O relatório trimestral da CoreWeave é o mais forte da história, mas Bernstein e HSBC ainda mantêm a recomendação de "venda"

A empresa de computação em nuvem CoreWeave apresentou um relatório trimestral praticamente impecável, mas não conseguiu convencer os dois maiores pessimistas de Wall Street a mudarem sua posição.

De acordo com um artigo do Wall Street Visionário, as ações da CoreWeave subiram mais de 27% durante o pregão de quarta-feira, atingindo seu melhor desempenho diário em mais de um ano. No dia anterior, a empresa divulgou o relatório financeiro do terceiro trimestre: receita de US$ 3,66 bilhões, acima do esperado; margens de lucro superando as expectativas; projeções de receita anual e lucro operacional foram elevadas; encomendas em carteira alcançaram US$ 132,5 bilhões. O CEO Michael Intrator chamou de “trimestre de ruptura”. Este relatório aliviou temporariamente as preocupações do mercado sobre a desaceleração da demanda por infraestrutura de IA. Brian Mulberry, estrategista-chefe de mercado da Zack Investment Management, disse que se a CoreWeave conseguir manter esse desempenho por vários trimestres consecutivos, as preocupações do mercado diminuirão gradualmente.

No entanto, a analista Madison Rezaei, da Bernstein, e o analista Abhishek Shukla, do HSBC, após analisarem o mesmo relatório, não alteraram suas classificações. A Bernstein manteve a recomendação de "underperform" e o preço-alvo de US$ 54; o HSBC manteve a recomendação de "reduzir" com preço-alvo de US$ 39 — cerca de 30% abaixo do valor de fechamento de terça-feira. A principal discordância dos analistas não está na força ou fraqueza do relatório trimestral, mas em três pontos não comprovados pelo relatório: um preço que não encontra respaldo nos dados financeiros; um déficit de financiamento de cerca de US$ 33 bilhões, estimado por ambas instituições de forma independente; e o aumento de oferta de capacidade de computação até 2028 (55GW), equivalente a criar mais 20 CoreWeave (2-3GW cada). Quando essa enxurrada de oferta vier, será que os preços altos atuais vão se sustentar?

Bernstein: Os otimistas precisam acreditar em três pontos, mas nenhum se sustenta

Rezaei, de forma rara, ao manter a recomendação de venda reconheceu a força do relatório trimestral. Ela escreveu no início do relatório: “A CoreWeave apresentou o melhor resultado possível... Assim como após o segundo trimestre, estamos debatendo a manutenção da recomendação ‘underperform’.” Ela chegou até a elevar as previsões, reduzindo a perda ajustada por ação para 2026 de US$ 5,14 para US$ 3,54, e para 2027 de US$ 6,60 para US$ 3,20.

Mas a recomendação permanece, o objetivo de longo prazo é US$ 54 (22,5 vezes o EBIT ajustado), e aponta que, se o sentimento com IA melhorar, o preço pode atingir entre US$ 64 e US$ 73.

Segundo Rezaei, a tese dos otimistas depende de três premissas simultâneas:

Primeiro: oferta de data centers permanece restrita, mantendo preços altos. A CoreWeave optou por não vender capacidade para 2028, aguardando preços mais elevados. No entanto, dados da própria Bernstein indicam que grandes operadoras, empresas emergentes de nuvem e SpaceX, juntas, anunciaram uma capacidade adicional de mais de 55 GW até 2028 (75 GW bruto), e a participação da CoreWeave é de apenas 2 a 3 GW. Para manter os preços atuais, a demanda precisaria multiplicar.

Segundo: preços de renovação de GPU continuam altos. A gestão diz que mais de 130 mil GPUs terão seus contratos renovados em 2027, e cerca de 170 mil em 2028, gerando receitas anuais de cerca de US$ 4 bilhões e US$ 10 bilhões, respectivamente, sem necessidade de novos investimentos. A Bernstein calcula que isso implica um aluguel de GPU de cerca de US$ 3,81/hora, ou US$ 24 milhões/MW/ano. Mas, há 13 meses, o preço de mercado era menos da metade disso, numa época em que a capacidade adicional de 55 GW ainda estava por vir.

Terceiro: CoreWeave alcança verdadeira escala, modelo econômico se fortalece. Atualmente, as despesas com juros do terceiro trimestre, de US$ 846 milhões, são mais que o dobro do lucro operacional ajustado; a dívida cresceu US$ 11,8 bilhões no trimestre, chegando a US$ 46,9 bilhões, enquanto o patrimônio líquido chega a apenas US$ 4 bilhões; o lucro líquido ajustado só deve ficar positivo no primeiro semestre de 2028. A Bernstein prevê que no terceiro trimestre de 2027 o lucro operacional ajustado será de US$ 1,02 bilhão, ainda abaixo dos US$ 1,56 bilhão de despesas com juros. A razão dívida líquida/EBITDA já atinge 7,3 vezes.

HSBC: Preço de US$ 20 milhões/MW não encontra respaldo nos dados financeiros

A análise do HSBC foca na afirmação mais bombástica do relatório da CoreWeave: a empresa pode fechar contratos de 4 a 5 anos a US$ 20 a US$ 25 milhões/MW/ano, com contratos de curto prazo chegando a US$ 40 milhões, já tendo aumentado os preços duas vezes no terceiro trimestre (25% em julho, mais 10% depois) e prevendo novo reajuste no quarto trimestre.

Mas o HSBC estima que contratos históricos da CoreWeave cobram, na prática, cerca de US$ 12-13 milhões/MW/ano; a Bernstein, ao dividir a receita pelo uso médio de potência, encontra US$ 9,2 milhões no terceiro trimestre, abaixo dos US$ 10,7 milhões há dois anos.

Vale observar que o contrato exemplar do Goldman Sachs — US$ 1,1 bilhão/ano para 1 GW — resulta exatamente em US$ 11 milhões/MW, igualando a média apontada pelos pessimistas, metade da tabela anunciada pela gestão.

O método de Abhishek Shukla é direto: se os preços dobraram, a taxa de giros dos ativos (receita/valor dos equipamentos instalados) deveria refletir isso. No terceiro trimestre, ficou em 30,5%; no segundo, 28,6%; previsão para 2025 é 30,0%; para 2024, 34,8%. O guidance revisado implica taxa de saída de 32,6% no quarto trimestre — idêntico ao modelo anterior do HSBC, e comparável ao negócio de cloud da Oracle.

O veredito do HSBC é:

O tal preço de US$ 20-25 milhões/MW é, ou discurso de vendas, ou sinal de que o custo de construção por MW subiu muito; preços mais altos cobrem custos mais altos, e para o acionista, o efeito é o mesmo.

Além disso, o HSBC questiona as margens acima do esperado. O lucro operacional ajustado do terceiro trimestre foi de 10,4%, muito acima do guidance de 6,5%, sinal potencial de inflexão, mas a média histórica era de 16% e o alvo de longo prazo é 25%. Para o HSBC, as perspectivas foram reduzidas propositalmente no guidance.

Déficit de financiamento: dois métodos, um número — US$ 33 bilhões

A liderança afirmou que o problema de financiamento está "basicamente resolvido": US$ 6,5 bilhões em caixa e títulos (apenas US$ 4,2 bilhões não restritos), quase US$ 5 bilhões em linha de crédito DDTL não utilizada; cerca de US$ 9 bilhões em adiantamentos e depósitos de clientes nos próximos três meses e necessidade de menos de US$ 5 bilhões em novas captações no nível da holding até 2027.

A Bernstein compara essas fontes de recursos aos cerca de US$ 60 bilhões em CAPEX necessários para entregar os pedidos em carteira, encontrando um déficit de cerca de US$ 32,5 bilhões. Já o HSBC estima que a CoreWeave precisará captar US$ 33 bilhões até 2027; a linha de crédito não retirada caiu de US$ 10 bilhões para US$ 5 bilhões em um trimestre.

As duas estimativas se conciliam: o “menos de US$ 5 bilhões” citado pela gestão refere-se apenas ao financiamento na holding; os outros US$ 30 bilhões deverão vir de novas linhas DDTL lastreadas em ativos e pré-pagamentos de clientes. O plano depende de duas portas abertas:

• Credores: próxima DDTL deve cobrir mais de 90% do CAPEX relevante a 7,0%-7,5%. Se conseguir captar a essa taxa, ótimo; mas significa menor buffer de capital próprio em cada data center — a crítica dos pessimistas está justamente no valor residual da garantia.

• Clientes: o percentual de pré-pagamentos em novos contratos subiu de 15-25% no fim de 2025 para 15-50%. A Bernstein aponta: o objetivo das empresas ao assinar longos contratos cloud era transformar CAPEX em OPEX, mas agora são forçadas a antecipar grandes valores, sinal claro de escassez de capacidade. O HSBC lembra que esses adiantamentos podem funcionar como empréstimos, como faz a Oracle, só mudando o credor pelo cliente.

Além disso, a CoreWeave emitiu US$ 4,2 bilhões em conversíveis neste trimestre e contratou um programa ATM (“at-the-market”) de até 35 milhões de ações. A Bernstein estima que, se usada, causaria diluição de 2% a 6% nas ações.

Críticas mais amplas: de D.A. Davidson a Chamath Palihapitiya

Os pessimistas vão além de Bernstein e HSBC. Gil Luria, da D.A. Davidson, foi direto:

“Os juros pagos são muito superiores ao lucro operacional ajustado — isso mostra que a receita dos data centers não cobre a dívida contraída… É um modelo de negócios estruturalmente difícil.”

Nick Del Deo, da MoffettNathanson, destacou o risco regulatório no Texas (o governador eleito quer suspender projetos) e o rendimento de 16% sobre a dívida da holding. Karl Keirstead, da UBS, acredita que levará vários trimestres para reconstruir a confiança do mercado. A Stifel cortou o preço-alvo por motivos financeiros.

No relatório Top of Mind do Goldman Sachs, a crítica mais reveladora veio do podcast de negócios de tecnologia “All-In Podcast” e do investidor de risco Chamath Palihapitiya. Ele comparou empresas de nuvem emergentes a companhias aéreas: a GPU seria o motor, o data center o avião, terrenos e energia seriam o aeroporto, uma hora de capacidade de computação seria um assento desperdiçado se não ocupado. Colocou o ponto de equilíbrio da taxa de ocupação entre 70% e 75%, alertando que empresas com compromisso longo com uma geração de GPU não podem mudar de hardware ao sabor dos lançamentos da Nvidia. O cenário pessimista não exige nenhum "cisne negro":

“No mercado de baixa, o cenário é basicamente o mesmo: empresas continuam investindo em IA, mas a maior parte do gasto ainda está em fase experimental, não gerando compromissos corporativos de larga escala e repetíveis. Assim, o consumo de capacidade nunca vira explosão, e as novatas de nuvem ficam para sempre entre 75% e 85% de ocupação — lucrativo, mas insuficiente para quitar a dívida antes do hardware se tornar obsoleto.”

Palihapitiya distingue entre empresas de nuvem que têm seus próprios terrenos, energia e data centers e aquelas que alugam instalações — estas são os “intermediários”, cujo modelo pressupõe operação quase perfeita. A CoreWeave está no grupo das que alugam: em setembro tinha US$ 18,7 bilhões em obrigações de arrendamento operacional, bem acima dos US$ 8,2 bilhões no início do ano.

Vale notar que o próprio Borges, no mesmo relatório, destacou o mesmo risco central da Bernstein: “Muita capacidade entrará online nos próximos dois anos; o ponto-chave é se a demanda será forte o suficiente para gerar retorno atrativo para as nuvens iniciantes. Se houver excesso de oferta, o preço da capacidade pode cair.”

Dois pessimistas, uma recomendação, números bem diferentes

É importante notar que Bernstein e HSBC quase não têm consenso além da recomendação. O HSBC é o pessimista mais otimista: prevê que a CoreWeave será lucrativa em 2028 e que o lucro por ação em 2029 será de US$ 2,58; mesmo assim, usando dados de 2030, o EV/EBIT (incluindo remuneração em ações) da CoreWeave é 11,7 vezes, superior aos 6,6x da Oracle, e levemente acima de Amazon, Meta e Microsoft — estas três cobrem CAPEX com fluxo de caixa próprio e não têm CDS “por ponto”.

A Bernstein é mais pessimista: prevê perdas crescentes, chegando a US$ 8,09 por ação em 2029.

O HSBC, ao aumentar as previsões para receita, EBITDA e lucro operacional de 2028 a 2030, reduziu, contudo, a previsão de lucro por ação em 2028 em 15%, para US$ 0,82 (antes US$ 0,96). Motivo: mais pedidos em atraso pedem mais CAPEX (alta de 27% para 2028), resultando em mais dívidas e juros, de 14% a 20% acima do previsto. O HSBC resume: “O custo do crescimento é maior que o valor gerado.”

Contradição central: relatório forte, perguntas de longo prazo sem resposta

Ninguém nega que este foi um relatório trimestral forte. Rezaei, da Bernstein, encerrou dizendo: “A execução melhora continuamente; porém fundamentos ainda são nuvens pairando acima.”

O relatório prova: quando capacidade é escassa, a CoreWeave consegue subir preços, receber adiantamentos e captar a 7%. Isso jamais foi questionado. A dúvida dos pessimistas é aquilo que um único trimestre não pode resolver: antes que 55 GW entrem no mercado, a escassez vai durar o suficiente para que uma empresa com US$ 47 bilhões em dívida, patrimônio de US$ 4 bilhões e sem fluxo de caixa livre nesta década possa pagar os empréstimos antes que o valor dos chips caia pela metade?

O diagrama de financiamento do Goldman Sachs tem seis elos; os cinco primeiros funcionam bem. Toda a história do valor para o acionista se resume ao sexto elo: o valor residual da GPU após quatro anos.

O próximo teste decisivo acontece nas próximas semanas: a linha DDTL investment grade, estimada a 7,0%–7,5%, está prestes a sair; o juro efetivo será o teste mais direto sobre toda a tese otimista.