Làn sóng AI có thể đi theo dấu vết bong bóng đường sắt thế kỷ 19, những người xây dựng chưa chắc là người chiến thắng cuối cùng

Giá trị thị trường của Nvidia đã tăng từ 1 nghìn tỷ USD lên mức cao nhất 5,8 nghìn tỷ USD, sau đó giảm xuống mức thấp nhất trong 18 tháng. Đợt tăng giảm này khiến Bobby Molavi, chiến lược gia của Goldman Sachs, liên tưởng đến cơn sốt đường sắt tại Anh cách đây 180 năm.

Molavi đã đặt ra một vấn đề cốt lõi trong bản ghi chú chiến lược "Ruminations" mới nhất của mình: Nếu đây là một bong bóng, cuối cùng giá trị sẽ thuộc về ai? Câu trả lời của ông, dựa trên kinh nghiệm từ các đợt bùng nổ chi tiêu vốn trong lịch sử—"rất có thể không phải là những người xây dựng nó."

Bong bóng và giá trị thực là hai điều khác nhau. Đổi mới công nghệ có thể mang tính bước ngoặt, nhưng không nhất thiết tạo ra giá trị ngay lập tức. Ví dụ như các bong bóng trước đây—Internet, đường sắt và hoa tulip—không có bong bóng nào tan vỡ mà công nghệ đó lại biến mất. Cá nhân tôi rất thích hoa tulip.

Hoa tulip vẫn tồn tại, Internet cũng vậy, đường sắt cũng thế. Điều thực sự thay đổi là: cuối cùng giá trị đã thuộc về ai—ngành hoa tulip, tầng ứng dụng Internet, và "nền kinh tế toàn diện phát triển nhờ hạ tầng". Nhưng ông cũng ngay lập tức chỉ ra:

Vốn đầu tư sớm theo đuổi các bong bóng này đã bị tổn thương... Đặc biệt khi đầu cơ và hy vọng trở thành 'định giá', tách rời khỏi thu nhập cơ bản và dòng tiền.

Nói cách khác: Dù bạn có đánh giá công nghệ chính xác, vẫn có thể thua lỗ trên thị trường chứng khoán.

500 công ty, 8000 dặm đường sắt: Những con số năm xưa đến nay vẫn chưa rõ ràng

Molavi dựa nhiều vào ví dụ lịch sử là cơn sốt đường sắt ở Anh thập niên 1840:

Trong cơn sốt đường sắt tại Anh thế kỷ 19, 500 công ty đường sắt mới đã cạnh tranh xây dựng 8000 dặm đường sắt mới (tương đương 20 lần chiều dài toàn bộ nước Anh), tiêu tốn nhiều hơn cả tổng thu nhập quốc gia hàng năm của nước này.

So với đó, chi tiêu vốn của các trung tâm dữ liệu tại Mỹ hiện nay là hàng trăm tỷ USD mỗi năm, các ông lớn điện toán đám mây đến năm 2026 chỉ còn bảy tuần nữa đã vượt mức dự báo vay vốn cả năm. Quy mô chưa đến mức "tiêu hết GDP một năm", nhưng hướng đi đã rất rõ.

Bong bóng Internet cũng có kịch bản tương tự. Cisco, Qualcomm từng "lên đỉnh rồi xuống", còn 360networks, AltaVista, Webvan thì "chợt lóe sáng rồi biến mất hoàn toàn". Dây quang đã được kéo, mạng lưới đã được xây, mười năm sau những người kiếm tiền từ hạ tầng đó lại là một nhóm khác.

Molavi kết luận một cách thận trọng: "Giá trị của đổi mới là điều không thể bàn cãi... Nhưng giá và thời điểm nhận được lợi ích từ đổi mới có thể còn phải tranh luận."

"Mỗi ngành đều là công nghệ, công nghệ cũng là mỗi ngành"

Vậy lần này có gì khác biệt? Theo Molavi, ở một mức nào đó, rủi ro còn lớn hơn.

Vào lúc bong bóng Internet năm 2000, ngành công nghệ chủ yếu phục vụ cho chính nó, một mắc xích gặp vấn đề thì phạm vi ảnh hưởng vẫn hạn chế. Còn ngày nay, "mỗi ngành đều là công nghệ, và công nghệ cũng là mỗi ngành". Sự phụ thuộc vòng lặp mà AI mang lại "rất hiếm thấy":

"Đây là một chủ đề nuôi dưỡng và phụ thuộc lẫn nhau—giao dịch giữa Nvidia và OpenAI, Nvidia nắm cổ phần Intel, Oracle mua GPU của Nvidia, các ông lớn đám mây đều sở hữu cổ phần các startup AI... Trong phần lớn thời gian năm nay, chúng ta đều ở trong một cuộc giao dịch FOMO trên diện rộng—cuộc đào vàng dưới dạng chi tiêu vốn AI và quyền lực công nghệ. Nỗi sợ 'không hành động' lớn hơn nhiều so với rủi ro 'hành động sớm hoặc quá mức'."

Ngay sau tuần biến động vừa qua, OpenAI vẫn hoàn thành huy động khoảng 11 tỷ USD với định giá 1,25 nghìn tỷ USD, Anthropic được cho là đang chuẩn bị IPO với quy mô 80-100 tỷ USD.

Đà tăng là con dao hai lưỡi

Tại sao định giá lại có thể đi trước dòng tiền xa đến vậy? Molavi cho rằng nguyên nhân nằm ở cấu trúc thị trường.

Trong thị trường bị chi phối bởi vốn thụ động, ETF, quỹ phòng hộ trung tính thị trường và các chiến lược định lượng hệ thống, động lượng giá đã trở thành một yếu tố cơ bản:

Trong thị trường S&P 500 ngày càng được dẫn dắt bởi 5-10 cổ phiếu (thậm chí chỉ 1-2 mã), sáu tháng đầu năm nay hơn 60% mức tăng đến từ 6 cổ phiếu, 35% đến từ 1 cổ phiếu... Ngày càng nhiều vốn quản lý tài sản bị gói gọn trong các quỹ theo chỉ số—càng tăng thì càng nhiều người 'bắt buộc' phải mua—kết quả là càng tăng càng cao. Nhóm này khi cổ phiếu lên giá sẽ không bao giờ trở thành bên bán, vì họ không có nhận định nào về giá trị hợp lý cũng như liệu cổ phiếu đã tăng quá mức chưa.

Nhà đầu tư cá nhân cũng chạy theo các mã thắng (Mag 7 và Nvidia chứ không phải các cổ phiếu giá trị 'rẻ nhưng kém hiệu quả'), làm đà tăng càng mạnh hơn. Molavi thừa nhận, trong đà tăng của Nvidia "có một phần lớn" đến từ yếu tố cơ bản, xứng đáng. Nhưng cũng "có một phần lớn" mang tính kỹ thuật, "tăng thì vậy, giảm cũng vậy". Yếu tố động lượng trong vài tuần đã xóa sạch toàn bộ mức tăng trong năm 2026.

Đã rẻ hơn, nhưng còn lâu mới gọi là rẻ

Vậy thị trường hiện tại đã phản ánh rủi ro nói trên chưa? Molavi liệt kê các mức P/E dự phóng của S&P 500 tại các đáy lớn:

• Tháng 3/2009: 10.4 lần

• Tháng 3/2020: 13.3 lần

• Tháng 10/2022: 15.7 lần

• Hiện tại (nếu tuần vừa qua là đáy giai đoạn): Khoảng 18 lần

Nhận định của ông là: "Đã rẻ hơn một chút, nhưng chưa thực sự rẻ."

Ông cũng thừa nhận so sánh này bỏ qua tốc độ tăng trưởng, và lợi nhuận doanh nghiệp Mỹ vẫn tăng trên 30%. Nhưng con dao này cũng có hai lưỡi—nếu chu kỳ chi tiêu vốn AI đảo chiều thì phần lớn mức tăng trưởng cũng đổi hướng theo, P/E 18 lần nhân với lợi nhuận đỉnh chu kỳ hay đáy chu kỳ lại là hai câu chuyện hoàn toàn khác biệt.

Ai cầm hóa đơn khi nhạc ngừng

Molavi kết luận với quan điểm thận trọng bất định: Bản thân giá trị của AI không có gì để nghi ngờ, nghi ngờ chỉ là mức giá và thời điểm nhận được lợi ích.

Đáng chú ý, lần này còn có một điểm khác biệt về cấu trúc so với bong bóng Internet trước đây. Bong bóng Internet chủ yếu làm hại cổ đông; bong bóng viễn thông thì kéo cả người sở hữu trái phiếu vào vòng xoáy. Còn cơn sốt hạ tầng AI lần này ngày càng dựa nhiều vào nợ, SPV và nguồn tài trợ giữa các công ty. Điều đó có nghĩa, nếu giá trị lại chuyển từ 'người xây dựng' ra bên ngoài giống năm 1847 và 2001, thiệt hại có thể không dừng ở giá cổ phiếu.

Hoa tulip còn sống, GPU cũng sẽ tồn tại. Vấn đề là, ai cầm hóa đơn khi nhạc dừng—và khác với cơn sốt đường sắt, hóa đơn này có thể sẽ nằm trên bảng cân đối kế toán toàn thị trường.