JP Morgan: Didukung oleh tiga faktor positif, tren kenaikan pasar emerging market menyebar dari saham-saham AI berkapitalisasi besar ke sektor non-teknologi

APLIKASI Zhihong Finance memperoleh informasi bahwa Divisi Strategi Pasar Global JPMorgan pada 11 November telah merilis laporan strategi untuk saham pasar berkembang (EM), dengan judul berupa pertanyaan: "Ketika kita berbicara tentang ‘difusi’, apa yang sebenarnya kita bicarakan?". Jawabannya dibagi menjadi tiga lapisan: perubahan lanskap politik AS (Demokrat mendominasi pemilu paruh waktu) menghilangkan premi risiko geopolitik yang menekan EM; ada tiga angin mendukung yang saling memperkuat—harga minyak turun, imbal hasil obligasi menurun, dolar melemah atau stabil—semuanya terbuka secara bersamaan; dan makna sesungguhnya dari "difusi" adalah bahwa tren kenaikan meluas dari segelintir saham AI berkapitalisasi besar ke sektor non-teknologi di EM.

Apa yang sebenarnya didifusikan oleh "difusi"

Laporan menggunakan tiga grafik untuk mendefinisikan masalah. Grafik pertama: Kontribusi pengembalian EM tahun ini sangat terfokus pada lima saham utama—indeks naik, namun hanya beberapa saham yang naik. Grafik kedua: Kinerja MSCI EM di luar sektor IT tahun ini terbilang datar. Grafik ketiga: Pergerakan indeks EM dengan bobot yang seimbang relatif terhadap MSCI EM, laporan menyebut ini sebagai "putaran kedua perdagangan difusi tahun ini".

Menghubungkan tiga grafik tersebut, logikanya menjadi jelas: EM tahun 2026 merupakan kenaikan sempit yang didorong oleh perangkat keras AI, dengan Tiongkok Taiwan, Korea, dan daratan Tiongkok di sektor IT menopang indeks; jika perdagangan AI goyah, indeks akan jatuh, namun indeks berbobot sama dan saham berkapitalisasi kecil justru mungkin mengungguli. Ini adalah makna lapisan pertama "difusi"—bukan EM secara keseluruhan yang naik lebih banyak, melainkan kenaikan meluas dari segelintir nama ke bagian lainnya.

Makna lapisan kedua terdapat di tabel valuasi. Laporan memberikan dua kelompok data: EM (di luar IT) tahun 2026 dan 2027 diperkirakan mencatat pertumbuhan laba sebesar 24% dan 11%, pasar maju (di luar IT) sebesar 23% dan 6.5%; dan price-to-earnings forward EM di luar IT selama 12 bulan hanya 10.5 kali, sekitar satu standar deviasi di bawah rata-rata historis 11.3 kali. Perbedaan pertumbuhan laba telah berbalik, namun perbedaan valuasi masih tetap.

Angin mendukung pertama: harga minyak, valid dan dapat diverifikasi

Ini adalah satu-satunya dari tiga angin yang sepenuhnya tercermin dalam data.

Akhir Oktober, karena kekhawatiran pasar bahwa AS akan meningkatkan aksi militer terhadap Iran setelah pemilu paruh waktu, Brent sempat melonjak ke sekitar 118 dollar per barel. Setelah Demokrat menguasai kedua majelis, premi geopolitik mulai terhapus: pada 9 November, Brent turun 5.85% dalam sehari ke 92.57 dollar, pada 10 November turun lagi 1.2% menjadi 91.49 dollar, sempat turun di bawah 90 ke sekitar 89.95 dollar—terendah sejak 31 Agustus; WTI tutup di 86.04 dollar.

Sisi penawaran juga mendukung. Survei menunjukkan produksi OPEC pada Oktober bertambah sekitar 1.38 juta barel/hari menjadi 22.87 juta barel/hari, Arab Saudi, Kuwait, Irak serentak meningkatkan produksi; tim komoditas JPMorgan memperkirakan sendiri bahwa suplai minyak global pada Oktober melebihi konsumsi sekitar 1.4 juta barel/hari, September 1.1 juta barel/hari—data yang digunakan laporan ini. Sisi permintaan justru sebaliknya: Badan Informasi Energi AS memperkirakan konsumsi minyak global dari rekor 104.4 juta barel/hari pada 2025 turun menjadi 102.4 juta barel/hari di 2026.

Dari situ, laporan menyimpulkan rantai transmisi: harga minyak rendah → inflasi impor turun → tekanan suku bunga kebijakan berkurang → tekanan mata uang negara pengimpor mereda → laba di sektor konsumsi, retail, otomotif, dan keuangan pasar pengimpor minyak membaik. Laporan menyebut pasar yang diuntungkan: India, Afrika Selatan, Tiongkok, Korea.

Laporan juga mengakui rantai ini tidak sepenuhnya satu arah: untuk pasar eksportir minyak seperti Amerika Latin merupakan efek negatif bersih; namun ditambahkan—negara eksportir minyak juga khawatir terhadap inflasi dan suku bunga tinggi, sehingga penurunan harga minyak tidak sepenuhnya buruk bagi mereka. Variabel lain yang dicatat adalah El Niño: laporan menyebut intensitasnya belum pernah terjadi sebelumnya, dampaknya baru muncul 3 sampai 5 kuartal setelah puncak, Asia Tenggara dan Amerika Latin terdampak sangat besar.

Angin mendukung kedua: imbal hasil obligasi, namun pada hari laporan final, tampaknya dibatalkan data

Laporan menulis: setelah Demokrat mendominasi dan harga minyak turun tajam, imbal hasil jangka panjang AS turun ke level terendah beberapa minggu, imbal hasil jangka panjang Inggris dan Jerman juga turun bersamaan minggu lalu; pasar obligasi sedang mem-pricing "parlemen pecah membawa kendali fiskal, serta mempercepat berakhirnya ketegangan Timur Tengah"; parlemen pecah mengurangi kemungkinan pemotongan pajak besar-besaran dan rencana belanja pemerintah yang tinggi, serta lebih banyak pengawasan diskusi batas utang. Kesimpulannya adalah imbal hasil rendah meningkatkan appetite risiko, saham EM mungkin kembali mengalir masuk.

Kata-kata ini benar saat ditulis, namun setelah CPI Oktober keluar, pasar mengganti pricing: imbal hasil 10 tahun naik sekitar 8-14 basis poin dalam sehari, sempat menyentuh 5.025%; imbal hasil 2 tahun naik 17-20 basis poin ke 4.74%-4.755%; imbal hasil 30 tahun naik ke 5.357%. Data CME menunjukkan peluang kenaikan suku bunga 25 basis poin Desember sebesar 84.2%, peluang kenaikan 50 basis poin naik dari sekitar 1% menjadi 11.8%-13.6%. Gubernur Fed Waller sebelum data dirilis telah menyatakan mendukung kenaikan suku bunga Desember, dan berkata jika CPI inti 0.3% atau lebih "harus mempertimbangkan kenaikan suku bunga 50 basis poin"; Presiden Federal Reserve Dallas Logan menyatakan setidaknya masih perlu dua kenaikan 25 basis poin lagi.

Saat ini adalah siklus kenaikan suku bunga, bukan siklus pemotongan bunga. Laporan menulis risiko angin kedua ini sebagai "besar kenaikan Fed melebihi pricing pasar"—yang dikhawatirkan bukan penurunan suku bunga terlalu lambat, namun kenaikan suku bunga di luar perkiraan. Dan imbal hasil 10 tahun tepat di garis yang ditetapkan laporan: laporan menyebut "imbal hasil 10 tahun di bawah 5% mungkin menjadi katup pelepas tekanan", pada 10 November imbal hasil menyentuh 5.025%, tutup di sekitar 5%.

Angin mendukung ketiga: dolar, merupakan opsi bukan skenario dasar

Penanganan laporan terhadap dolar jauh lebih hati-hati dibanding dua angin sebelumnya, patut dicatat tersendiri. Argumennya adalah statistik historis: selama 20 tahun terakhir, dalam rentang nilai dolar melemah lebih dari 5%, setiap dolar melemah 1%, median MSCI EM (dalam dollar) naik 3.4%; di rentang ini EM menjadi kawasan dengan kinerja global terbaik; Peru, Brasil, Turki, Hungaria, Ceko, Indonesia, Afrika Selatan—kebanyakan negara defisit ganda—median kinerjanya lebih dari 25%; di sektor, material, industri, keuangan, konsumsi pilihan, dan properti mengungguli.

Bank menyatakan, meski dolar stabil atau hanya sedikit melemah, sudah cukup mendorong EM, terutama saat fundamental EM membaik. Tim strategi forex minggu ini memilih mengurangi eksposur forex—mengurangi sebagian posisi long dollar, juga mengurangi forex siklis, alasannya adalah setelah pemilu paruh waktu, tekanan dari aksi jual saham yang didominasi AI menantang pilar "exceptionalisme Amerika", beberapa hari ke depan kurs akan mengikuti pasar saham, bukan data aktivitas.

Jadi bobot nyata dari tiga angin: satu sudah terealisasi (harga minyak), satu dibatalkan oleh data hari itu (imbal hasil), satu adalah opsi bukan dasar (dolar). Laporan menulisnya sebagai "tiga angin saling memperkuat", formulasi ini lebih kuat daripada bukti aktual.

Apa yang tersisa dari "difusi"

Dua dukungan tersisa bukan dari tingkat makro.

Yang pertama adalah dana. Laporan mengingatkan, dua bulan sebelum konflik Timur Tengah meledak (Januari-Februari 2026), pembelian asing dana saham EM berada di titik tertinggi sepanjang sejarah, kembali naik beberapa minggu terakhir. India adalah contoh yang bisa diverifikasi: investor institusi asing (FII) setelah menjual besar-besaran sepanjang tahun, sejak pertengahan Oktober telah kembali sekitar 7.5 miliar dolar.

Yang kedua adalah kembalinya manajemen aktif. Logikanya: setelah pasar menjadi lebih diskriminatif, manajer aktif dapat menghindari sektor overvalued dan risiko konsentrasi, menargetkan area pertumbuhan berkelanjutan untuk menciptakan excess return, sehingga menarik konfigurasi aktif lebih banyak. Ini lebih mirip deduksi daripada bukti—dukungan hanya berupa grafik kinerja dana aktif EM relatif terhadap MSCI EM selama 12 bulan, tanpa proyeksi dana ke depan.

Empat pasar, empat logika

Bagian "implikasi pasar" dalam laporan dibagi berdasarkan kawasan, empat logika saling terpisah.

Tiongkok: mungkin diuntungkan oleh posisi short yang ditutup dan rotasi dana—saham Tiongkok sebelumnya menjadi sumber dana short untuk perdagangan AI. Laporan menilai pasar saham Tiongkok menyediakan diversifikasi terhadap perdagangan AI global, dan pelokalan AI di Tiongkok punya jalur sendiri, mungkin lebih sedikit bergantung pada belanja modal AI AS. Tim strategi Tiongkok menilai, seiring valuasi pulih dari titik rendah, masih ada ruang rebound 10%-15%, stimulus kebijakan tambahan dapat memanjangkan rebound.

India: appetite risiko kian membaik. Kinerja Oktober naik, karena sifat defensif relatif terhadap aksi jual AI global, dan kinerja kuartal ketiga melampaui ekspektasi. Ketergantungan impor minyak sekitar 85%-90%, perdamaian Timur Tengah adalah angin mendukung utama—tagihan impor lebih kecil, rupee lebih stabil, inflasi lebih rendah, margin lebih tebal.

Afrika Selatan: laporan menjadikan kawasan CEEMEA sebagai favorit, tetap overweight sepanjang konflik. Dua kelompok perbandingan: Afrika Selatan dan Brasil keduanya eksportir komoditas, beta forex tinggi, bobot MSCI EM sekitar 3%-4%; sejak pemilu nasional Juni 2024, imbal hasil obligasi Afrika Selatan turun sekitar 350 basis poin, namun pasar saham belum benar-benar revaluasi. Pemilu lokal baru-baru ini memperbaiki prospek koalisi DA; pada sektor, laporan lebih suka saham bank dan emas.

Meksiko: laporan menilai Meksiko sebagai penerima manfaat global terbesar dari "Blue Wave" di AS—tarif kemungkinan lebih moderat, negosiasi USMCA mungkin lebih substansial. Peso sudah melemah lebih dari 10% dalam dua bulan, bank sentral mengakhiri siklus pelonggaran, meningkatkan threshold pelemahan lebih lanjut; alokasi asing sangat rendah, menjadi alternatif "difusi" Amerika Latin (mempertimbangkan debat politik makro Brasil).

AI: tetap bullish, namun mengakui sebagai ‘reset di tengah siklus’

Laporan tidak meninggalkan AI. Tiga alasan fundamental yang diberikan layak dicatat lengkap: unit economies, hukum scaling, dan pertumbuhan permintaan token tetap kuat; bahkan di lingkungan pertumbuhan dua digit, valuasi sudah disesuaikan pada level yang mengisyaratkan ‘laba segera akan diturunkan’, namun laporan menilai hal ini kecil kemungkinan terjadi; tanda-tanda klasik siklus puncak seperti penumpukan stok, pemendekan waktu delivery, dan ekspansi kapasitas pesat hampir tidak ada.

Berdasarkan itu, penyesuaian saat ini dinilai sebagai "reset dan deleveraging di tengah super-cycle AI", lebih optimis dibanding penilaian pasar yang melihat ‘akhir siklus’. Risikonya ialah pasar menunggu dan melihat. Variabel yang dibawa pemilu paruh waktu adalah kebijakan pembangunan pusat data: Blue Wave dapat membatasi kurva belanja modal, namun tim strategi AS menilai jalur pembangunan tetap bagus, risiko utama adalah penundaan bukan pembatalan, serta fokus akan berpindah ke yurisdiksi yang lebih mendukung.

Kesimpulan: Soal aritmetika ini, penyebutnya masih di tangan orang lain

Setelah membedah laporan ini, kontribusi sesungguhnya bukan istilah "tiga angin" itu, namun mengubah "difusi" dari narasi menjadi soal aritmetika yang dapat diverifikasi: pertumbuhan laba EM (di luar IT) sudah melampaui pasar maju (di luar IT), tetapi valuasi masih satu standar deviasi di bawah rata-rata historis. Ini tidak bergantung pada pemilu, harga minyak, ataupun dolar—ini satu-satunya argumen yang berdiri sendiri di segala kondisi makro.

Tetapi juga memperlihatkan kelemahannya: pembilang soal aritmetika ini (laba) adalah urusan EM, penyebutnya (diskonto) di tangan Federal Reserve. Laporan sendiri menetapkan ambang "imbal hasil 10 tahun di bawah 5%", dan pada 10 November ambang ini hampir tercapai; risiko yang dicatat adalah "Fed menaikkan bunga melebihi pricing pasar", dan pada hari yang sama pasar baru saja bergeser dari "naik atau tidak" ke "naik berapa banyak".

Jadi yang benar-benar perlu diperhatikan bukan lembar laba EM, melainkan rapat penentuan suku bunga Desember. Jika kenaikan suku bunga terlaksana dan imbal hasil jangka panjang bertahan di bawah 5%, "difusi" memperoleh penyebut yang dibutuhkannya; jika 50 basis poin menjadi kenyataan, dan imbal hasil 10 tahun di atas 5%, maka angin dari harga minyak hanya cukup menahan kenaikan biaya pendanaan—angin mendukung pertama laporan dan angin melawan kedua akan saling meniadakan, dan sisanya hanya sebatas valuasi diskon.