Đầu tư AI bước vào "thung lũng ảo vọng", 18 tháng tới sẽ là thử thách sống còn!

Mỗi vòng đầu tư lớn vào hạ tầng tính toán cuối cùng đều đi đến cùng một ngã rẽ - thị trường bắt đầu hoài nghi về lợi nhuận mang lại.

Báo cáo nghiên cứu của Goldman Sachs ngày 10/11 chỉ ra rằng, hiện đầu tư vào AI đang rơi vào "vực thẳm của sự vỡ mộng" (trough of disillusionment). Dao động gần đây của các thị trường chứng khoán và tín dụng, cấu trúc tái tài trợ ngày càng phức tạp cùng với sự bất định mới về mặt quy định hậu bầu cử giữa kỳ tại Mỹ đã cùng nhau khiến thị trường nghi ngờ liệu chi tiêu vốn cho AI có thể tiếp tục hay không.

Eric Sheridan, trưởng nhóm phân tích cổ phiếu Internet Mỹ của ngân hàng này, nói thẳng: "Mỗi vòng chu kỳ tính toán tôi phân tích đều là cùng một đường cong - sự phấn khích ở đầu sản phẩm, mở rộng quy mô đầu tư và sau đó là sự xem xét về lợi tức."

Ông nhấn mạnh, đây không phải là lần đầu trong chu kỳ này xuất hiện tâm trạng vỡ mộng. 12 đến 18 tháng qua, xoay quanh chủ đề AI đã từng có ba lần điều chỉnh của thị trường: mùa thu đông năm ngoái, mùa hè năm nay, và hiện tại. Tuy nhiên, ông cũng thừa nhận: "Canh bạc lần này không còn nghi ngờ gì nữa đã lớn hơn vì chúng ta đang đi xa hơn trong chu kỳ, số tiền bỏ ra cũng đã tăng mạnh."

Nhà sáng lập kiêm CEO Social Capital Chamath Palihapitiya nói thẳng trong báo cáo: "Tôi chứng kiến sự lệch pha nghiêm trọng giữa công suất trung tâm dữ liệu cam kết, công suất thực tế và lợi nhuận mang lại." Ông cảnh báo, 18 tháng tới sẽ là một cuộc "thanh lọc" - thị trường sẽ dần phân biệt rõ đâu là mô hình kinh doanh AI và cam kết hạ tầng bền vững, đâu là không bền vững.

Điểm yếu chí mạng của các nhà cung cấp đám mây mới

Chamath Palihapitiya đã phân tích chi tiết về lĩnh vực đang chịu áp lực lớn nhất hiện nay - các nhà cung cấp đám mây mới (Neoclouds).

"Tôi chứng kiến sự lệch pha giữa công suất trung tâm dữ liệu cam kết, công suất thực tế và lợi nhuận mang lại", ông nói, "điều này đặc biệt quan trọng với các nhà đám mây mới, họ đã cam kết lớn với GPU, điện năng và công suất trung tâm dữ liệu, còn nhu cầu thực sự để hỗ trợ các cam kết này cuối cùng lại phụ thuộc vào việc khách hàng cuối có thu được kết quả ý nghĩa từ chi tiêu cho AI hay không."

Palihapitiya ví von bằng ngành hàng không: GPU là động cơ, trung tâm dữ liệu là thân máy bay, đất đai cung cấp điện là sân bay, năng lực tính toán được bán theo giờ giống như ghế ngồi trên mỗi chuyến bay - một giờ tính toán không bán được cũng như một ghế trống, sẽ mãi mãi biến mất. Tỷ lệ sử dụng để hòa vốn của các nhà đám mây mới là khoảng 70-75%, vượt mức này mới thực sự có lãi.

Ông tiếp tục chỉ ra, vấn đề lớn nhất hiện nay nằm ở phía cầu: các dự án AI của doanh nghiệp triển khai khó khăn, nhân viên trung cấp phản đối, năng suất gia tăng lại thường bị thất thoát ở các mắt xích khác trong chuỗi giá trị. "Hiện tại, số công ty có thể quy kết lợi nhuận hoặc tăng trưởng lợi nhuận cho AI gần như là không."

18 tháng - cửa sổ thanh lọc

Palihapitiya đánh giá khá rõ ràng về cửa sổ thời gian: "18 tháng tới có ý nghĩa then chốt. Chúng ta sẽ không nhận được câu trả lời cuối cùng vào thời điểm đó, nhưng quá trình thanh lọc sẽ được đặt nền móng, phân biệt rõ đâu là mô hình kinh doanh AI và cam kết hạ tầng có thể bền vững và đâu là không."

Ông giải thích, điểm mấu chốt của cửa sổ này là ngày càng có nhiều doanh nghiệp chủ chốt trong chuỗi giá trị AI lên sàn, nhà đầu tư sẽ nhìn rõ ràng hơn liệu mô hình kinh doanh của họ có thể tiếp tục mở rộng hay không.

Một chỉ số đáng chú ý là: Cơ cấu doanh thu của các nhà cung cấp mô hình chính, liệu sẽ tiếp tục chủ yếu dựa vào "tính phí theo lượng token tiêu thụ", hay chuyển hẳn sang "định giá theo kết quả đầu ra"? "Thuê bao không đồng nghĩa với định giá theo kết quả, nhưng về cơ bản gần với phương thức này hơn", ông nói.

Các nhà cung cấp đám mây siêu lớn: Vẫn có thể đạt lợi nhuận trên 15%?

Dù áp lực rất lớn, Goldman Sachs vẫn đánh giá khá lạc quan về các nhà cung cấp đám mây siêu lớn (Hyperscalers).

Sheridan chia sẻ: "Dù vậy, chúng tôi ước tính sáu nhà cung cấp đám mây siêu lớn tại Mỹ có thể dễ dàng đạt tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROIC) hơn 15%." Sáu cái tên gồm Alphabet, Amazon, Microsoft, Meta, Oracle và SpaceX, với tổng doanh thu tích lũy trong giai đoạn 2028-2030 ước đạt 1,42 nghìn tỷ USD.

Tính đến quý 3/2026, tổng doanh thu tồn đọng của ba nhà cung cấp dịch vụ đám mây lớn là AWS, Azure và Google Cloud đã lên tới 1,8 nghìn tỷ USD, tăng khoảng 140% so với cùng kỳ. Một số nhà cung cấp đám mây siêu lớn đã công khai cho biết, dự kiến khoảng 50% đơn đặt hàng tồn này sẽ chuyển thành doanh thu thực tế trong hai năm tới.

"Tầm nhìn chưa bao giờ xuất hiện nhanh như nhà đầu tư kỳ vọng", Sheridan nói, "nhưng các doanh nghiệp đã đạt được tiến bộ đáng kể."

Thị trường vốn: Đã xuất hiện vết nứt

Tín hiệu áp lực của thị trường vốn cũng không thể bỏ qua.

Bà Miriam Wheeler, phụ trách mảng tài chính đòn bẩy toàn cầu của Goldman Sachs, cho biết, tốc độ giao dịch liên quan đến AI trên thị trường trái phiếu lợi suất cao đã chững lại đáng kể. Vào mùa hè, thị trường từng kỳ vọng sẽ có 60 tỷ USD trái phiếu mới phát hành vào mùa thu, khiến mức chênh lệch lãi suất tăng mạnh. Nhưng một tháng vừa qua, gần như không có giao dịch mới nào hạ cánh trên thị trường phi đầu tư.

"Phân hóa có lẽ sẽ tiếp tục là chủ đề chủ đạo tại thị trường lợi suất cao", Wheeler nhận định, "điều này phản ánh những động thái đang diễn ra trong bức tranh rộng lớn hơn." Bà dự đoán, các nhà phát triển và dự án hàng đầu sẽ giữ vững được kênh huy động vốn thuận lợi hơn, trong khi các bên còn lại sẽ phải đối mặt với nhiều thách thức lớn.

Chuyên gia chiến lược tín dụng trưởng của Goldman Sachs, Amanda Lynam, thì chỉ ra một vấn đề sâu xa hơn: tình trạng bão hòa chứ không phải chi phí tài chính, mới là yếu tố ràng buộc lớn nhất hiện nay. Tính đến đầu tháng 11/2026, năm nhà cung cấp đám mây siêu lớn đã phát hành 296 tỷ USD trái phiếu, vượt dự báo cả năm trước đó là 250 tỷ USD của Goldman Sachs. Ngoài ra, năm công ty này còn có 1,7 nghìn tỷ USD cam kết thuê tài sản (trong đó 75% chưa có hiệu lực) và 1,9 nghìn tỷ USD cam kết mua sắm khác - trong đó 685 tỷ USD sẽ đáo hạn trước cuối năm 2027.

"Các tổ chức xếp hạng đã có lập trường thận trọng hơn", Lynam viết. Tháng 9/2026, Moody's chỉ ra rằng tổng cam kết tài chính của các nhà cung cấp đám mây siêu lớn đã tăng gấp tám lần kể từ năm 2023; đến tháng 10, S&P cảnh báo "dung sai trong hệ sinh thái nguồn vốn AI đang bị thu hẹp".

Nếu nhu cầu không thành hiện thực

Palihapitiya cũng lên tiếng đánh giá kịch bản xấu nhất, nhưng ông không tin sẽ lặp lại cảnh sụp đổ như năm 1999.

"Khả năng cao hơn sẽ xuất hiện một giai đoạn điều chỉnh hợp lý", ông nói. Khách hàng cuối có thể từ chối tăng chi tiêu; nếu thị trường nợ mất niềm tin vào giả định công suất sử dụng, chi phí vốn sẽ leo thang - "chủ thể tín dụng yếu nhất có thể đối mặt với chi phí đi vay xấp xỉ 20%, chênh lệch CDS có thể gần 1000 điểm cơ bản, ngay cả đối với bên đi vay cấp độ đầu tư thì chi phí tài chính cũng có thể tiệm cận hai con số."

Ông cho rằng khả năng lớn là phân phối lại tài sản thay vì sụp đổ toàn diện. Các nhà cung cấp đám mây siêu lớn với bảng cân đối và hoạt động cốt lõi vững mạnh sẽ trở thành những người mua tài sản tự nhiên.

Sheridan đồng tình với quan điểm này, đồng thời bổ sung ba điều kiện có thể kích hoạt chu kỳ suy giảm: "Nếu nhu cầu gây thất vọng, kênh tiếp cận vốn bị chặn hoặc hệ sinh thái AI phát hiện thiếu điện - vực thẳm vỡ mộng hiện tại hoàn toàn có khả năng trở thành trạng thái thu hẹp kéo dài hơn."