ゴールドマン・サックス：2027年の米国株式のブル市場には「最後の賭け」があるが、その後の状況は2000年のバブル崩壊前夜に酷似している

Pasquarielloは最新のウィークリーレポートで過去4年間の米国株の強力なパフォーマンスを牽引してきた3つのコア要因――収益成長、資金フロー、AIストーリー――のマージナルな方向性がすべて同時に悪化していると指摘しました。彼は明確に「S&Pは転換点前に最後の上昇を完了する見込みだが、2027年はよりリターンが乏しくなる年となる」と述べ、指数ボラティリティのベンチマークレベルがトレンド的に上昇すると警告しました。

注目すべきは、同じ週にGoldman Sachsの別のストラテジストであるRich Privorotskyも、「1998年なのか2000年なのか？」というレポートで今回の相場をインターネットバブルのピークと比較した点です。これは、同じ週にGoldman Sachs内部で2000年のテクノロジー株崩壊への暗黙の応答があったことを示します。同時に、今週ナスダック100指数は一日の下落率が一時6.36%に達し、コロナ禍以来最大の一日下落となり、ヘッジファンドの今年のリターンはほぼ全て吐き出しました。

収益成長のピークアウト、上昇モメンタムの継続は難しい

収益面では、S&P500指数の第2四半期収益成長率が33%、第3四半期には35%が予想されています。彼は「これは過去30年で、景気後退後の回復期を除けば最速の収益成長率だ」と指摘します。

しかし成長率の鈍化は高い確率で起こると見られています。Pasquarielloは、マーケットはレートオブチェンジに非常に敏感であり、「2階微分と1階微分の間の緊張こそが私が何度も熟慮しているコアの矛盾であり、その矛盾はますます複雑化している」と率直に述べています。Goldman Sachsは来年のS&P EPSが約18%成長すると予想しており、歴史的データでも強気筋の勝率は依然として高いものの、「収益が近年私たちが享受してきたような上方コンベクシティを再びもたらしてくれるとはますます想像しにくい」と明言しています。

彼はまた、「Goldman Sachsの収益予想はAI資本支出に極めて敏感だ」と特に示唆しており、今週の事態の発展によってこの予想のダウンサイドリスクが明確に高まっています。

資金フローの悪化、2027年は2000年以来の純供給の新高値へ

資金フロー面でのシグナルはさらに厳しいものです。Pasquarielloは、過去3ヶ月間、市場は幅広くかつ深い売り圧力を持続的に吸収してきたと記述し、今週の売りは「全面爆発」フェーズに突入したと指摘します。Goldman Sachsメインブローカーデータによると、過去20営業日ベースでヘッジファンドはグローバルAI株を5年以上で最速のペースで売却しており、平均から3標準偏差以上も乖離しています。

買い手も同様に一斉に手控えを見せています。企業の自社株買いの減速、海外投資家の買い圧縮、CTAなどクオンツ戦略による機械的な追随売りが、「買い手ストライキ」を引き起こしています。

さらに警戒すべきは2027年の供給圧力です。Pasquarielloは、2027年の米国株の純供給増が2000年以来の最高レベルになると明言しています。SpaceXやAnthropicなど大規模IPO案件や企業キャッシュフローの転換（資本支出優先で自社株買いを抑制）のシンクロが、需給の両面で同時に圧力となります。年末8週間の資金フローには比較的楽観的な見方を示し、自社株買いペースも一日あたり約50億ドルまで回復しているものの、この短期的な支えでは2027年の構造的な圧力は覆い隠せないとしています。

AIストーリーに亀裂、左側リスクの拡大

PasquarielloはAIストーリーを「最も解明が困難な変数」と位置付けています。今週の市場入り時には、テック大手の資本支出成長率のピークアウトはすでにコンセンサスとなっており、その成長率は今年の96%から来年は44%へと低下する見込みが示されています。同時に、ハイパースケールクラウドベンダーの第3四半期フリーキャッシュフロー純消費は310億ドルにも達し、持続的な「負のフリーキャッシュフロー」への不安が高まっています。

彼は今週の事態がAIの見通しに与えた影響を4点にまとめています。第1に、AIキャピタル支出はこれまで市場の「ロケット燃料」だったが、今では建設強度の持続可能性を真剣に吟味せざるを得なくなっている。第2に、AIキャピタル支出の見通しは結果分布の可能性を広げ、「これまで右側テールしか追いかけなかった市場により多くの左側リスクを導入した」。第3に、建設ペースが減速すれば、サイクルは長期化し、中期的には慎重な楽観を維持できる。第4に、AIインフラ関連の「シャベルとツルハシ」銘柄の上昇コンベクシティは否応なく圧縮される。

楽観的スタンスを取るRich Privorotskyは、今回の調整を2000年ではなく1998年に例える傾向があり、「これはサイクルの終焉ではなく流動性イベントだ」と見ています。「データセンター建設の遅延は、演算力需要の消失を意味しない」と述べていますが、「2000年と不安なほど似ているのは、支出規模の大きさとリターンの不確実性だ」とも認めており、これはPasquarielloによる2000年の供給警告にも呼応しています。

バリュエーション修正は緩衝材となるが、クレジット市場はすでに警鐘

Pasquarielloは強気論者のコア根拠を回避していません。このバリュエーションの急落を経て、「市場は現時点で合理的なバリュエーション水準にある」と述べています。ナスダック100およびフィラデルフィア半導体指数のフォワードPERはいずれも2022年11月のChatGPT発表前を下回り、およそ4倍割安になっています。ナスダック100のフォワードPERは18.4倍となり、2020年以来の最低水準です。

しかし彼はレポートの最後でさらに深い懸念について述べています。最近、彼が深く信頼する2人の投資家が「株式市場はクレジット市場に比べてあまりにも自信過剰だ」と彼に語ったとも明かしています。12月の利上げ再議論、AI関連ハイイールド債の圧力、そして2027年に最大化する純供給圧力が三重に重なる中、クレジット市場はすでに建設資金調達問題を先行してプライシングしている――株式市場がこれを十分に織り込んでいるかは依然として未解決のコア問題です。

Pasquarielloの最終結論は明確かつ慎重です。強気相場のメイントレンドはまだ残るものの、年末には最後の一波の上昇があるかもしれない。しかし「転換点」がすでに文面上で予見されており、2027年は「より柔軟に対応が必要な」取引環境になると示唆しています。