Fala AI może podążać śladami bańki kolejowej z XIX wieku – budowniczowie niekoniecznie zostaną ostatecznymi zwycięzcami

Wycena Nvidia wzrosła z 1 biliona dolarów do maksymalnie 5,8 biliona dolarów, po czym spadła do najniższego poziomu od 18 miesięcy. Ta fala wzrostów i spadków przypomniała strategowi Goldman Sachs, Bobby'emu Molavi, o brytyjskim szale kolejowym sprzed 180 lat.

Molavi w najnowszym wydaniu swoich notatek strategicznych "Ruminations" postawił kluczowe pytanie: jeśli to jest bańka, do kogo ostatecznie trafi wartość? Jego odpowiedź, oparta na doświadczeniach kilku historycznych fal wydatków kapitałowych, brzmi: "najprawdopodobniej nie do tych, którzy ją budują."

Bańka i użyteczność końcowa to dwie różne rzeczy. Innowacje technologiczne mogą być przełomowe, ale niekoniecznie od razu przynoszą wartość. Przykłady poprzednich baniek — internet, koleje i tulipany — żadna z nich po pęknięciu nie doprowadziła do zniknięcia danej technologii. Osobiście bardzo lubię tulipany.

Tulipany przetrwały, internet przetrwał, koleje również. To, co rzeczywiście się zmieniło, to to, do kogo ostatecznie trafiła wartość — do całej branży tulipanowej, do warstwy aplikacji internetowych oraz do "całej gospodarki korzystającej na rozwoju infrastruktury". Jednak zaraz dodaje:

Wczesny kapitał podążający za tymi bańkami ucierpiał... zwłaszcza gdy spekulacja i nadzieja zamieniły się w 'wyceny' odłączone od podstawowych dochodów i przepływów pieniężnych.

Innymi słowy: Twoja ocena technologii może być całkowicie poprawna, a jednak na giełdzie możesz stracić.

500 spółek, 8000 mil kolei: rachunki sprzed lat wciąż nie są rozliczone

Najważniejszym przypadkiem historycznym dla Molaviego jest kolejowy boom w Anglii w latach 40. XIX wieku:

Podczas brytyjskiego szału kolejowego w XIX wieku, 500 nowych spółek kolejowych konkurowało w budowie 8000 mil nowych torów (co odpowiadało 20-krotnej długości Anglii), a koszty przekroczyły roczny dochód narodowy kraju.

Dla porównania, nakłady kapitałowe na centra danych w USA wynoszą obecnie kilkaset miliardów dolarów rocznie, a giganci chmurowi już na siedem tygodni przed końcem 2026 r. przekroczą roczny limit zadłużenia. Skala jeszcze nie osiągnęła "zużycia całorocznego PKB", ale kierunek jest jasny.

Bańka internetowa przebiegała według tego samego scenariusza. Cisco i Qualcomm "szczyciły się, a potem popadły w zapomnienie", podczas gdy 360networks, AltaVista i Webvan "błyszczały, by potem całkowicie zniknąć". Światłowody zostały położone, sieci zbudowane, a na tej infrastrukturze zarabiali pieniądze, dziesięć lat później, zupełnie inni ludzie.

Wniosek Molaviego jest dość zachowawczy: "Wartość innowacji jest niewątpliwa... ale ceny innowacji i moment ich zwrotu są już warte dyskusji."

„Każda branża to technologia, technologia to każda branża”

Czy tym razem jest inaczej? Molavi uważa, że w pewnym sensie ryzyko jest jeszcze większe.

W bańce internetowej lat 2000 branża technologiczna obsługiwała głównie samą siebie — gdy jeden element zawodził, skutki były ograniczone. Dziś jednak "każda branża to technologia, technologia stała się każdą branżą". Skala wzajemnych zależności zrodzonych przez AI "jest wyjątkowa":

"To temat oparty na wzajemnym karmieniu się i uzależnieniu — transakcje Nvidia z OpenAI, Nvidia posiadająca udziały w Intel, Oracle kupujące GPU Nvidia, najwięksi dostawcy chmury inwestujący w startupy AI... Przez dużą część tego roku tkwiliśmy w masowej, napędzanej FOMO pogoni za okazjami — w gorączce złota pod postacią nakładów kapitałowych AI i dominacji technologicznej. Strach przed brakiem działania przewyższa wielokrotnie ryzyko 'działania za wcześnie lub zbyt mocno'. "

Nawet po zeszłotygodniowych zawirowaniach OpenAI pozyskało dalsze 11 miliardów dolarów przy wycenie 1,25 biliona dolarów, a Anthropic według doniesień szykuje IPO na poziomie 80–100 miliardów dolarów.

Momentum to broń obosieczna

Dlaczego więc wyceny mogą tak bardzo wyprzedzać przepływy pieniężne? Molavi tłumaczy to strukturą rynku.

W warunkach zdominowanych przez pasywne fundusze, ETF-y, rynkowo-neutralne fundusze hedgingowe oraz systemowe strategie ilościowe sama dynamika cenowa stała się fundamentem inwestycyjnym:

Na rynku, gdzie S&P 500 napędza coraz częściej 5–10 spółek (czasem nawet tylko 1–2), w pierwszych sześciu miesiącach tego roku ponad 60% wzrostu rocznego pochodziło z 6 akcji, a 35% z jednej spółki... Coraz więcej aktywów trafia do funduszy śledzących indeks lub trzymających się blisko indeksów — im wyższe ceny, tym więcej osób 'musi' kupować — a kursy rosną jeszcze szybciej. Ci inwestorzy nigdy nie sprzedają podczas wzrostów, ponieważ nie mają żadnej opinii o wartości godziwej czy przewartościowaniu.

Inwestorzy indywidualni podążają za zwycięzcami (Mag 7, Nvidia), a nie za „tanimi, słabo radzącymi sobie akcjami wartościowymi”, dolewając jeszcze oliwy do ognia. Molavi przyznaje, że w przypadku Nvidii "duża część wzrostu" ma podstawy fundamentalne i jest zasłużona. Ale równie "duża część" wynika z czynników technicznych — "tak jest podczas wzrostów, tak samo dzieje się podczas spadków". Czynnik momentum w ciągu kilku tygodni oddał cały wzrost z 2026 roku.

Jest trochę taniej, ale wciąż nie można mówić o taniości

Czy więc rynek wycenił już wyżej opisane ryzyka? Molavi zestawia wskaźniki przyszłego P/E indeksu S&P 500 w momentach dołków ostatnich spadków:

• Marzec 2009: 10,4x

• Marzec 2020: 13,3x

• Październik 2022: 15,7x

• Obecnie (jeśli minimum z zeszłego tygodnia było cyklicznym dołkiem): około 18x

Według niego: "Jest trochę taniej, ale na pewno nie tanio."

Przyznaje też, że to porównanie nie uwzględnia różnic w tempie wzrostu, a zyski amerykańskich firm nadal rosną ponad 30% rocznie. Ale to miecz obosieczny — jeśli cykl wydatków AI się odwróci, większość wzrostu także, a 18-krotność zysków na szczycie cyklu i 18-krotność na dnie to zupełnie inne tematy.

Kto zostanie z rachunkiem, gdy muzyka ucichnie

Molavi kończy ostrożnym agnostycyzmem: Wartość AI nie budzi wątpliwości, pod znakiem zapytania stoi cena i moment zwrotu.

Warto zauważyć, że obecna fala ma jeszcze jedną strukturalną różnicę w porównaniu do bańki internetowej. Bańka internetowa zaszkodziła głównie akcjonariuszom, a bańka telekomunikacyjna przyciągnęła w dół również obligatariuszy. Tym razem inwestycje w infrastrukturę AI są coraz bardziej zależne od zadłużenia, SPV i finansowania dostawców między tymi samymi firmami. Oznacza to, że jeśli wartość zostanie przeniesiona z rąk „budowniczych”, jak w latach 1847 lub 2001, straty mogą nie zakończyć się tylko na cenach akcji.

Tulipany przetrwały, GPU także przetrwają. Pytanie brzmi: kto zostanie z rachunkiem, gdy muzyka się zatrzyma — oraz inaczej niż w kolejowym szale, czy rachunek spadnie na cały bilans rynku.