivazione per mantenere una duration breve nei fondi si è rafforzata. Il differenziale tra T-bills e overnight index swap (OIS) si è ampliato, e Goldman Sachs ritiene che la tendenza non sia finita.

Per quanto riguarda le emissioni di Treasury, Goldman Sachs prevede che da agosto 2027 la dimensione delle aste sarà ampliata, concentrata sul segmento 2-10 anni, mentre il lungo resterà invariato con rischio lievemente ribassista.

Congresso: il tetto del debito è la grande incognita

Goldman Sachs prevede che il tetto del debito di 41.1 trilioni sarà raggiunto nel primo trimestre 2027 (probabilmente a febbraio). Da quel momento il Tesoro non potrà più emettere debito netto, ma dovrà operare consumando il saldo del TGA e rimborsando T-bills. Ogni dollaro in uscita dal TGA entrerà nel sistema bancario sotto forma di riserva.

Secondo gli ultimi tre eventi, il TGA è calato mediamente di circa 400 miliardi tra il raggiungimento del tetto e l’accordo definitivo. Goldman Sachs stima che questo calo, insieme alla diminuzione dell’offerta di T-bills, produrrà una pressione ribassista di circa 4 punti base sul SOFR (circa 1 punto base ogni 100 miliardi). Considerando che ad agosto il saldo del Tesoro era vicino a 1 trilione, se il saldo iniziale sarà più alto il calo potenziale sarà maggiore.

Pertanto, primavera/estate 2027 potrebbero vedere condizioni di finanziamento insolitamente favorevoli: aumento delle riserve, diminuzione dell’offerta di T-bills e tassi repo sotto l’IORB.

Tuttavia, dopo che i Democratici prenderanno il Congresso a gennaio, si prevede che i negoziati sul tetto del debito saranno lunghi, con la data X nella seconda metà del 2027. Vail Hartman di BMO avverte dopo le elezioni: "I mercati finanziari potrebbero affrontare uno stallo prolungato sul tetto del debito, con downgrade del rating sovrano, distorsioni dei prezzi intorno alla data X e maggiore volatilità sul cash e repo market."

Appena il tetto sarà eliminato, il Tesoro ricostruirà il saldo cash con emissioni massicce di T-bills, invertendo tutto: riserve in calo, offerta di T-bills in aumento, tassi repo in rialzo. Goldman Sachs sottolinea che l’uso allargato della SRF e una definizione più chiara di "riserva abbondante" aiuteranno a mitigare il colpo, ma non lo elimineranno.

Precedenti storici: due ricostruzioni TGA, due crisi

Il report Goldman Sachs cita due casi storici in cui la ricostruzione del TGA vicino a livelli di riserva bassi ha scatenato shock sistemici:

• 2019: il tetto del debito viene sospeso a inizio agosto, il Tesoro ricostruisce il saldo, il 17 settembre il tasso repo overnight schizza al 10%. Pur essendo in ciclo di taglio tassi, la Fed avvia da ottobre un programma di acquisto T-bills da 60 miliardi/mese, definito "non-QE".

• 2025: il tetto del debito viene innalzato a luglio, ricostruzione del saldo del Tesoro, il 31 ottobre le banche prelevano 50 miliardi record dalla SRF. La Fed interrompe il QT, taglia i tassi tre volte e avvia da dicembre acquisti da 40 miliardi/mese di T-bills.

Entrambi gli eventi si sono conclusi con la Fed che taglia i tassi e amplia il bilancio nei mesi immediatamente successivi alla ricostruzione TGA, nonostante l’indicazione pubblica che le riserve erano abbondanti.

Due filoni previsionali, un unico evento

Gli economisti Goldman Sachs prevedono che la Fed inizierà a tagliare i tassi nella seconda metà del 2027, portando il Federal Funds Rate tra il 3.25% e il 3.5% tramite tre tagli entro inizio 2028, motivati da inflazione, prezzi petrolio e fattori AI.

Tuttavia, questa tempistica coincide perfettamente con il calendario della liquidità di Rosenberg: ricostruzione TGA, boom nell’offerta di T-bills, emissione di Treasury su larga scala da agosto, effetti post-liquidazione forzata e stagnazione della crescita dei money market fund, tutti concentrati nello stesso intervallo temporale.

La conclusione del report è che la politica della Fed sarà ancora stabilizzante per il mercato del finanziamento, ma "il percorso potrebbe essere accidentato, ostacoli lungo il cammino e rischio di restrizione crescente nel periodo finale dell’anno."

Va notato che, se la Fed dovesse rispondere alla pressione del CPI core senza tagliare i tassi per correggere i disordini nel mercato repo, il primo passo di una nuova fase espansiva potrebbe non essere un taglio nominale, ma un’espansione silenziosa nel programma di acquisto di T-bills—i 25 miliardi mensili previsti da Goldman Sachs potrebbero essere solo il minimo.