JPMorgan: Nhờ ba yếu tố thuận lợi, đà tăng của thị trường mới nổi đang lan rộng từ các cổ phiếu AI sang các ngành ngoài công nghệ

Ứng dụng tài chính Zhihong APP cho biết, bộ phận chiến lược thị trường toàn cầu của JPMorgan vào ngày 11 tháng 11 đã phát hành một báo cáo chiến lược dành cho cổ phiếu thị trường mới nổi (EM), với tiêu đề là một câu hỏi: "Khi chúng ta nói về 'phổ biến', chúng ta đang nói về điều gì." Câu trả lời có ba tầng: Sự thay đổi trong cấu trúc chính trị của Hoa Kỳ (Đảng Dân chủ thắng vang dội trong cuộc bầu cử giữa nhiệm kỳ) đã loại bỏ phần bù rủi ro địa chính trị đè nặng lên EM; ba thuận lợi tương hỗ - giá dầu giảm, lợi suất trái phiếu suy giảm, đồng USD yếu đi hoặc ổn định - cùng lúc xuất hiện; và ý nghĩa thực sự của "phổ biến" là, đà tăng giá lan tỏa từ nhóm cổ phiếu AI trọng số lớn sang các phân khúc ngoài công nghệ của EM.

"Phổ biến" rốt cuộc đang lan tỏa điều gì

Báo cáo sử dụng ba biểu đồ để định nghĩa vấn đề. Biểu đồ đầu tiên: Lợi nhuận của EM trong năm tập trung vào năm cổ phiếu hàng đầu – chỉ số tăng nhưng chỉ một số ít cổ phiếu tăng. Biểu đồ thứ hai: MSCI EM ngoài IT có hiệu suất khá bình lặng trong năm. Biểu đồ thứ ba: Diễn biến của chỉ số EM trọng số đều so với MSCI EM, báo cáo nhận định đây là "giao dịch lan tỏa vòng hai trong năm nay".

Kết nối ba biểu đồ lại, logic trở nên rõ ràng: EM năm 2026 là một đợt tăng giá hẹp được thúc đẩy bởi phần cứng AI, IT của Đài Loan, Hàn Quốc, Trung Quốc đại lục nâng đỡ chỉ số; một khi giao dịch AI lung lay, chỉ số có thể giảm, nhưng các cổ phiếu trọng số đều và vốn hóa nhỏ lại có thể vượt trội. Đây chính là tầng ý nghĩa đầu tiên của "phổ biến" – không phải EM toàn bộ tăng nhiều hơn, mà là mức tăng lan từ một số cái tên sang phần còn lại.

Tầng ý nghĩa thứ hai nằm ở bảng định giá. Báo cáo đưa ra hai nhóm số liệu: EM (ngoài IT) dự báo tăng trưởng lợi nhuận năm 2026, 2027 lần lượt là 24% và 11%, thị trường phát triển (ngoài IT) là 23% và 6,5%; còn P/E dự phóng 12 tháng của EM ngoài IT chỉ có 10,5 lần, thấp hơn khoảng một độ lệch chuẩn so với mức trung bình lịch sử 11,3 lần. Khoảng cách lợi nhuận đã đảo chiều, khoảng cách định giá vẫn còn nguyên.

Thuận lợi đầu tiên: Giá dầu, đã xác lập và có thể kiểm chứng

Đây là yếu tố duy nhất trong ba thuận lợi đã được hoàn toàn phản ánh trong dữ liệu.

Cuối tháng 10, do lo ngại Hoa Kỳ sẽ gia tăng hành động quân sự với Iran sau bầu cử giữa nhiệm kỳ, Brent đã từng vọt lên khoảng 118 USD/thùng. Sau khi Đảng Dân chủ thắng hai viện, phần bù địa chính trị bắt đầu bị triệt tiêu: Ngày 9 tháng 11, Brent giảm 5,85% trong ngày xuống 92,57 USD, ngày 10 tháng 11 tiếp tục giảm 1,2% chốt ở mức 91,49 USD, trong phiên có lúc tụt dưới 90 xuống khoảng 89,95 USD, là mức thấp nhất kể từ ngày 31 tháng 8; WTI đóng cửa ở 86,04 USD.

Bên cung cũng hỗ trợ. Khảo sát cho thấy OPEC tháng 10 tăng sản lượng khoảng 1,38 triệu thùng/ngày lên 22,87 triệu thùng/ngày, Saudi Arabia, Kuwait, Iraq đồng loạt tăng sản lượng; nhóm hàng hóa của JPMorgan tự ước tính, nguồn cung dầu toàn cầu tháng 10 vượt cầu khoảng 1,4 triệu thùng/ngày, tháng 9 là 1,1 triệu thùng/ngày – báo cáo dùng đúng bộ số này. Bên cầu lại giảm: Cơ quan Thông tin Năng lượng Mỹ dự báo tiêu thụ dầu toàn cầu sẽ giảm từ mức kỷ lục 104,4 triệu thùng/ngày năm 2025 xuống 102,4 triệu thùng/ngày năm 2026.

Báo cáo từ đó xác lập chuỗi truyền dẫn: Giá dầu thấp → lạm phát nhập khẩu giảm → áp lực lãi suất chính sách giảm → áp lực đồng tiền nước nhập khẩu giảm → lợi nhuận các phân khúc tiêu dùng, bán lẻ, ô tô, tài chính ở các thị trường nhập khẩu dầu cải thiện. Báo cáo chỉ rõ các thị trường hưởng lợi là Ấn Độ, Nam Phi, Trung Quốc, Hàn Quốc.

Báo cáo cũng thừa nhận chuỗi này không đơn chiều: đối với các thị trường xuất khẩu dầu ở Mỹ Latinh là tác động ròng tiêu cực; tuy nhiên, nó bổ sung một câu – các nước xuất khẩu dầu cũng lo ngại lạm phát và lãi suất cao, nên giá dầu giảm không hoàn toàn bất lợi. Một biến số khác được đưa vào báo cáo là El Niño: báo cáo cho biết cường độ chưa từng có, tác động sẽ xuất hiện sau đỉnh từ 3 đến 5 quý, Đông Nam Á và Mỹ Latinh bị ảnh hưởng trực tiếp.

Thuận lợi thứ hai: Lợi suất trái phiếu, nhưng bị dữ liệu ngày công bố báo cáo phủ nhận

Báo cáo viết: Sau chiến thắng của Đảng Dân chủ và giá dầu giảm mạnh, lợi suất dài hạn của Hoa Kỳ xuống mức thấp nhất nhiều tuần, Anh và Đức cũng cùng lúc giảm vào thứ Năm tuần trước; thị trường trái phiếu đang định giá “Quốc hội phân đôi sẽ mang lại ràng buộc tài khóa và thúc đẩy chấm dứt căng thẳng Trung Đông sớm”; Quốc hội phân đôi giảm khả năng cắt giảm thuế toàn diện và kế hoạch chi tiêu lớn, đồng thời có sự giám sát nhiều hơn về trần nợ. Kết luận là lợi suất thấp nâng cao khẩu vị rủi ro, cổ phiếu EM có thể hút dòng vốn trở lại.

Thời điểm viết đoạn này là đúng, nhưng sau khi CPI tháng 10 công bố, thị trường thay đổi định giá: lợi suất 10 năm tăng 8–14 điểm cơ bản trong ngày, có thời điểm chạm 5,025%; kỳ hạn 2 năm tăng 17–20 điểm cơ bản lên 4,74–4,755%; kỳ hạn 30 năm tăng lên 5,357%. Dữ liệu CME cho thấy xác suất tăng lãi suất 25 điểm cơ bản vào tháng 12 là 84,2%, xác suất tăng 50 điểm cơ bản từ khoảng 1% lên 11,8%–13,6%. Thành viên Fed Waller trước khi công bố số liệu đã lên tiếng ủng hộ tăng lãi suất tháng 12, đồng thời cho biết nếu CPI lõi đạt 0,3% trở lên "nên cân nhắc tăng 50 điểm cơ bản"; Chủ tịch Fed Dallas Logan nói cần ít nhất hai lần tăng 25 điểm cơ bản nữa.

Hiện tại là chu kỳ tăng lãi suất, không phải chu kỳ giảm. Báo cáo trình bày rủi ro của thuận lợi này là "mức tăng lãi suất Fed vượt quá mức thị trường hiện tại dự đoán" – lo ngại không phải giảm lãi không đủ nhanh, mà là tăng lãi vượt kỳ vọng. Ở thời điểm đó, lợi suất 10 năm đúng là nằm trên đường báo cáo đặt ra: báo cáo nói "lợi suất 10 năm dưới 5% có thể là van xả áp lực", ngày 10 tháng 11 nó chạm 5,025%, chốt gần 5%.

Thuận lợi thứ ba: USD, là phương án lựa chọn chứ không phải kịch bản cơ bản

Báo cáo xử lý USD cẩn trọng hơn hai thuận lợi trước, điều này cần nhấn mạnh riêng. Lý lẽ của họ là thống kê lịch sử: 20 năm qua, trong giai đoạn USD danh nghĩa rộng giảm hơn 5%, mỗi khi USD yếu đi 1%, chỉ số trung vị MSCI EM (tính theo USD) tăng 3,4%; trong những khoảng này EM là khu vực có hiệu suất tốt nhất toàn cầu; Peru, Brazil, Thổ Nhĩ Kỳ, Hungary, CH Séc, Indonesia, Nam Phi – phần lớn là nền kinh tế thâm hụt kép – trung vị hiệu suất vượt 25%; về ngành, nguyên liệu, công nghiệp, tài chính, tiêu dùng tùy chọn và bất động sản vượt trội.

Cách nhìn của họ là, ngay cả khi USD ổn định hoặc chỉ yếu nhẹ, vẫn đủ để thúc đẩy EM, nhất là khi nền tảng EM đang cải thiện. Đội ngũ chiến lược ngoại hối của họ tuần này làm là giảm tiếp xúc ngoại hối tổng thể – vừa giảm bớt vị thế mua USD, vừa giảm bớt ngoại hối chu kỳ, lý do là sau bầu cử giữa nhiệm kỳ tình trạng bán tháo cổ phiếu do AI dẫn dắt đang thách thức trụ cột “ngoại lệ Mỹ”, các ngày tới tỷ giá sẽ đi theo thị trường chứng khoán, chứ không đi theo dữ liệu hoạt động.

Vì vậy, trọng lượng thực của ba thuận lợi là: một đã được phản ánh (giá dầu), một bị dữ liệu ngày đó phủ nhận (lợi suất), một là lựa chọn tùy trường hợp (USD). Báo cáo đặt chúng song song thành “ba thuận lợi tương hỗ”, cách nói thực tế mạnh hơn so với chứng cứ.

Vậy "phổ biến" còn có gì nâng đỡ

Hai yếu tố còn lại không thuộc cấp độ vĩ mô.

Thứ nhất là vốn. Báo cáo nhắc rằng, trong hai tháng trước khi xung đột Trung Đông bùng nổ (tháng 1 đến tháng 2 năm 2026), lượng mua nước ngoài vào các quỹ cổ phiếu EM ở mức cao lịch sử, vài tuần gần đây cũng bắt đầu tăng trở lại. Ấn Độ là mẫu hình có thể kiểm chứng: sau khi bị nhà đầu tư nước ngoài (FII) bán ròng chưa từng có trong năm, từ giữa tháng 10 đã quay trở lại với khoảng 7,5 tỷ USD.

Thứ hai là sự trở lại của chủ động quản lý. Logic là: khi thị trường trở nên phân biệt hơn, các nhà quản lý chủ động có thể tránh được ngành bị định giá cao và rủi ro tập trung, nhắm đến khu vực tăng trưởng bền vững để tạo ra hiệu suất vượt trội, nhờ đó thu hút thêm phân bổ chủ động. Yếu tố này giống giả thiết hơn là chứng cứ – nâng đỡ chỉ là một biểu đồ về hiệu suất tương đối 12 tháng của quỹ chủ động EM so với MSCI EM, không có dự báo dòng vốn tiền cho tương lai.

Bốn thị trường, bốn logic riêng

Phần "ý nghĩa thị trường" của báo cáo triển khai theo vùng, bốn logic riêng biệt với nhau.

Trung Quốc: có thể hưởng lợi từ việc bù bán khống và luân chuyển vốn – trước đây cổ phiếu Trung Quốc được coi là nơi lấy vốn bán khống để mua AI. Báo cáo cho rằng thị trường chứng khoán Trung Quốc cung cấp sự đa dạng hóa với giao dịch AI toàn cầu, AI bản địa hóa của Trung Quốc có lộ trình riêng, có thể ít phụ thuộc vào chi tiêu đầu tư AI Hoa Kỳ. Nhóm chiến lược của họ cho rằng khi định giá hồi phục từ đáy còn thêm 10%–15% không gian phục hồi, kích thích chính sách bổ sung có thể kéo dài hơn nữa.

Ấn Độ: khẩu vị rủi ro cải thiện dần. Hiệu suất tháng 10 hồi phục nhờ phòng thủ tương đối trước bán tháo AI toàn cầu, cùng kết quả quý III vượt kỳ vọng. Độ phụ thuộc nhập khẩu dầu khoảng 85%–90%, hòa bình Trung Đông là thuận lợi lớn – hóa đơn nhập khẩu nhỏ hơn, rupee ổn định hơn, lạm phát thấp hơn, biên lợi nhuận dày hơn.

Nam Phi: được báo cáo ưu tiên trong CEEMEA, duy trì ưu tiên suốt thời gian xung đột. Hai đối chiếu: Nam Phi và Brazil đều là nước xuất khẩu hàng hóa, beta ngoại hối cao, trọng số MSCI EM ngang nhau (khoảng 3%–4%); từ cuộc bầu cử toàn quốc tháng 6 năm 2024, lợi suất trái phiếu Nam Phi giảm khoảng 350 điểm cơ bản, nhưng thị trường chứng khoán chưa được tái định giá đáng kể. Kỳ gần đây bầu cử địa phương cải thiện triển vọng liên minh cầm quyền (DA); ngành ưu tiên ngân hàng và cổ phiếu vàng.

Mexico: báo cáo cho rằng nước này là một trong những được hưởng lợi lớn nhất toàn cầu từ "xanh dương quét sạch" của nước Mỹ – thuế quan có khả năng dịu lại, đàm phán USMCA có thể thực chất hơn. Peso đã giảm hơn 10% trong hai tháng, ngân hàng trung ương kết thúc chu kỳ nới lỏng, nâng ngưỡng giảm tiếp; phân bổ vốn nước ngoài rất thấp, là lựa chọn thay thế cho “phổ biến” ở Mỹ Latinh (xét đến tranh luận vĩ mô chính trị ở Brazil).

AI: Vẫn lạc quan, nhưng thừa nhận là “tái cấu trúc giữa chu kỳ”

Báo cáo không từ bỏ AI. Ba lý do cơ bản được họ ghi lại đầy đủ: kinh tế đơn vị, định luật mở rộng và tăng trưởng nhu cầu token vẫn mạnh; ngay cả khi tăng trưởng hai con số, định giá đã điều chỉnh gợi ý “lợi nhuận sẽ bị cắt giảm”, nhưng họ cho là điều này ít xảy ra; các dấu hiệu cổ điển như tồn kho tích tụ, thời gian giao hàng rút ngắn, năng lực sản xuất mở rộng nhanh gần như vắng mặt.

Từ đó, họ coi đợt điều chỉnh này là "tái cấu trúc và giảm đòn bẩy trong siêu chu kỳ AI", lạc quan hơn đánh giá của thị trường là “cuối chu kỳ”. Rủi ro nằm ở việc thị trường chờ đợi. Biến số mới từ bầu cử giữa nhiệm kỳ là chính sách về xây dựng trung tâm dữ liệu: "xanh dương quét sạch" có thể hạn chế đường vốn đầu tư đi lên, nhưng nhóm chiến lược Hoa Kỳ của họ cho là tiến trình xây dựng vẫn đảm bảo, rủi ro chính là chậm tiến độ chứ không phải hủy bỏ, và thanh trọng tâm sẽ chuyển sang khu vực pháp lý được hỗ trợ hơn.

Điểm mấu chốt: Bài toán số học này, mẫu số vẫn nằm trong tay người khác

Phân tích xong báo cáo này, đóng góp thực sự không phải là cách gọi “ba thuận lợi” mà là biến “phổ biến” từ một câu chuyện thành một bài toán số học có thể kiểm chứng: tăng trưởng lợi nhuận của EM (ngoài IT) đã vượt thị trường phát triển (ngoài IT), định giá vẫn thấp hơn mức trung bình lịch sử một độ lệch chuẩn. Điều này không phụ thuộc vào bầu cử, không phụ thuộc giá dầu, cũng không phụ thuộc USD – là luận điểm duy nhất độc lập với mọi kịch bản vĩ mô.

Nhưng nó cũng lộ ra điểm yếu của chính nó: tử số của bài toán này (lợi nhuận) là chuyện của EM, mẫu số (lãi suất chiết khấu) lại do Fed quyết định. Báo cáo đặt ngưỡng là "lợi suất 10 năm dưới 5%", ngày 10 tháng 11 ngưỡng này đã bị chạm tới; rủi ro mà bàn thân báo cáo liệt kê là "Fed tăng lãi suất vượt mức thị trường định giá", và ngay hôm đó thị trường từ "có tăng không" chuyển sang "tăng bao nhiêu".

Vì vậy, thứ thực sự cần theo dõi không phải là bảng lợi nhuận EM, mà là cuộc họp quyết định lãi suất tháng 12. Nếu tăng lãi được thực hiện và lợi suất dài hạn bám dưới 5%, "phổ biến" có mẫu số lẫn tử số mà nó cần; nếu thực tế 50 điểm cơ bản, lợi suất 10 năm vượt 5%, thuận lợi từ giá dầu chỉ đủ bù lại chi phí tài chính tăng – thuận lợi đầu tiên của báo cáo sẽ bị nghịch chiều thứ hai cân bằng, cuối cùng chỉ còn chân định giá rẻ mà thôi.