Bumagsak na ba ang AI bubble? Ayon sa Goldman Sachs: Mas kahalintulad ngayon ang 1998, hindi 2000

Nakaranas ng matinding pagbebenta ang mga stock ng teknolohiya, ngunit kung ito ay dahil sa pag-clear ng leverage o dahil sa napawalang-bisa ang business model, ito ang magtatakda ng magkaibang direksyon ng mga operasyon.

Ayon sa Hangin ng Kalakal na istasyon, iniulat ng Goldman Sachs FICC at stock trading desk noong Nobyembre 6 na ang Nasdaq index ay bumagsak ng 5.5% sa isang araw, ang Philadelphia Semiconductor Index ay bumagsak ng 12%, at ang S&P 500 ay bumaba ng 4.4%. Ipinakita ng datos ng cash stock trading ng Goldman Sachs na ang netong pagbenta ng US cash stocks sa araw na iyon ay umabot sa $3 bilyon, kung saan $2.2 bilyon ay galing sa Information Technology at Communication Services sectors. Ang kabuuang laki ng netong pagbenta ng teknolohiya ay lumawak na sa $27 bilyon, lampas sa teknikal na pagbebenta noong Hulyo na $21 bilyon. Kasabay nito, ang VVIX ay nagpakita ng pinakamalaking one-day change mula pa noong "Volatility Doomsday" noong Pebrero 5, 2018.

Sa nabanggit na araw-araw na update, malinaw na ipinahayag ni Rich Privorotsky, pinuno ng FICC at stock business ng Goldman Sachs, na mas gusto niyang ilarawan ang kasalukuyang pagbaba bilang katulad ng liquidity crisis ng 1998, at hindi bilang paunang babala ng teknolohiya bubble breakdown ng 2000. Ang kanyang pangunahing hatol ay: Maaaring nananatiling buo ang AI growth engine, ngunit ang tindi ng repricing sa merkado ay tungkol sa financing at bilis ng pagpapatupad, at hindi sa mismong demand. Mahalaga ang hatol na ito para sa mga investor—kung magkakatulad, ang mga ganitong sitwasyon sa kasaysayan ay kadalasang nagiging oportunidad para bumili.

Leverage ang Nagpapalakas, Hindi Repricing ng Halaga

Ayon sa mekanismo ng pagbebenta, ang tampok ay sapilitang pag-deleverage at hindi revaluation ng underlying assets.

Itinuro ni Privorotsky na ang leveraged ETF ay nagpalala sa pagbaba ng semiconductor at Nasdaq sa pamamagitan ng forced liquidation bago ang closing, at ang negative gamma exposure ng market makers ay nagtulak ng self-reinforcing na cycle ng liquidation. Batay sa daloy ng pera, ipinakita ng datos ng Goldman Sachs na ang pangunahing pressure sa semiconductor sector ay ang kawalan ng long-term institutional (LO) demand. Ang multi-strategy funds, quantitative funds, long-term institutions, at retail investors ay sabay-sabay na nagbebenta, at ang lahat ng nasa iisang panig ay nagdudulot ng problema.

Nagkaroon ng pagtaas sa correlation, underperformance ng momentum factor, tuluy-tuloy na pagbebenta mula sa residual leverage factor, habang ang low beta, defensive, at quality assets ay naging popular—ang ganitong kombinasyon ay may matinding pagkakatulad sa mga forced risk reduction. Sa pag-evolve ng market dalawang araw pagkatapos ng eleksyon, noong unang araw natalo ang AI stocks at ang cyclical stocks ay bumawi dahil sa expectation ng political centralization. Sa ikalawang araw, malubhang pagbagsak ang nangyari: kung masyadong bumagal ang data center construction, apektado ang nominal growth expectation at pati cyclical stocks ay kinailangang i-reprice.

1998 o 2000: Dalawang Template, Dalawang Resulta

Ikinumpara ni Privorotsky ang kasalukuyang pagbagsak sa dalawang makasaysayang punto, at mas pinapanigan niya ang template ng 1998.

Ang dahilan ng pagkakatulad sa 1998: Noong panahong iyon, Russian default at Long-Term Capital Management (LTCM) crisis ay panlabas na shock, ngunit nanatiling buo ang paglago ng ekonomiya ng Amerika; kapag nagbalik ang liquidity at naging accommodative ang Federal Reserve, bumawi agad ang merkado. Sa kasalukuyang sitwasyon, maaaring nananatiling buo ang lohika ng AI growth, at ang repricing sa merkado ay tungkol sa financing at bilis ng pagpapatupad.

Bukod pa rito, ang kasalukuyang mga lider sa teknolohiya ay may tunay na kita, cash flow, at balance sheet na kung ikukumpara ay ibang-iba sa mga kumpanya noong panahon ng 2000 bubble; ang pagpapaliban ng data center construction ay hindi nagwawala sa demand para sa computing power, at maaaring mas mapabuti pa ng limited production capacity ang ekonomikalidad ng mga existing assets.

Ang pagkakapareho sa 2000 ay nakikita sa malakihang gastos at sa hindi tiyak na returns. Pangunahing tanong: Binubuwag ba ng merkado ang isang malusog na growth story o natutuklasan na may depekto ang economic logic nito? Mas pinanigan ni Privorotsky ang una ngunit pinatitiyak na ang demand, utilization, at return data ay dapat manatiling matatag.

Apat na Uri ng Pag-aalala Ukol sa AI Construction—Maling Pokus ng Merkado

Sinu-suri ng Goldman Sachs ang apat na uri ng market concerns na nagtulak sa kasalukuyang pagbebenta: Una, ang kakulangan ng capital para suportahan ang scale ng construction; ikalawa, ang kakulangan ng kita para patunayan ang investment na makatuwiran; ikatlo, ang kakulangan ng supply ng kuryente at permit capacity para suportahan ang paglago ng computing power; ikaapat, hindi sustainable ang overall spending trajectory.

Ayon kay Privorotsky, ang pinaka-pinagtutuonan ng pansin ng merkado ay ang ikatlong punto—electricity at permit issues, ngunit ito ang pinaka-hindi mahalagang concern sa apat. Ang supply constraints ay hindi nangangahulugang maglalaho ang demand. Ang tunay na tanong: Maaari bang patunayan ng revenue end na makatuwiran ang investment?

Sa larangan ng political variables, ang pahayag ni Gina Hinojosa, ang nalalapit na governador ng Texas, ay mas moderate kaysa sa interpretasyon ng merkado. Malinaw niyang sinabi: "Maaari nating makamit ang economic development habang pinoprotektahan ang mga Texans; hindi magkasalungat ang dalawa," at binigyang-diin na "Hindi ko kinamumuhian ang data centers." Naniniwala si Privorotsky na ito ay mas regulatory reset at hindi ideological rejection, at maaaring mas maganda ang aktwal na gastos kaysa sa pinapahiwatig ng kasalukuyang discount sa merkado.

Teknikal na Level at Mga Kondisyon para sa Buy Signal

Sa teknikal na perspektibo, bumagsak na ang Nasdaq sa ilalim ng 200-day moving average, habang ang S&P 500 ay nananatili sa itaas ng moving average—mahalaga kung mapapanatili ang support level na ito. Sa negative gamma environment, may posibilidad ng malalaking swings sa magkabilang direksyon.

Sa qualitative preference, binigyang-diin ni Privorotsky ang TSMC at ASML, at sinabing dapat paboran ang high-quality tech assets sa kasalukuyang uncertainty.

Naglista rin siya ng tatlong kondisyon upang mabago ang market narrative: Political positive feedback sa AI investment, stability sa financing market, at empirical evidence na buo ang underlying spending at demand. Malinaw din ang kabaligtaran: Kung matagalang naantala ang AI capital expenditure at hindi mapatunayan ng revenue ang logic ng investment, hindi na valid ang template ng 1998 at kailangang gamitin ang 2000 template; kung unang mag-fail ang refinancing, magbabago ang karakter ng pagbagsak.

Sa mas mahaba pang panahon, binanggit ni Privorotsky na mula 1950, lahat ng 19 midterm elections ay nagdala ng S&P 500 gains sa mga sumunod na 12 buwan—ngunit binigyang-diin niyang ito ay 12-month observation at hindi one-month forecast, kaya mahirap pa rin ang short-term timing. Sa sektor ng enerhiya, tumalon ng halos 4% ang oil price sa isang araw; masyadong optimistic ang market pricing sa mabilis na pagpapakalma ng Iran situation, wala pang kasunduang nagresulta, at nananatiling mahalagang variable ang epekto ng energy shock sa interest rate, growth expectations, at risk appetite para sa stabilization.