Shawn Kim, o “Ceifador da Memória” do Morgan Stanley, emite novo alerta! O verdadeiro “bomba-relógio” é o “abismo de lucros em 2028”; metas de preço das ações de memória são revisadas para baixo

O analista da Morgan Stanley, Shawn Kim, voltou a emitir um alerta para o setor de memória, desta vez mirando o "precipício de lucro de 2028" da indústria.

Segundo notícias do Estação de Negociação Caçada Pelo Vento, no relatório mais recente publicado em 9 de novembro, Shawn Kim revisou para baixo o preço-alvo da Samsung Electronics e SK Hynix e elevou a Samsung Electronics como nova ação preferida, substituindo a SK Hynix. Ele escreveu no relatório: "A preocupação com a memória não é tanto devido ao atraso na construção de data centers após as eleições intermediárias dos EUA ou à demanda de IA, mas sim ao risco da narrativa do 'precipício de lucro de 2028' — o mercado duvida da sustentabilidade do impulso de crescimento da memória, pois a oferta começa a se igualar à demanda."

Segundo ele, o ponto central do debate do mercado mudou dos fundamentos de curto prazo para o "precipício de lucro de 2028" — com múltiplas pressões como a entrada de nova capacidade de produção no final de 2027, o atraso na construção de data centers, e o estreitamento dos prêmios de HBM, a sustentabilidade do superciclo da memória permanece incerta. Baseando-se nisso, Shawn Kim reduziu significativamente as suposições de margem de lucro de longo prazo de SK Hynix e Samsung ao nível médio histórico, diminuindo diretamente os valores resultantes do modelo de avaliação das duas empresas.

Esta não é a primeira vez que Shawn Kim emite um aviso durante uma fase de alta no setor de memória. Segundo o Diário da Bolsa de Wall Street, ele publicou em agosto de 2021 o relatório "Armazenamento, o inverno está chegando", acertando precisamente o subsequente ciclo de queda dos semicondutores que durou dois anos; em setembro de 2024, seu relatório sobre a possibilidade de excesso de oferta de HBM foi considerado um dos catalisadores para a queda brusca das ações da Samsung e SK Hynix naquele ano; em 21 de julho deste ano ele novamente alertou que o boom do setor de memória impulsionado por IA estava próximo de um ponto de inflexão, prevendo que o preço dos contratos de memória atingiria o pico no quarto trimestre, após o que as ações da SK Hynix e Samsung voltaram a cair fortemente.

Esses feitos lhe renderam o apelido de “Ceifador dos semicondutores coreanos” no mercado da Coreia. Este relatório é mais um alerta diante do contínuo processo de retirada de bolha das negociações de IA no setor de memória.

Reajuste de avaliação: Preço-alvo significativamente reduzido, Samsung torna-se preferida

A revisão de Shawn Kim foi marcante. O preço-alvo da SK Hynix foi reduzido em 38%, de 2,6 milhões de wons para 1,6 milhão de wons, equivalente a um P/B projetado para 2027 de cerca de 1,8 vezes; comparado ao preço de referência atual de 1,132 milhão de wons, ainda há um potencial de alta de cerca de 41%, mantendo a recomendação de compra.

O preço-alvo das ações ordinárias da Samsung Electronics foi reduzido em 19%, de 381 mil wons para 309 mil wons, enquanto o preço-alvo das ações preferenciais caiu de 304,8 mil wons para 247,2 mil wons, ambos permanecendo recomendados para compra e, além disso, as ações ordinárias da Samsung Electronics passaram a ser a nova ação preferida.

O principal motor da redução dos preços-alvo é a grande revisão para baixo das suposições sobre a margem de lucro sustentável de longo prazo das duas empresas por Shawn Kim. Anteriormente, Kim assumia uma margem de lucro operacional sustentável de DRAM em torno de 60% até 2035, mas agora reduziu a média da SK Hynix de 2029 a 2035 para cerca de 32% (próxima à média histórica de 31% entre 2010 e 2025), e da Samsung para cerca de 39%. Além disso, o prêmio de HBM em relação ao DRAM convencional foi projetado para diminuir gradualmente de 20 pontos percentuais em 2029 até zerar em 2033.

O relatório também elevou as projeções de lucro das duas empresas para 2026-2028, principalmente devido à redução do número de ações em circulação por programas de recompra de ações. As projeções de lucro por ação da SK Hynix para 2026-2028 variam em -1%, +22% e +29%, respectivamente; enquanto para a Samsung, as projeções aumentaram em 3%, 16% e 26%.

"Precipício de lucro de 2028": Quatro pressões combinadas

No relatório, Shawn Kim destacou que o "precipício de lucro de 2028" é atualmente o núcleo do debate sobre investimentos em memória. Ele listou quatro fatores principais que pressionam as suposições de margem de lucro de longo prazo.

Primeiro, a resposta da oferta é mais rápida do que o esperado. Novas capacidades de produção entrarão em operação ao redor do final de 2027; maior orientação de volume de vendas no quarto trimestre e migração acelerada de processos significam que haverá uma oferta de bits superior ao previsto. A entrada de fornecedores chineses no mercado consumidor deve adicionar pressão extra sobre os preços do mercado de memória em grande escala.

Segundo, atraso na construção de data centers em 2028. A equipe global de pesquisa temática da Morgan Stanley adiou cerca de 5GW de projetos de data center nos EUA de 2028 para 2029. Com isso, o crescimento anual da capacidade global de data centers em 2028 caiu de cerca de 21% para 9%, e deve recuperar em 2029 para 20%. Isso pode enfraquecer a tensão de oferta e poder de precificação da memória.

Terceiro, restrições de custo do BOM limitam o crescimento de conteúdo. A memória já compõe cerca de 60% do custo de materiais (BOM) dos servidores de IA, levando os compradores a reduzirem configurações de alta densidade de 96GB/128GB para 64GB RDIMM. O preço de mercado de NAND caiu cerca de 20% nas últimas duas semanas; wafers de 512Gb TLC caíram para cerca de US$ 15, recuando de 27-29% desde o pico de março, ficando abaixo dos valores mínimos de julho e agosto, trazendo risco adicional ao preço de mercado de contratos.

Quarto, o prêmio de HBM está se estreitando. A Morgan Stanley revisou para baixo a margem operacional da SK Hynix com HBM de 78-80% para cerca de 70% e a da Samsung de cerca de 80% para 65-72%. À medida que a concorrência se intensifica e os preços do DRAM convencional se normalizam, as chances de HBM manter seu alto prêmio diminuem.

Posicionamento no ciclo: avaliação já ajustada, mas o corte de lucros ainda não chegou

Apesar do alerta, Shawn Kim não está totalmente pessimista. Ele faz uma análise detalhada sobre o ponto atual do mercado em seu relatório.

O relatório aponta que, desde o pico em junho, o índice SOX (Philadelphia Semiconductor Index) reduziu seu P/L de 12 meses à frente de 26,3 vezes para 13,4 vezes — uma das maiores compressões de avaliação desde o estouro da bolha da internet, enquanto a previsão consensual de lucro por ação do mercado subiu 24%. Atualmente, com cerca de 13 vezes o P/L, o valuation está alinhado com os mínimos medianos das fases de baixa anteriores (13,4 vezes), marcando o ponto mais baixo desde o pico de alta de juros do Fed em outubro de 2022.

A avaliação já cumpriu o seu papel. O novo fator é a linha de lucros. Kim revisou os 11 ciclos de baixa do SOX desde 2000 e descobriu que 9 deles foram movidos principalmente por compressão de avaliação, não por cortes de lucro. Só em 2000-2002 e 2007-2008, quando a demanda realmente colapsou, os lucros foram cortados em mais de 50%.

Uma segunda onda de queda exigiria que a previsão de lucros de 2028 fosse cortada drasticamente como nos períodos de 2000-2002 e 2007-2008 — este não é nosso cenário base, mas por isso o corte dos lucros, não a avaliação, é o principal ponto de atenção agora.

Kim também observa que a amplitude da revisão das EPS da cadeia de suprimentos de IA vem diminuindo desde o pico em julho de 2026 — a média de 3 meses do setor de memória caiu de 69% para 53%, do setor de computação de IA de 55% para 45%, e de redes de 54% para 40% — mas ainda são valores positivos, ou seja, revisões de lucro ainda estão em alta, apenas o ritmo diminuiu.

Samsung vs SK Hynix: Final do ciclo, qualidade é prioridade

Em relação à seleção de ações, Kim elevou a Samsung Electronics como preferência, justificando que, no final do ciclo, se favorece “os maiores, mais capitalizados e líderes tecnológicos de maior escala”.

O relatório prevê que a Samsung deve superar a SK Hynix em participação de mercado de HBM em 2027 — segundo a TrendForce, os embarques de HBM da Samsung em 2027 devem crescer cerca de 82% para 21 bilhões de Gb (participação de mercado de 39%), superando os 20 bilhões de Gb da SK Hynix (37%). Além disso, a estrutura de negócios mais diversificada da Samsung (incluindo possível recuperação das áreas não relacionadas à memória) oferece suporte adicional. Com o preço de referência atual em 188.7 mil wons, o preço-alvo de 309 mil wons pela Morgan Stanley implica potencial de alta de cerca de 64%.

SK Hynix permanece com recomendação de compra; Kim acredita que sua liderança em HBM, forte lucratividade em 2027 e contratos de longo prazo (LTA) para proteção em 2028 ainda são sustentação. Mas o relatório deixa claro que a redução do preço-alvo “reflete o encurtamento do período de lucro extra após 2028”.

O relatório também descreve o pior cenário: se os custos de financiamento de IA aumentarem ou a monetização de IA for aquém das expectativas, compradores podem pausar as aquisições e a capacidade comprometida pode enfrentar risco de demanda insuficiente.

 

 

 

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