Preoccupazione centrale di Anthropic: i ricavi possono essere ritirati in qualsiasi momento, mentre i costi della potenza di calcolo sono bloccati per 20 anni

L'ultima ricerca di Zheshang Securities sottolinea che, dietro i dati brillanti dell'espansione esponenziale dei ricavi di Anthropic, si nasconde un rischio strutturale: la principale restrizione per l'azienda non è la perdita continua in sé, ma il gap pluriennale tra il lato dei ricavi e quello dei costi; i clienti possono ridurre la spesa in qualsiasi momento, mentre gli impegni di capacità computazionale sono vincolati fino a un massimo di 20 anni.

Il 9 novembre, la ricercatrice di Zheshang Securities, Feng Cuiting, ha pubblicato un report secondo cui i ricavi di Anthropic mostrano un'espansione esponenziale guidata dall'utilizzo. Nei primi tre trimestri di quest'anno, i ricavi hanno totalizzato 33,242 miliardi di dollari, con una crescita anno su anno del 1.206% nei nove mesi; il margine operativo è diventato positivo (8,4%) per la prima volta nel secondo trimestre, per poi tornare negativo (-3,3%) nel terzo trimestre.

Zheshang Securities ritiene che questa volatilità rappresenti concretamente il gap strutturale sopra descritto: i ricavi sono ancora principalmente basati sul consumo immediato e le obbligazioni di prestazione residue (RPO) coprono solo circa 5,1 mesi di ricavi annualizzati, mentre gli impegni irrevocabili dal lato dei costi sono già fissati a 895,4 miliardi di dollari e si estendono fino al 2045.

Il report evidenzia inoltre che Anthropic prevede di quotarsi al Nasdaq a metà novembre: la sua S-1 fornirà il primo benchmark pubblico verificato di una società di frontiera nel settore dei modelli, e la determinazione del prezzo offrirà opportunità di rivalutazione per società di modelli domestici come Zhipu e MiniMax.

La curva dei ricavi di Anthropic mostra una rara accelerazione nell'espansione.

Secondo i dati della S-1 di Anthropic citati nel report di Zheshang Securities, i ricavi dell'azienda sono passati da 41 milioni di dollari nel 2023 a 386 milioni di dollari nel 2024 e a 4,585 miliardi di dollari nel 2025, con tassi di crescita annuali rispettivamente dell'841% e del 1088%.

Dopo il 2026, l'espansione accelera ulteriormente: ricavi del secondo trimestre pari a 11,555 miliardi di dollari, con una crescita quarter-on-quarter del 144,2%; terzo trimestre 16,956 miliardi di dollari; i primi tre trimestri hanno totalizzato 33,242 miliardi di dollari, con una crescita anno su anno del 1.206% nei nove mesi, già oltre 7,2 volte l'intero anno 2025.

La struttura dei ricavi è principalmente basata sulla fatturazione a consumo. Nel primo semestre 2026, i ricavi da fatturazione a consumo sono stati di 13,064 miliardi di dollari (80,2%), mentre i ricavi da abbonamento sono stati di 3,222 miliardi di dollari (19,8%).

Il report sottolinea che i due modelli non sono sostitutivi, ma si sovrappongono a livelli diversi. Quando gli utenti in abbonamento esauriscono il loro plafond, possono passare naturalmente al pagamento incrementale a consumo, quindi la quota degli abbonamenti oscilla leggermente negli anni anziché diminuire costantemente.

Il driver principale della crescita dei ricavi è il consumo. Il report osserva che Opus 5.5 ha ridotto il costo per singolo task dei clienti di circa il 40% rispetto al predecessore Opus 5, mentre Fable 5.1 ha abbassato i costi dei carichi di lavoro tipici di circa il 25%. La diminuzione dei prezzi si accompagna all'accelerazione dei ricavi, indicando che l'espansione dei volumi di consumo supera quella del calo dei prezzi.

Tuttavia, il grado di contrattualizzazione dei ricavi rimane limitato. Al 30 settembre 2026, le obbligazioni residue di prestazione (RPO) di Anthropic erano solo di 13,8 miliardi di dollari, il 75% delle quali sarà riconosciuto nei successivi 12 mesi, equivalente a circa 5,1 mesi di copertura dei ricavi annualizzati. Nello stesso periodo, i ricavi differiti ammontavano a 1,971 miliardi di dollari, pari a circa 0,7 mesi di ricavi annualizzati.

Il report conclude che i ricavi sono ancora principalmente legati all'utilizzo istantaneo, i clienti possono aumentare o ridurre la spesa in qualsiasi momento e la rigidità contrattuale è estremamente limitata.

In netta opposizione alla flessibilità dei ricavi, i costi sono già vincolati da impegni pluriennali irrevocabili.

Il report riassume le otto principali tipologie di contratto divulgate nell'S-1/A di Anthropic, per una dimensione nominale totale di circa 657 miliardi di dollari; includendo anche gli accordi di acquisto e di leasing stipulati dopo e inclusi quelli al 30 settembre 2026, l'impegno totale ammonta a circa 895,4 miliardi di dollari, di cui circa 447,5 miliardi saranno sostenuti entro la fine del 2030, mentre il resto è concentrato principalmente tra il 2031 e il 2045.

Il report suddivide tali impegni in quattro livelli di rigidità. Il livello più alto, realmente vincolante, corrisponde a quattro contratti irrevocabili o cancellabili solo in caso di grave inadempienza della controparte: Broadcom 161,2 miliardi di dollari (leasing finanziario, inclusa la clausola di cross-default), Google 114,5 miliardi, Amazon 110 miliardi e Microsoft 44,9 miliardi, per un totale di circa 430,6 miliardi di dollari, pari al 66% della dimensione nominale.

Le modalità di contabilizzazione amplificano ulteriormente la rigidità di questo vincolo. Il report nota che gli investimenti in capacità computazionale non sono inclusi principalmente nello stato patrimoniale, ma vengono dedotti direttamente dal profitto del periodo. Nei primi tre trimestri del 2026, i costi legati a capacità computazionale e infrastruttura sono stati di 18,808 miliardi di dollari (56,6% dei ricavi), mentre gli investimenti in beni fissi sono stati solo 925 milioni di dollari (meno del 3% dei ricavi).

In altre parole, ogni 100 dollari di ricavi corrispondono circa 57 dollari di costi operativi di capacità computazionale, e tali spese "aumentano con la capacità consegnata in base agli impegni, non con la domanda effettiva del periodo" – il ritmo delle spese è scollegato dal reale utilizzo da parte dei clienti.

Il report stima che, distribuendo proporzionalmente gli impegni relativi alla capacità computazionale sulla durata contrattuale, le spese annualizzate piene ammonterebbero a circa 115-121 miliardi di dollari, ovvero 4,6-4,8 volte le spese annualizzate dei primi tre trimestri 2026. Mantenendo un rapporto costi/ricavi del 56,6%, per sostenere tale livello di spese, i ricavi annualizzati necessari sarebbero circa 208,5 miliardi di dollari, ovvero circa 4,7 volte il livello dei ricavi attuali annualizzati.

Il report propone chiaramente una "visione diversa rispetto al passato": la principale restrizione che affronta Anthropic non è la perdita in sé, ma il gap temporale tra ricavi revocabili (RPO copre circa 3 mesi) e costi irrevocabili (durata contrattuale fino a 20 anni).

Questo gap è fortemente asimmetrico in termini numerici:

• Lato ricavi, la S-1 mostra che un numero crescente di clienti aziendali firma contratti irrevocabili con impegni minimi di spesa, ma il grado complessivo di contrattualizzazione rimane basso – la copertura degli RPO non supera, con qualsiasi metrica, i 5,1 mesi.
• Lato costi, solo i quattro contratti più rigidi (Broadcom, Google, Amazon, Microsoft) sommano già a 430,6 miliardi di dollari, tutti con pagamenti irrevocabili o meccanismi di compensazione, con protezione molto limitata in caso di inadempienza da parte del cliente.

Il report aggiunge che la modalità di acquisto sta passando da "noleggio di capacità computazionale" a "noleggio di dispositivi", peggiorando ulteriormente il disallineamento tra il momento del pagamento e quello del riconoscimento dei ricavi.

In passato si privilegiava l'acquisto da fornitori di servizi cloud (CSP), pagamenti basati sulla capacità disponibile; oggi si opta sempre più per il leasing diretto di chip, gestiti in data center dedicati di terze parti: il leasing quinquennale degli apparecchi Broadcom ne è un esempio. In tali casi, il leasing è trattato come finanziamento: il punto di inizio del canone è il momento in cui il dispositivo è "ready for service" e, in caso di ritardo dell'installazione, il pagamento potrebbe iniziare anche prima della reale disponibilità della capacità.

Sul fronte dei finanziamenti, sebbene siano previste linee di credito accessorie, tutte sono condizionate da criteri rigorosi. La S-1 mostra limiti di emissione di strumenti di debito per Google (20 miliardi di dollari), Amazon (15 miliardi) e Broadcom (42 miliardi), per un totale di 87 miliardi di dollari, nessuno dei quali utilizzato fino al 30 giugno 2026; e le condizioni di prelievo sono tutte vincolate a obiettivi specifici di ricavi o di consegna di capacità computazionale.

Pertanto, il report conclude che, a causa delle condizioni troppo stringenti, queste linee di credito non possono essere considerate riserve finanziarie sempre disponibili.

Il report sottolinea che la S-1 di Anthropic riveste un significato strategico, fornendo il primo benchmark pubblico, verificato, di una società leader nel settore dei modelli. L'azienda intende quotarsi al Nasdaq a metà novembre, e la determinazione definitiva del prezzo offrirà alle aziende di modelli domestici come Zhipu e MiniMax il primo riferimento internazionale reale, offrendo opportunità di rivalutazione del settore.

Il report evidenzia inoltre, in termini di indice di intelligenza, che i divari di capacità tra i modelli all'avanguardia si sono ridotti a una scala trimestrale.

All'inizio di novembre 2026, i primi sette livelli di modelli secondo l'Artificial Analysis Intelligence Index si collocano tutti tra 55 e 60 punti, con uno scarto di soli 5 punti tra il primo e l'ultimo, la finestra di leadership per singola generazione si è ridotta a una dimensione trimestrale e il vantaggio di un singolo modello o segmento di inferenza non rappresenta più un potere di determinazione del prezzo.