Morgan Stanley: o valor da expansão da mina de cobre da BHP (BHP.US) no sul da Austrália ainda está subestimado; visita ao local pode ser catalisador para reavaliação, mantém classificação "overweight"

De acordo com informações do app de notícias financeiras Zhihui Financeiro, o Morgan Stanley publicou um relatório de pesquisa mantendo a recomendação "overweight" para as ações australianas da BHP (BHP.US) e um preço-alvo de 68 dólares australianos. A equipe de analistas do banco prevê que a visita iminente ao projeto do Distrito de Cobre da Austrália do Sul (Copper SA) possa se tornar um catalisador importante. O banco afirma que o mercado ainda não precificou totalmente a escala de expansão do segmento de cobre do Sul da Austrália, a redução de custos proporcionada pela mineração por desmoronamento em massa, e o suporte econômico significativo dos subprodutos de ouro, prata e urânio ao projeto.

Até o momento, o segmento de cobre do Sul da Austrália representa cerca de 14% do valor patrimonial líquido (NAV) dos ativos do Grupo BHP, equivalendo a um NAV por ação de 10,05 dólares australianos, contribuindo também com 14% do EBITDA previsto para o exercício fiscal de 2027. No entanto, o mercado ainda não precificou totalmente os ganhos da expansão do projeto: a estimativa de consenso do mercado Visible Alpha atribui um NAV por ação de apenas 7,25 dólares australianos para este segmento, cerca de 39% inferior ao pressuposto de referência do Morgan Stanley.

Mineração por desmoronamento de grande escala + expansão de fundição e refino estabelecem lógica de redução de custos

O relatório destaca que a vantagem de custos do segmento de cobre do Sul da Austrália advém de dois principais motores: mineração subterrânea em larga escala por desmoronamento de blocos (block caving) e a implementação do projeto de expansão da fundição/refino SRE (Smelter Refinery Expansion).

A abertura das galerias de mineração por desmoronamento de 12 milhões de toneladas/ano na mina Carrapateena já foi concluída, e existe um plano para aumento de produção a partir do ano fiscal de 2030; Olympic Dam está avaliando um esquema de mineração por desmoronamento de bloco de 10 milhões de toneladas/ano, com decisão potencial de investimento final (FID) prevista para o ano civil de 2029. A mineração subterrânea em grande escala por desmoronamento pode aumentar significativamente a eficiência da extração mineral e diluir custos fixos. Com base em experiências internacionais, tanto Cadia quanto Grasberg reduziram consideravelmente os custos unitários de produção após a transição para mineração por desmoronamento em larga escala; dados do projeto Northparkes indicam que a mineração por desmoronamento de blocos pode reduzir o custo por tonelada extraída em cerca de 20% em relação à mineração por desmoronamento em fatias. O Morgan Stanley estima que, a partir do exercício fiscal de 2033, antes da dedução dos subprodutos, o custo operacional unitário do segmento de cobre do Sul da Austrália será 9% menor do que o consenso de mercado.

A expansão SRE de fundição e refino é outro fator-chave. A SRE emprega um processo de fundição flash em dois estágios, modernizando as instalações existentes, dividido em fases 1a, 1b e uma segunda fase sucessiva. Quando totalmente construída, a capacidade máxima de cátodo de cobre refinado regional pode chegar a 650 mil toneladas/ano. Após a expansão, a BHP poderá processar localmente o concentrado de cobre produzido pela Carrapateena e Prominent Hill, reduzindo taxas externas de processamento e perdas logísticas, além de permitir a recuperação de ácido sulfúrico como subproduto. Tomando como referência projetos integrados como Kansanshi e Kamoa-Kakula, a auto-suficiência de fundição pode reduzir substancialmente os custos operacionais e evitar penalidades de descontos relacionadas à presença de urânio no concentrado, aumentando a realização do valor dos metais.

Quanto ao planejamento de produção, no cenário-base do Morgan Stanley, a produção anual média de cobre do segmento de cobre do Sul da Austrália deverá atingir 500 mil toneladas entre os anos fiscais de 2033 e 2040; no entanto, o consenso do mercado prevê um pico de produção de apenas 390 mil toneladas/ano, caindo para 335 mil toneladas até o ano fiscal de 2040. O mercado não considerou plenamente os incrementos advindos do desmoronamento de blocos em Carrapateena, da expansão em Olympic Dam, Oak Dam (Ankata), nem da fase 2 do projeto aprofundado Olympic Dam (OD Deeps). Os projetos Oak Dam e OD Deeps da fase dois pretendem obter decisão final de investimento em 2032 e iniciar produção em 2038, sustentando a meta de longo prazo de 650 mil toneladas/ano de cobre do segmento. O segmento de cobre do Sul da Austrália contribuirá com 0,9 ponto percentual para o crescimento composto do cobre equivalente do grupo entre 2027 e 2035, enquanto o CAGR total do grupo é de aproximadamente 3,4%. Do CAGR de 5,1% do próprio segmento de cobre, 2 pontos percentuais vêm do segmento do Sul da Austrália, que é a segunda maior fonte de incremento de cobre do grupo, atrás apenas de Vicuña, correspondendo a um incremento de 283 mil toneladas de cobre equivalente.

Ouro, prata e urânio como subprodutos têm alta elasticidade de valor e reduzem significativamente o custo líquido de produção do cobre

A Olympic Dam, no Sul da Austrália, é um depósito polimetálico, onde ouro, prata e óxido de urânio como subprodutos podem compensar substancialmente os custos de mineração e fundição do cobre. O Morgan Stanley estima que, entre os anos fiscais de 2027 e 2036, os rendimentos de subprodutos podem cobrir cerca de 90% do custo total de produção do segmento de cobre do Sul da Austrália, enquanto na Escondida essa proporção é de apenas 26%, e em Spence, 22%.

No cenário de plena capacidade de 650 mil toneladas/ano de cobre, a SRE totalmente operacional deverá produzir anualmente aproximadamente 893 mil onças de ouro, 3,95 milhões de onças de prata e 4.900 toneladas de óxido de urânio. Cálculos de sensibilidade aos preços mostram: para cada aumento de 100 dólares/onça no ouro, o NPV por ação do segmento de cobre do Sul da Austrália aumenta em 0,14 dólar australiano e o custo líquido unitário do cobre cai 0,07 dólar/libra; um aumento de 10 dólares/libra no preço do urânio também adiciona 0,14 dólar australiano por ação ao NPV e reduz em 0,07 dólar/libra o custo unitário do cobre. Usando preços à vista das commodities, o NPV por ação do segmento de cobre do Sul da Austrália saltaria de 10,05 dólares australianos para 15,03 dólares australianos, um aumento de quase 50%; entre 2033 e 2040, o custo líquido médio unitário do cobre pode até cair para -0,26 dólar/libra (os rendimentos dos subprodutos superariam os custos do negócio do cobre).

O relatório também salienta que o negócio de urânio tem valor opcional de longo prazo. Sob o planejamento atual da SRE, a produção de urânio é de cerca de 4.900 toneladas/ano, porém planos anteriores de expansão em Olympic Dam previam produção de até 7.000 toneladas/ano ou mesmo 19.000 toneladas/ano; caso a escala de mineração aumente no futuro e seja ampliado o circuito de recuperação por via úmida, ainda há espaço para mais crescimento da produção de urânio. A expansão da SRE também aumentará a recuperação interna de metais preciosos, reduzindo perdas metálicas nas vendas externas de concentrado e ampliando a recuperação efetiva de ouro e prata.

Seis dimensões a serem observadas na visita in loco, vários riscos ainda requerem atenção

A pesquisa de campo do projeto do Sul da Austrália, prevista para novembro, é um catalisador-chave para validar as perspectivas do projeto. O Morgan Stanley acompanhará seis aspectos principais: 1) Caminho para alcançar uma produção de 500 mil toneladas/ano nas diversas minas, cronograma de entrada em operação da mineração por desmoronamento de bloco de 10 milhões de toneladas e custo unitário em Olympic Dam; 2) Escala da expansão da fundição SRE e cronograma de comissionamento das minas e da fundição, avaliando possibilidade de aceleração; 3) Progresso na construção do abastecimento de água e eletricidade no norte, titularidade das infraestruturas básicas e compromissos adicionais fora dos investimentos em capital já contabilizados; 4) Proporção de processamento interno versus vendas externas do concentrado próprio, logística para exportação de ácido sulfúrico; 5) Exigências de comissionamento dos projetos, avanço das obras preparatórias e status das aprovações regulatórias restantes; 6) Marcos temporais e escalas de contribuição dos projetos Oak Dam (Ankata) e Olympic Dam Deeps que sustentam a meta de capacidade de 650 mil toneladas/ano na fase dois.

O relatório também lista os principais riscos para o projeto. O primeiro é o excesso de gastos de capital: na hipótese do Morgan Stanley, o investimento nominal de capital para a fase um entre os anos fiscais de 2028 e 2035 é de 14,1 bilhões de dólares, já 7% acima do teto do intervalo ajustado pela inflação da BHP, de 13,2 bilhões. A intensidade de capital das minas e usinas de beneficiamento é de 18 a 23 mil dólares/tonelada de cobre equivalente, valores competitivos em comparação com outros novos projetos de cobre globais, mas a complexidade da construção, a integração e o comissionamento da fundição e o desenvolvimento de infraestrutura externa podem elevar os custos reais.

O segundo risco envolve execução e ramp-up: o projeto demanda coordenação entre mineração, usina de beneficiamento e expansão SRE. Caso haja atrasos nos projetos de mineração Carrapateena/Olympic Dam, no comissionamento da fundição ou no abastecimento de água para o norte, isso atrasaria imediatamente o início da geração de fluxo de caixa livre. A própria mineração por desmoronamento traz incertezas quanto à taxa de extração, teor do minério e ritmo de liberação de custos em relação aos modelos previstos.

No nível regulatório, apesar de o novo acordo de longo prazo para Olympic Dam ter sido fechado, removendo obstáculos em nível estadual, as expansões das minas e da SRE ainda precisam obter todas as licenças ambientais e de desenvolvimento, havendo risco de prolongamento no ciclo de aprovações.

Nível do grupo: participação do negócio de cobre segue em alta, monetização de ativos oferece flexibilidade financeira

No panorama do grupo, o Morgan Stanley prevê que o múltiplo EV/EBITDA da BHP chegue a 7,6 vezes no ano fiscal de 2027, superior à média histórica de 6 vezes entre 2019 e 2026. O principal motivo por trás disso é que a participação do negócio de cobre no EBITDA do grupo subirá de 19% no ano fiscal de 2020 para 56% em 2027, justificando um prêmio de avaliação pela lógica de crescimento do cobre.

O balanço da empresa é sólido, com dívida líquida/EBITDA prevista de apenas 0,3 vez em 2027, suficiente para sustentar grandes investimentos de expansão em cobre e manter dividendos aos acionistas. Além dos projetos orgânicos, a BHP ainda possui possibilidades de monetização de ativos: já arrecadou 6,3 bilhões de dólares via streaming de prata da Antamina e parceria energética no minério de ferro da Austrália Ocidental, restando um déficit de 3,7 bilhões diante da meta de 10 bilhões de monetização; ainda há oportunidades de liberação adicional de capital com a venda de 15‑25% da atuação em Jimblebar, porto de Hay Point, dessalinizadora da Escondida e ativos de energia no Chile, o que pode aumentar ainda mais a flexibilidade financeira e reduzir a necessidade de aquisições externas.

O relatório do Morgan Stanley apresenta três cenários para a BHP: cenário-base com preço-alvo de 61 dólares australianos; cenário otimista, em que as aprovações dos projetos ocorrem conforme planejado, os investimentos permanecem sob controle e os preços das commodities se fortalecem, levando o preço-alvo para 100,6 dólares australianos; e cenário pessimista, com demanda mais fraca de aço na China, atrasos nos projetos de cobre e estouro dos custos de capital, reduzindo o preço-alvo para 42,4 dólares australianos.